特朗普二次入住美国白宫无疑是近期市场的关注的焦点，回顾特朗普第一次入住美国白宫时，其发动的贸易战对各类资产价格都产生一定影响（时间主要集中在2018年初至2019年底，见下图），那么正式就职后，特朗普到底会实施什么样的贸易政策，以及对金融和商品衍生品市场会产生什么样的潜在影响呢？
我们在2025年年度策略《披荆斩棘，行则降至》中对于特朗普就职后的国际宏观逻辑演化做如下顺理：1）、关注特朗普释放的信号更多是侧重“对内”的改革，还是延续拜登时期对外博弈的思路，如果追求内外改革的平衡，从2025年来看大概率渐进式寻求地缘冲击的逐步缓和，从而带来美元上行压力的冲高回落，但路径可能较为复杂 ；2）、节奏上，如果是对外博弈和制造冲突思路在先，那么美元和美债利率先以走强为主，对外给全球制造的金融压力较高，中美经贸关系的不确定性较高，同时美国推动国内改革的空间较小 ；3）、如果是相对更为侧重国内的改革和结构的调整，追求对外的对抗相对温和，以及地缘局势的可控，那么美元和美债利率会被压制，同时人民币压力较小，美国可能先追求渐进式的关税上调，对外制造业的金融逆风逐步消退，美国自身经济和通胀有一定的回落空间，美国国内改革有一定的空间。从大选落地到1月20号正式就职这段时间里，宏观脉络发展如下：大选落地初期，俄乌和中东地缘局势博弈仍然复杂，特朗普内阁的部分人员构成的历史背景也让市场对于博弈的复杂性有所警惕；进入1月中旬后，特朗普临近就职附近释放了一定的维稳中美关系的信号。两国领导人通话，中国派出高级别官员赴就职典礼，虽然短期的边际改善不代表中期的快速破局，或仍为焦灼谈判积累筹码阶段，但短期风险偏好有企稳迹象。从近期的大类资产运行来看，1月上旬大宗商品的再通胀，和能源的制裁相关，且市场预期强美元下贸易战先行，整体表现为成本和供给驱动；但进入1月中旬后，随着中美关系维稳迹象显现，市场开始对于大中华区资产估值修复和国内政策预期的“再通胀交易”并存有所定价。本次就职演讲的落地，从内容中可以看到其改革路线相对侧重对内和对外改革的均衡，这使得近期大中华区市场震荡修复的驱动有所延续，同时人民币在中国央行持续维稳后有一个显著的走强。中期来看，宏观博弈和政策互动或仍然较为复杂，但是金融逆风的渐进式消退以及国内财政政策对于内需的逐步提振依然是全年的主线。短期来看，由于此前的在资产价格上的风险偏好修复，得到了人民币外汇市场的确认，因此短期大中华区资产震荡修复的格局或有所延续，同时商品结构层面从中上游成本驱动到下游预期修复的逻辑会有一定的演绎。后续继续跟踪特朗普在贸易关税等层面的具体细节，同时跟踪在人民币汇率有所降低后，接下来国内积极政策的节奏。从特朗普此前的竞选主张及1月20日就职演讲来看，其就任后对原油市场的影响主要体现在如下三方面。总体而言，其支持国内油气开采的政策难以直接推动年内美油产量释放，而制裁油种的边际供应扰动及对加拿大原油进口加征关税的可能性意味着油价短期上行风险仍存。1.支持传统化石能源开采，但年内对美油增产效果有限美国共和党和民主党向来在能源政策领域针锋相对，特朗普与拜登政府就国内能源政策主张的最大不同便是极力支持传统化石能源的生产，其新任财政部长贝森特亦明确提出美国到2028年增产300万桶/天等量石油能源的战略目标。美国新任政府履职后有望通过增加联邦土地出租用于油气开采、增发新油气项目的钻探许可、降低联邦土地特许权使用费率及甲烷排放成本等方式来支持传统化石能源的开发利用。从具体影响来看，拜访政府任期几乎叫停新的联邦土地出租用于油气开采，新的钻探许可证批准量亦高位回落，但由于存量租约及钻探许可并未制约其任期内的钻井活动，过去4年美国的钻井量与特朗普任期并无明显差异，均处于2016年低油价冲击后的低位水平，可见美国页岩油的钻井活动活跃度更多受盈利情况及资本开支意愿指引，难以因长周期土地政策的利好出现明显回升。