上政学报 | 罗开卷周天娇：新公司法下“对赌协议”履行进路探析——以厘清合同法与公司法的关系为前提

文摘 2024-11-14 19:30 上海

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《民法典》背景下的公司法修改

新公司法下“对赌协议”履行进路探析

——以厘清合同法与公司法的关系为前提

本文刊登于《上海政法学院学报》2024年第6期

摘要

合同法与公司法在规范层面系平行法，在价值取向上各有侧重，同时还在功能上相互协同。对赌协议履行困境背后的本质问题，事实上就是合同法与公司法关系的认定问题。公司法强制性规范在介入合同自治领域时应遵循“最小、必要”的基本原则，尽量避免影响合同效力或合同履行，完全坚持“公司法优先”理念并不利于商事纠纷的解决。公司法上的资本维持原则不构成对赌协议履行的绝对障碍，实体上的留存收益和资本公积均有可能作为履行对赌义务的资金来源，程序上的公司决议程序及债权人保护程序亦存在变通解释或改变进路的可能。新公司法新增的控股股东滥用股东权利时其他股东的回购请求权条款，以及类别股条款，为对赌协议的履行开辟了新的空间。

关键词

新公司法；对赌协议；履行不能；资本维持；合同自由

作者

罗开卷，法学博士，上海市第二中级人民法院三级高级法官；周天娇，法学硕士，上海市浦东新区人民法院法官。

罗开卷

周天娇

引用格式

罗开卷、周天娇：《新公司法下“对赌协议”履行进路探析——以厘清合同法与公司法的关系为前提》，《上海政法学院学报》(法治论丛)2024年第6期。

目次

一、问题的提出

二、合同法与公司法关系的重新审视

（一）合同法与公司法在规范层面的平行地位

（二）自由与管制在价值层面的重新权衡

（三）合同运行与公司发展在功能层面的协同共振

（四）正确理解和适用《民法典》第11条

三、扩充对赌履行的实体资金来源

（一）留存收益是主要的资金来源

（二）资本公积用于补偿的可能性

四、缓和对赌履行的程序形式主义

（一）“决议程序”的解读

（二）债权人保护程序的反思

（三）绕过公司法程序规制的违约责任承担

五、余论

人民法院在审判实践中频繁遭遇各种类型的民商交叉纠纷，诸如公司担保、股权代持、对赌协议等，这些均已成为当前商事审判中的热点和难点问题。此类纠纷具有共同的特点，它们在表现形式上是一个合同问题，但是合同内容往往涉及以公司法为代表的商事特殊规则。于是，围绕着公司法是否应当介入合同自治领域、如何介入、介入后又将给合同带来怎样的影响等一系列命题，理论与实务界展开了旷日持久的讨论，至今尚未有定论。新《公司法》于2024年7月1日正式实施，其在股东权责、利润分配、股权回购方面均有新的规定，为上述问题增加了新的讨论价值。本文以此为背景，为了更好地言之有物，选取“对赌协议”这一典型的民商交叉纠纷类型作为研究对象，通过厘清合同法与公司法的关系，提出从“公司”向“合同”理念的回归，以此纾解公司法上的障碍结节，为对赌协议的实际履行探寻可能的出路。

一、问题的提出

对赌主要用以解决风险投资机构投资初创企业时所普遍面临的估值不确定、信息不对称以及代理成本等问题，给予投融资双方视未来条件成就与否而对初始投资成本进行重新调整的权利。简而言之，就是“多退少补”，因此也被称为“估值调整机制”。这一机制因有效解决了企业投资中最为核心的定价问题而备受市场推崇。甚至有言，“凡投资，必对赌”。不过，与如火如荼的商业实践形成鲜明对比的是，我国司法机关对“对赌”一直秉持相对保守的态度，在相当长的时间里，对赌协议的效力并未能获得司法肯认。直到“华工案”，这一情况才有所转变。

2019年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）延续了“华工案”的裁判理念，确立了对赌协议原则上有效的规则，同时指出投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”以及股份回购或者利润分配的强制性规定，进而作出相应判决。《九民纪要》发布后，全国各级法院纷纷援引纪要所确立的裁判规则，将审判方向从“合同效力”转向“合同履行”。司法实践显示，后《九民纪要》时代，投资方与目标公司对赌几乎全部“履行不能”，仅有的几个例外案例，也是因为目标公司在完成减资手续后仍然没有实际支付补偿款，法院才支持了投资方的诉请。虽然根据《九民纪要》规定，投资方在本次诉讼中如果诉请未得到支持，可在目标公司具备履行条件后另行提起诉讼，但这种操作在现实中鲜有发生，目标公司基本陷入永久性“履行不能”。

