海通策略 | 海外市场月报-港股当前走到哪一步了？-20241203

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11月多个全球宏观变量发生集中变化，美国大选、美联储降息、中国人大常委会等一系列重大事件陆续落地，这些变化对大类资产价格产生了显著影响。在此背景下，美股大幅上涨，A股表现偏弱，港股则在多重压力下明显回调。本次港股出现回调的原因几何？当前港股的市场位置如何，未来走势如何？本文将对此进行详细分析。

1. 回顾：11月全球股市表现分化，港股延续调整

11月全球主要股指表现分化，港股延续调整。从11月全球重要股指表现看，海外市场涨跌互现，美股涨幅居前，港股跌幅最大，A股小幅收涨。A股方面沪深300指数11月累计涨幅/最大涨幅0.7%/3.9%，创业板指累计涨幅/最大涨幅为2.8%/6.8%；港股方面恒生指数累计跌幅/最大跌幅-4.4%/-10.8%，恒生科技指数累计跌幅/最大跌幅为-3.2%/-13.4%；美股方面标普500指数累计涨幅/最大涨幅为5.7%/6.1%，纳斯达克指数为6.2%/6.9%；其他市场，德国DAX累计涨幅/最大涨幅为2.9%/4.4%，英国富时100累计涨幅/最大涨幅为2.2%/3.9%，法国CAC40累计跌幅/最大跌幅为-1.6%/-6.4%，日经225指数累计跌幅/最大跌幅为-2.2%/-5.2%。从行业表现看，11月港股涨幅前三行业为医疗保健（1.0%）、金融（0.8%）、电信服务（0.5%），跌幅前三行业为日常消费（-5.1%）、房地产（-4.5%）、公共事业（-3.5%）；11月美股所有行业均上涨，涨幅前三行业为能源（13.9%）、信息技术（9.2%）、工业（9.0%）。

美股11月上涨得益于政治不确定性消退、经济乐观预期增强及降息改善流动性。首先，11月6日美国大选尘埃落定，特朗普胜选后市场的不确定性显著降低，市场风险偏好有所改善，其大规模减税以及放松监管的政策主张有望助力直接提升企业盈利能力，科技股与芯片股在政策预期下成为拉动美股上涨的主力。其次，近期经济高频数据显示美国经济维持较强韧性，例如美国10月非制造业PMI升至56.0%，较前月的54.9%进一步上升，反映出消费需求与经济活动的持续回暖。在此背景下投资者对未来经济前景的乐观预期持续上升，密歇根大学11月消费者信心指数终值为71.8，较10月上升1.3点，反映出消费者对经济前景的乐观预期增强，为美股的持续上涨创造了有利条件。再看流动性，就通胀而言，10月美国CPI同比上涨2.6%，高于前值2.4%，显示美国通胀仍有韧性；就业方面，10月美国失业率季调维持4.1%，但10月非农就业人口仅新增1.2万人、远低于市场预期的11.3万人，美国就业数据略有分歧。整体而言，虽然通胀水平边际回升，但由于新增非农就业极弱、且考虑到自9月以来美联储货币政策调控的重心转移至就业数据，因此11/8美联储如期宣布降息25个基点，此举有助于降低企业融资成本，刺激经济活动，为市场注入了更加宽松的流动性环境。

11月港股走弱主因流动性趋紧、特朗普政策压制风险偏好以及基本面改善时滞。从资金面上看，美元走强导致港股资金面趋紧，美联储官员表态致使港股资金面宽松预期减弱。一方面，在美国经济韧性、高利率和特朗普胜选的背景下，美元指数在11月持续走强，并于11/21突破107关键点位，美元的走强挤压了港股市场资金流动；另一方面，11/26公布的11月FOMC会议纪要中提到了“部分官员警告，若通胀改善进程停滞，降息步伐可能会放缓甚至暂停”，降息预期放缓也导致港股流动性承压。与此同时，自11/6胜选以来，特朗普密集任命对华鹰派官员，加大了中美外交对抗预期，对投资者风险偏好形成压制。关于特朗普政策，贸易领域加征关税、强化贸易壁垒的政策主张或增加全球经济的不确定性，直接影响中美经济增长预期并推高供应链成本；科技领域，其主张针对中国科技企业加大制裁力度，加剧技术脱钩担忧，使得港股科技股估值和股指面临压力。从政策面看，9/24国新办新闻会后一揽子政策组合拳出台，或标志国内政策底已现。但历次底部政策发力到基本面改善需要一个过程，基本面修复滞后于政策底出现。近期政策效果已经初显成效，接下来更应关注增量政策出台和基本面验证情况，国内政策兑现到基本面真正企稳回升仍需时间。

2.港股当前走到哪一步了？

在经历了11/4-11/8的全球宏观超级周之后，11月中下旬港股和A股均出现了一定程度的调整，其中港股的回调幅度明显大于A股。为何港股本轮回调的幅度更深？当前港股的市场位置如何？未来走势可能如何发展？本部分将就此展开深入分析。