截至2023年美国联邦土地原油产量在全国占比25.7%，2024年4月拜登政府将油气项目的最低特许权使用费率自持续了104年的12.5%上调至16.67%，并相应调增租约竞标下限和租金标准，若特朗普政府重新恢复原有的特许权使用费率并调降甲烷排放成本，则在WTI70美元/桶条件下将至少带来2.92美元/桶的公共用地开采成本下降。尽管如此，我们看到疫情后美国的原油开采已发生了明显的成本通胀，达拉斯联储调查显示2024年一季度美国各区块新井开采的平均成本已提升至64.3美元/桶，较2022年一季度的56.5美元/桶上涨13.8%，Permian区块的边际平均开采成本已达70美元/桶。特朗普政府虽有意通过减费降税来降低能源开采成本，但综合更为强势的关税、移民等对外政策对国内通胀的上行压力，油气开采成本最终能否明显下降仍有待观察。1月10日美国财政部宣布对俄罗斯石油生产和出口的最严厉制裁，涉及石油企业、油轮、油服、贸易商、银行支付、能源官员及企业家等多个环节，主要受影响的中国和印度买家已加大对中东、西非等常规油种的采购，常规油种升贴水及原油期货应声走强。考虑到美国国会两党关于加码对俄制裁持一致性决策，特朗普就任后逆转制裁协议的可能性较低，其提名的财政部长贝森特亦在1月16日表示支持加重对俄罗斯石油巨头的制裁以迫使俄罗斯回到谈判桌前。而伊朗和委内瑞拉方面，特朗普就任后仍有加重制裁、扰动供应的演绎空间。拜登政府任期内伊朗、委内瑞拉原油分别增产127.4万桶/天、46.9万桶/天，特朗普加重制裁导致的潜在供应减量或在100万桶/天量级。去年12月美国财政部已两度制裁伊朗石油出口主体及船只，特朗普最新表示美国可能停止从委内瑞拉购买石油。3.加拿大关税加征范围或涵盖原油，WTI价格短期提振1月20日特朗普表示考虑于2月1日对加拿大和墨西哥进口商品征收25%的关税，最终加征名单是否豁免原油仍存不确定性。2024年美国从加拿大进口原油380万桶/天，占总体原油进口的57.8%，其重质油种为传统中东进口原料的主要替代。对加拿大原油进口关税的加征将首先挤压美国中西部炼厂利润，并以中西部成品油价格为驱动利好美国成品油及WTI价格。但考虑到加拿大出口转向的局限性，最终加征的关税或更多倒逼加拿大产油商降价，WTI-WCS价差中期存在走阔空间。美国天然气在2025年开始新出口产能投产，从而大大缓解其过剩压力，并且欧洲LNG需求的提升会保障其供需双增的格局延续。此前拜登政府对于本国天然气的出口和俄罗斯天然气的制裁政策较为有限，2024年初的限制新出口项目审批的禁令也在2024年三季度因违宪而停止。因此我们认为特朗普上台后，他现行的加码对俄制裁和鼓励油气开采的政策与美国天然气市场供需双增的趋势所一致，短期来看其对天然气市场的影响较为有限。长期来看，特朗普对美国天然气出口抱有积极态度，欧美价差收缩或有所加快，同时其积极鼓励俄欧和谈，也增强了和谈后俄欧管道气贸易恢复，气价剧烈下行的风险。对化工品的影响主要是外贸，即关税政策。目前中美之间在化工及下游相关消费品领域的主要贸易涉及中国直接进口美国化工原料及化工品，向美国出口终端制成品，包括纺织服装、塑料制品和汽车家电等。美国是我国第一大服装出口目的国。从上一轮关税影响看，关税实施前后，我国纺织服装的对美出口呈现先增后减的波动，但整体看影响为阶段性。今年12月国内纺织服装及上游涤丝的出口量环比均有明显回升，其中部分为抢出口因素。预期特朗普上台后的全面税收政策对我国的终端制成品出口会有一定的冲击，尤其是对美直接出口会受到较大影响。但是，特朗普的税收政策可能不会马上生效，周期取决于其加征关税的路径，在此之前国内对美出口可能依旧会保持在高位。