而法院在认定目标公司“履行不能”时存在以下突出问题：一是缺乏必要的财务状况查明及财务分析，多数以公司未履行减资程序或者利润分配程序为由直接驳回投资方的诉请；二是对于减资程序、利润分配程序的审查坚持股东（大）会决议的形式要件，未考虑其他可能的决议形式；三是公司是否具备履行条件的举证责任多分配给投资方，公司无须承担任何举证责任，证明责任分配不公；四是裁判选项过于单一，似乎只在“支持”与“驳回”两端之间进行选择，很少考虑“部分支持”的选项。

总的来说，在当前司法实践中，关于对赌协议，法官倾向于以抽象化的公司法原则进行说理论证，不太考量公司的实际情况，裁判结论日趋固化，“履行不能”几乎成为必然结果，投资方反而更加难以摆脱法律困境。有效的合同却基本履行不能，这种局面的出现暴露出合同法与公司法之间的深刻矛盾。

二、合同法与公司法关系的重新审视

对赌困境背后的本质问题是合同法与公司法的冲突，这涉及两者之间的关系定位。厘清合同法与公司法之间的关系，既有利于发现冲突之根源，也有利于确定解决冲突之方向——回归“合同”。

（一）合同法与公司法在规范层面的平行地位

合同法是民事基本法，而公司法乃商法的典型代表。通常的理解是，民法与商法是一般法与特别法的关系。遵循这一思路，合同法与公司法似乎也是一般法与特别法的关系。依照“特别法优先”的法律适用理论，公司法有规定的，优先适用公司法，公司法没有规定的，可以补充适用合同法。据此，合同法一旦与公司法“狭路相逢”，合同法必须作出让步，正如对赌协议遭遇公司法上的障碍即陷入“履行不能”的境地一般。然而，如此理解合同法与公司法的关系，是否恰当，值得商榷。

首先，从逻辑上讲，称民、商系一般与特别的关系，是从整体角度上而言的，但整体之特性，部分未必具备，故合同法与公司法虽各为民法和商法的典型代表，但两者之间的关系并不当然依从于民、商之间的关系。其次，从体例上说，我国《民法典》采用“民商合一”的立法体例，在这种体例下，“民法典总则编是民法典分则和商法共同的一般法，民法分则和商法是平行的两套法律规则”，所以，诸如物权、合同等民法分则并不构成公司法的一般法。最后，从内容上看，合同法是交易法，所调整的是平等主体之间的外部交易关系，而公司法是组织法和行为法，所关注的主要是公司内部治理问题，两者各有各的着眼点，虽偶有竞合适用的情形，但规范本身并不存在一般法与特别法的关系。合同法与公司法较为妥当的关系定位应是平行法关系，这就意味着两者之间并不存在“优先适用”的问题，公司法并不当然位列合同法之前，当且仅当某些公司法规则构成强制性规定时，才有可能介入合同自治领域进而影响合同运行。

（二）自由与管制在价值层面的重新权衡

合同是民事主体实现私法自治的重要工具，出于对个人意志的尊重，合同法的基本价值是合同自由。公司法虽同为私法，但其价值理念却带有浓厚的管制主义色彩，这与其产生背景不无关联。我国《公司法》出台于20世纪90年代初，从制定之初就肩负着服务国企改革的重要使命。30年来，《公司法》虽屡有修改，但仍不失为一部管制型的公司立法，具体表现为公司法的诸多规范为指引性甚至强制性规定，旨在为公司治理提供统一的模板。当然，公司法的这一价值要素，有其存在的必要性与正当性：“国家基于社会利益的考虑，为克服市场缺陷和痼疾而施行的宏观调控……使公司法中存在着体现国家干预的强制性规范。”但不容忽视的是，随着市场经济的发展，公司法的很多内容业已成为商事合同运行难以跨越的障碍。在这种背景下，有必要重新思考合同自由与公司管制之间的关系。一个基本理念是，合同应该是自由的，自由的合同应该是可以顺畅运行的，公司法的管制应该在“最小、必要”的限度下展开，尽量不触及合同之根本。这种价值导向强调不仅只有公司法中的强制性规定才可介入合同自治领域，而且，这种介入应当保持必要的谦抑，致力于以对合同影响最小的方式实现管制目标。仍以对赌协议为例，资本维持原则作为公司资本制度的基本原则之一，当然也应该在必要时介入合同运行，但介入时须尽量为合同的正常运行腾出必要的空间，避免“口号式”地一票否决合同的成立或者履行，除非确实别无选择。