本轮行情中港股走势具有领先性，8/5率先触底反弹、10/8先行开启回调。回顾今年下半年港股与A股的行情节奏，港股走势表现出明显的领先性。首先，港股自8/5起率先触底反弹，且行情启动以来港股涨幅更大。从8月起，港股迎来国内外多重因素改善，二十届三中全会与730政治局会议提振了市场风险偏好，欧美央行相继释放降息信号，加之陆续披露的港股中报业绩强劲，推动港股自8/5起开启反弹、当月累计涨幅达6.2%；9/11美联储降息为港股进一步上涨提供催化剂，恒生指数在9/11-10/7期间的累计涨幅超34%。相比之下，A股的反弹相对滞后，9/24国新办新闻发布会、9/26政治局会议召开前后市场才确认反弹，9/24-10/9期间累计涨幅约27%，A股行情开启以来的上涨幅度不及港股。其次，国庆假期后港股回调速度快于A股，且港股的回调幅度更深。由于前期上涨过快，港股自10/8开始回调，而A股在国庆节后开盘首日上涨、于次日10/9开启调整。值得注意的是，11/6美国大选结果公布后港股与A股走势出现分化，港股加速下跌、11/6-11/29期间累计跌7.5%，而A股维持高位震荡、同期仅小幅下跌1.8%。综上所述，港股在今年下半年的行情中具有较强领先性，无论是在反弹时点还是回调速度上，港股都走在了A股之前。

特朗普胜选对港股流动性、风险偏好形成压制，且国内基本面修复存在时滞。我们在上文中指出，港股自10/8开始回调、并在11/4-11/8全球宏观超级周后加速下跌，究其缘由，主要是美国大选、美联储降息和国内政策变化等多重因素叠加，对港股流动性、风险偏好及基本面造成扰动。

特朗普胜选导致美元、美债利率走强，港股流动性受到压制。相比A股，港股对海外宏观因素更加敏感，因此特朗普的胜选及美联储的降息决定可能是导致港股跌幅大于A股的重要原因。从宏观流动性角度看，特朗普政策诸如对内减税、对外加征关税、限制移民等均带有通胀属性，通胀预期推动美元在11/6特朗普宣布胜选后持续走强，美元兑港股汇率从7.77升至7.79，而美债利率在11/8美联储降息的背景下仍在消息公布后的5天内依然上行，进一步加剧流动性紧张，导致港股快速下跌。从微观流动性看，根据港股中央结算系统的持股数据，尽管港股通在11月连续4周净流入超过1100亿港元，但稳定型和灵活型外资的流出速度明显加快，11月外资累计净流出达1325亿港元，外资流出对港股市场形成压力。

特朗普政策制约风险偏好，政策发力到基本面改善存在时滞。从风险偏好看，特朗普对华贸易、科技政策主张较为强硬，因此其宣布胜选后港股市场风险偏好明显下降，恒生指数风险溢价率从11/6的7.35%升至11/29的8.29%，接近2014年以来均值+1倍标准差水平，对应投资者承担单位风险所要求的回报率提升。从基本面看，今年以来出口持续支撑中国香港经济增长、零售同比也在逐步回暖，然而回顾18-19年中美贸易摩擦期间香港出口、内需都受到不同程度冲击，市场担忧若中美贸易摩擦重燃可能冲击港股基本面。此外，港股走势还与国内基本面相关，9/24以来逆周期政策持续加力，或标志国内政策底已经出现。借鉴历史，政策底部发力到基本面出现改善需要一个过程，基本面改善的时滞也可能是近期港股回调的一个重要原因。

当前港股估值偏低、成交缩量、卖空比高，政策发力背景下性价比凸显。本次港股回调始于10/8，当前各项指标显示港股已处在高性价比区间：从估值看，港股估值已降至历史较低位置，当前（截至24/11/29，下同）恒生指数PE、PB已降至05年以来均值-1倍标准差（3年滚动）附近，其中PE（TTM，下同）为8.8倍、处05年以来14%分位，PB（LF，下同）为0.91倍、处9%分位；国际对比视角下港股估值也处于低位，当前恒生指数/恒生科技PE分别处14年以来的14%/9%分位数，明显低于其他主要股指。从成交额看，国庆节后港股成交量明显萎缩，恒生指数成交额从10/8的6204亿元回落至11/29的1335亿元，值得注意的是，相较于A股，港股的成交缩量幅度更加显著，当前港股/A股过去20日的成交额已降至0.08，远低于2014年以来0.15的均值。从卖空比例看，港股卖空占比自11月初起开始回升，当前港股卖空成交额占市场总成交额的比例已升至15.1%，高于2014年以来的平均水平14.5%。

往后看，随着增量政策发力助力国内基本面修复，港股有较大上行空间。9/24以来央行、金融监管总局、证监会、财政部等多部门召开一系列新闻发布会，或标志国内政策底已经出现。历史经验表明，底部政策发力有助于宏微观基本面修复，但从政策出台落地到宏观经济、企业盈利出现改善，这中间存在一定时滞。当前政策效果已经在近期的宏观经济数据中初步显现，例如11月制造业PMI回升至50.3%，已连续3个月改善；10月出口当月同比增长12.7%，相较9月的2.4%大幅回升，尽管可能存在“抢出口”的因素；10月社零当月同比增长4.8%、较9月改善1.6个百分点，显示消费加速修复，其中受益于消费品以旧换新政策的家电、家具、汽车销售明显回暖。展望未来，随着财政、货币政策持续发力，国内基本面有望逐步修复，进而对港股形成一定支撑。

3.2024年11月大事日历

风险提示：美国政策的不可预测性，美联储降息不及预期，国内经济修复不及预期。