（三）合同运行与公司发展在功能层面的协同共振

虽然合同法与公司法在规范关系和价值关系上有所疏离，但这并不妨碍两者之间同时存在功能上的协同关系。在市场经济条件下，合同是资源配置的重要手段，而公司作为市场主体之一，为生存和发展之需，必定要从市场上获取各种资源，这就离不开合同的保障。从这个意义上说，合同法保护合同与公司法保护公司具有共同的目标，即通过合同及合同的有效运行为公司发展提供充足的资源供给。这一点在对赌协议中得到了很好的体现。对于公司而言，资金是最为核心的资源要素，在资金供给有限的情况下，公司为了获得资金必须向投资者提供收益“承诺”或者“保证”，这正是对赌协议产生的现实背景。同时，对赌协议以其特有的估值调整机制，切实解决了投资者的“后顾之忧”，促进了公司融资活动的开展。如果对赌协议总是无法履行，投资方的资金“只能进、不能出”，那么对赌协议的估值调整功能就无从发挥，公司的融资活动势必受挫，公司的长远发展也会受到影响。因此，在对赌问题上，合同法与公司法的目标一致，更应互相留有余地。具体而言，有两条进路可供选择：一是合同法进路，即对赌协议尽量避开公司法管制辖域，如投资方仅与股东约定对赌；二是公司法进路，即公司法在各方面为合同运行释放出可能的空间，而后者正是破解对赌“履行不能”困境的出路所在。

（四）正确理解和适用《民法典》第11条

在处理合同法与公司法关系的问题上，还绕不开的是《民法典》第11条。根据该条规定，其他法律对民事关系有特别规定的，依照其规定。据此，在对赌协议裁判中，公司法是否当即取得绝对优先于合同法的地位？笔者认为，《民法典》第11条系其作为“转介条款”的一般性规定，通过这一条款，可将其他法律中的强制性规范转引至“本法”之中，进而对“本法”产生影响。但同时须看到，这一条款仅仅是原则性的规定。具体如何引入其他法律，引入后其他法律又将对“本法”产生何种影响，并不十分清楚和固定不变，更多的时候是在特定价值判断后的技术操作，对赌裁判方式的转变恰恰印证了这一点。同样是公司法的强制性规定，直接影响合同效力，是一种法律适用方式，转而影响合同履行，也是一种法律适用方式。究竟如何“依照”其他法律中的特别规定，实际上具有相当充足的选择空间。

就对赌而言，最大的共识莫过于对其成因与价值的广泛认同，除了极个别观点外，绝大多数观点均肯定对赌协议的经济合理性、交易公平性和现实必要性。如此，没有理由不从各个方面推动对赌协议的生效和履行。目前，对赌司法裁判已完成了从“合同无效”向“合同履行”的转变，这深刻反映出至少从基本价值判断的角度看，司法政策明显是不想否定“对赌”，因为如果想要完全从法律层面上否定“对赌”，没有什么方式比认定其无效来得更为坚决和彻底。理论与实务界对将公司法强制性规范的影响范围限定在“履行”层面已达成共识，在此前提下，接下来的问题便是，其又在多大程度上影响合同履行？“一刀切式”地否定履行，或者不加区分地为对赌设定过多公司法上的障碍，于司法裁判本身而言，是简单的，但也是粗暴的，不符合精细司法的理念。在肯定对赌协议的基本价值理念下，还是应当从各个层面为对赌协议的实际履行开辟可能的道路。

三、扩充对赌履行的实体资金来源

对赌协议履行的主要障碍在于公司法上的资本维持原则，这一原则素来被公司法学者奉为统领公司资本制度之圭臬，其地位和意义不言而喻。它贯穿资本运行的全过程，在资本形成中要求股东认缴全部出资，并限制折价发行；在资本形成后，禁止股东抽逃出资，限制股份回购和利润分配。对赌协议涉及的正是上述“资本后端制度”，即除非具备正当理由并经由法定程序，否则公司资产不得向股东逆向流动。资本维持原则固然严苛，但其仍未完全禁止股东与公司之间的权益性交易，反而预留了一定的空间，这为对赌协议的履行提供了可能。

无论对赌的形式是股份回购还是现金补偿，其经济实质都是公司资金向股东的单向流出，因此，所要解决的核心问题就是资金来源。根据所有者权益结构，公司权益资本可以分为股本/注册资本、资本公积和留存收益（包括盈余公积和未分配利润）三大部分。其中，股本/注册资本构成法定资本制下的“资本”概念，原则上不得动用。这里需要讨论的主要是资本公积和留存收益的动用可能性。

（一）留存收益是主要的资金来源

补偿应出自利润，但这里的“利润”是指当年利润还是留存收益，《九民纪要》未予以明确，已有的司法判决也很少论及这个问题。从理论上讲，利润的范围应该包括后者，因为所谓“留存收益”，就是公司历年累积的、未向股东进行分配的利润，是公司通过生产经营活动不断积累的盈余，与资本无涉，没有理由限制其向股东的正常流动，这本身就是股东基于投资所应享有的投资回报。实践中，虽然有观点认为投资者可以获得的补偿仅限于公司当年实现的利润，并且还应遵循当年利润分配的顺序，比如应先行提取法定盈余公积金等，但这种观念或许是受到了“利润分配”程序的影响。根据《九民纪要》的规定，投资者若主张现金补偿，应参照利润分配程序来进行审查。然而我国并没有广义的分配概念，公司法上涉及分配的规定仅出现在新《公司法》第210条（原《公司法》第167条），其所针对的是狭义的分配，即当年利润的分配。但现金补偿与当年利润的分配有着本质不同，前者仅仅是在程序上参照适用后者而已，不能混为一谈，现金补偿的范围应涵盖公司实现的全部利润，包括本年度及历年的留存收益。

（二）资本公积用于补偿的可能性

关于资本公积可否用于对赌补偿，争议较大。根据财务会计上“资本”与“利润”的二分法，资本公积属于“资本”，而非“利润”，如此一来，资本公积便不得向股东返还或者分配。但值得注意的是，法律概念与财务概念有所区别。在公司法上，资本维持原则所维持的“资本”是公司登记在市场监督管理机关的股本或者注册资本，只有这一部分资本才构成债权人信赖利益之所在。而包括资本公积在内的其他资本科目，并不对外公示，债权人无从知晓，更谈不上信赖与否，因此它们不是资本维持原则所关注的对象。在注册资本已为债权人提供了一个最基本保护的前提下，没有充分的理由继续对资本公积的用途进行各种限制。此外，还要从资本公积的来源来认识这一问题。资本公积来源于股东出资的溢价部分，股东投资时只有很少部分资本计入股本或者注册资本，绝大部分资本计入资本公积，而对赌补偿正是对投资溢价部分的合理调整。当公司未实现目标利润或者未完成上市承诺时，事实证明投资者进入公司时所支付的对价偏高，公司理应按照约定将多收取的溢价款返还给投资者。而这部分资金已沉淀于资本公积之中，所以使用资本公积补偿投资者，完全顺理成章，而且能够完整反映资金的来龙去脉。在司法实践中，已有判决支持以资本公积补偿投资方，如著名的“瀚霖案”。在该案中，投资方强某延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为新增注册资本，其余2600万元作为资本公积金。法院经审理后认为，虽然投资方不能抽回增资的400万元股本，但作为其溢价投资的部分可予以返还，故判决对其作为资本公积金的溢价投资及投资成本部分的诉讼请求予以支持。

总之，现行公司法并未绝对禁止留存收益和资本公积的返还或者分配。在此背景下，为了给对赌协议的运行释放出一定的空间，有必要从解释论的角度将资本维持原则下的“资本”限缩在公司股本或者注册资本的范围内，不宜过多涉及公司的其他资本。倘若公司使用留存收益、资本公积等其他资本来履行对赌义务，实则并未触及债权人利益保护的痛点，无须启动债权人保护程序。即便这些资本尚不足以为对赌协议的履行提供充足的资金，但仍可支撑“部分履行”的裁判选项。需要提醒的是，资金来源必然涉及对目标公司财务状况的审查与判断，这需要以具体公司的实际状况为基础。目前，司法实践中普遍存在缺乏财务状况查明与分析的问题，应当予以纠正，否则资本维持原则无处落地。在查明路径上，可以考虑将财务状况的举证责任适当地分配给作为被告的目标公司一方，以避免投资方举证困难甚至举证不能。

四、缓和对赌履行的程序形式主义

除实体上的资金来源限制外，对赌协议想要获得实际履行，还必须经过法定程序。股份回购适用减资程序，现金补偿则适用利润分配程序。两个程序的共同特点是都需要作出决议，区别在于股份回购还涉及债权人保护程序。目前，无论是决议程序还是债权人保护程序，司法实践都过于严格地坚守形式主义，即不具备形式要件，一律视为程序未完成，法院将直接驳回投资方诉请。这反倒忽略了其他解释的可能性。破解程序困境，须从此处开始重新思考。

（一）“决议程序”的解读

股份回购或者利润分配均需要践行股东（大）会决议程序。然而，涉诉之时，投资方与公司及原始股东已产生纠纷，再寄希望于公司能够顺利召开股东（大）会并通过决议，无异于一种奢望，而法院又不宜强制公司作出决议。

新《公司法》为解决类似的公司僵局，增设了第89条第3款。根据该条款规定，公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。根据新《公司法》，如果目的公司股东恶意违反对赌协议约定，故意不启动减资程序，不通过减资决议，不进行利润分配，投资人可以依据该条款主张权利。

另外一种可能的变通路径是，重新审视“协议”。投资方虽与公司对赌，但实践中原始股东通常也会在对赌协议上签字，这些股东知晓对赌条款，其签字行为可以理解为他们作出这样一种庄严的承诺：在对赌条件成就时，同意执行对赌补偿方案。如果此后股东未发生变化，股东协议可以产生股东（大）会决议的法律效果，后续的股份回购或者利润分配无须再行决议，公司可以直接启动相应程序，或者法院可以视为公司已完成决议程序。

除了上述在对赌协议上签字的股东外，还有一类股东亦有可能受到类似的潜在约束。增资属于特别决议事项，投资方进入时，必定召开过股东（大）会，对接受新股东增资决议投赞成票的股东，同样知晓对赌条款，也可以视为其作出了类似承诺，即对赌条件成就时，他们将配合投资方权利的实现。一旦如此解释股东的签字或者投票行为，那么很多对赌协议就具备了履行可能性。因为实践中对赌协议通常附加的条件是，在对赌期间内公司的实际控制人、股东、高管、核心技术人员等不得发生变动。这为上述“协议替代决议”机制的功能发挥奠定了坚实基础。

最后，比较纠结的问题是，那些未在对赌协议上签字，也未同意投资方进入公司的股东，还有在对赌协议签订之后才加入公司的股东，他们的决议又当如何作出呢？显然，在这种情况下，没有“拟制同意”的可能，确实需要通过“表决”完成决议。并且，此时特别表决机制仍不足以支持程序正当性。为充分保护这类股东的权益，应由股东一致作出决议。实践中，已有生效判决支持这一观点。其背后的理由是，对赌协议的履行意味着所有者权益的定向流出，而非均等分配，这已经完全改变了“同股同权”的基本规则，投资方获得了特殊待遇，这种“特殊待遇”需要全体股东一致同意。根据新《公司法》第210条第4款和第224条第3款规定，无论是利润分配还是减资，如果不是对全体股东等比例进行，而是针对特定股东进行，需要经过全体股东一致同意或者有公司章程的明确规定。

（二）债权人保护程序的反思

公司法下，一旦涉及减资，债权人保护程序是绕不过去的法律障碍，足以导致对赌协议“履行不能”。但这一问题并未就此终结，仍有探讨的空间。

第一，显而易见，债权人保护程序的目的是为了保护债权人，但司法实践中却出现了只见“保护程序”不见“债权人”的尴尬现象。司法裁判常以抽象代替具体，不去考察是否存在真实受损的债权人，而倾向于以抽象的“债权人利益”作为否定诸如股份回购等义务的主要标准。对此，有学者犀利地指出，“债权人”已成为公司法上最神秘的角色。

第二，债权人利益的本质仍是私人利益，其侵害虽对应于公司法上的救济，但是否一定要采用否定合同效力或者阻却合同履行的方式，有待探讨。况且，债权人的范围很广，债权的情形各不相同，如果为保护债权人，一律要求债务人提前偿还债务或者提供担保，在利益平衡上，也有失妥当。

第三，基于上述原因，可以考虑转换债权人保护的途径，将前置程序改为救济程序。在公司法历史上，已有过类似的尝试。2005年《公司法》修改之前，其第185条第2款规定，不清偿债务或者不提供相应担保的，公司不得分立，即分立无效。但是，修订后的《公司法》已放弃分立无效的立场，转而规定“公司分立前的债务由分立后的公司承担连带责任”。这两种规制途径都足以保障债权人的利益，但通过救济程序保护债权人利益比直接否定合同效力更有针对性。

第四，上述进路的转变也有利于实现公司法规则之间的协调自洽。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称“《公司法司法解释三》”）的规定，股东抽逃出资不过是在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任，但是在对赌情形下，投资方并不是“抽逃出资”，而是依据依法成立并生效的合同要求公司现金补偿或者回购股份。如果因此就陷入“履行不能”的境地，似乎不甚符合行为与结果之间的“比例原则”，造成公司法规则体系之间的轻重失衡。

综合以上分析，可以看出，债权人保护理念固然重要，但没有必要严格坚守程序形式主义，相比“形式”而言，更值得关注的是程序之目的及其实现情况。如果发现存在“程序空转”徒增“程序障碍”的情况，可以考虑缓和形式主义并通过其他途径实现规制目的。就对赌中的债权人保护事宜，笔者认为，当股权回购条件被触发时，即便尚未完成债权人保护程序，亦可支持投资方取回投资本息的诉求，但同时应参照适用《公司法司法解释三》第14条之规定，即明确之后如有债权人对公司提出清偿债务的要求，而公司不能完全清偿的，投资人应在取回资本本息的范围内承担补充赔偿责任。

（三）绕过公司法程序规制的违约责任承担

基于资本维持原则而设定的减资或者利润分配程序，即便可以阻却对赌协议的继续履行，但未必可以一并左右随履行不能而来的违约责任。实践中，很多目标公司及其原始控股股东在对赌条件触发后根本没有履行义务的任何意愿，拒绝启动相关程序，视对赌协议为不存在。这明显是隐藏在资本制度背后的恶意违约行为，对于这种行为，法律没有理由在豁免目标公司“继续履行”后再免除“违约责任”。而违约损害赔偿的金额也是较为明确的，就是投资方在对赌顺利履行情况下原本可以取得的回购款或者补偿款。这种结果与直接准许对赌协议按约履行并没有本质区别，只不过是对裁判理由进行了调整。既如此，不如如前所述，放松公司法程序管制，促进对赌协议的履行，避免纠纷趋于复杂化。

五、余论

法律之所以为对赌协议的履行设定了严苛的条件，盖因它认为投资方取回投资的行为是一种权益性资本的返还，这与一般的债务清偿存在本质不同，其涉及更多的外部利益保护问题，因此有必要予以严格规制。但是，对赌究竟是“股”还是“债”，目前看来并不十分清楚。这不仅是一个法律问题，还是一个会计问题，会计观点的更新发展对于司法裁判具有重要的参考意义。2017年新修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》规定，企业所发行的不能无条件避免支付现金或者现金等价物的金融工具，应识别为负债，而非权益。对赌工具显然附有回购或者补偿义务，在上述新金融工具准则下，企业应将其识别为一项负债。也就是说，公司在收到对赌投资款时不能将其计入资本项目，而应列示为一项负债。法律如果同步接受了这一会计新观点，那么，投资者与公司之间的法律关系宜定性为债权关系，而非股权关系。如此一来，投资者作为债权人要求公司清偿债务，便与减资或者利润分配没有关系，法律也就没有理由阻却债务的履行。即便法律不能完全认同最新的会计观点，但有一点至少是肯定的，那就是对赌中的所谓“股权”投资与普通股权投资存在着很大区别，它从一开始就附有潜在的回购或补偿义务。理论界早有学者注意到了这一点，并提出了区别于股、债二分法之外的“第三种投资”的观点，这其实揭示了对赌“股权”的实质，也为对赌协议的履行开辟了新的空间和思路。新《公司法》第144条明确了公司可以发行类别股，对赌下的股权实际上改变了原有的“同股同权”的设定，其实就是一种形式的“类别股”。新《公司法》下，对赌协议可以进行相应的条款设置与布局，以提前解决可能的对赌履行问题。

同时，以上分析也提示着，对赌问题的症结或许并不在合同法，而在于公司法之中。当前，针对对赌纠纷，很多公司法学者大力提倡要摒弃传统民法思维。这当然有一定道理，但过犹不及，自由之理念始终是私法不变的追求和最终的归宿。绝对奉行“公司法优先”主义，或许并不利于纠纷的解决。新公司法在诸多方面的努力，或许可以促进“合同”与“公司”关系的融洽、和谐。

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上政学报 | 罗开卷 周天娇：新公司法下“对赌协议”履行进路探析——以厘清合同法与公司法的关系为前提

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