关税政策实施后，国内对美的纺织服装直接出口可能会萎缩。近几年国内纺织服装企业通过出海增加海外工厂的投资建设，可以绕过贸易壁垒，顺利完成终端制成品的出口，同时通过国内原料的供应，间接增加了国内纺织原料的出口；东南亚国家在近几年承接了我国纺织服装制造环节，但其原料配套不足，依旧需要依赖从我国进口聚酯涤纶原料，也是我国PTA及涤纶在近几年快速增长的主要原因；人民币汇率贬值及通过第三国的转出口都将在一定程度上缓解美国关税政策对纺织服装出口的压力。如果贸易摩擦再度升级，我国对美进口产品采取加征关税的反制措施，可能会影响乙烷、丙烷等化工原料及下游乙二醇、PE等化工品的进口量。近几年我国的轻烃化工发展比较迅速，其中主要的轻烃原料乙烷和丙烷都是来自美国地区，一旦以上化工原料的进口受到关税影响，可能会导致轻烃化工的成本抬升，影响到下游乙二醇、PE和PP等相关产品。另外，我国还有部分乙二醇和PE的进口，考虑到新年度乙二醇的投产量不大，如果来自美国的进口萎缩，可能会导致乙二醇的国内供应紧张格局凸显；PE行业进入产能投放高峰期，美国货源的萎缩可能会缓解国内的过剩压力。但是，从上一轮的加征关税表现看，虽然我国自美国进口的乙二醇量有所萎缩，但来自加拿大和韩国等地的货源有所增加，美国乙二醇依旧可以通过转口的形式进入中国市场。总结来看，特朗普上台后，国内化工品市场主要关注关税政策变化，其中包括终端制成品的出口可能面临的先增后降的走势，对上游原料的影响为先多后空；如果贸易摩擦升级，我国采取对等反制措施，则会阶段性利多乙二醇、PE和PP等轻烃下游化工品。长线看，全球供应链重塑已经开始，但此次特朗普的全面关税政策奉行的是美国优先思想，全球其他国家都将面临美国关税压力，中国制造可能在美国之外的其他地区增长，除了东盟外，还包括欧盟、日韩等主要的出口国。特朗普上台，对贵金属的影响主要在于长周期信用货币价值重估驱动的再评估，虚拟币的发行可能无法解决美国债务问题，甚至损害美元信用基础。简单结论利多贵金属。考察黄金的上涨逻辑，主要驱动可以分为长周期信用货币价值重估和中周期（年内）的三大驱动，包括美联储从加息转为降息，地缘政治纷争增多和美国大选相关的不确定性。黄金本质而言是一个外汇品种，外汇市场八大直盘货币对之外，最为活跃的品种是美元黄金。货币需要承担的支付手段（债务规模）、价值贮藏（抗通胀）的性质决定着黄金的价值。从白银来看，我们需要从黄金价格趋势和金银比波动两个维度进行探讨。就前者而言，黄金的上涨趋势仍有其内在的延续性——逆全球化态势加深导致全球一体化生产格局继续割裂，无息资产（能源、材料与粮食）生产成本和运输成本继续抬升，美债规模继续膨胀，单极化政治格局主导下的经济一体化继续裂解，从南北分裂走向更为广泛的裂解，信用货币体系相对于无息资产的相对劣势延续。黄金继续以价格上涨的形式标识美元在全球范围内的实际购买力下滑。而降息速度将在中短期调节金价的上涨速度，由于年初降息预期较为保守，反而意味着金价仍有一定的趋势上扬空间。从金银比的角度考察，影响因素主要有两个，一是全球通胀方向，二是白银去库存节奏。就年初观察的情形而言，我们观察到一些细节变化，包括①原油价格再度抬头，②美股在高位出现一定不稳定性，并存在掣肘美联储鹰派态度的可能性，③中国政策预期强劲，继2024年四季度强有力的货币政策，春节后出台一系列强力财政政策的概率较高。叠加特朗普上台，或对就业稳定和美国资本市场稳定存在一定要求，判断再通胀方向仍有超出平均基准的胜率。普遍逻辑，中国与美国铜资源量、储量近似，USGS数据显示2023年美国精炼铜净进口86万吨。作为重要多元的战略原料，通常是降低关税、激励进口，减少再生铜资源的流出，发展国内再生回收与精炼产量。因此，我们更倾向关注美国对再生铜原料的出口门槛的提高。2023年美国源自再生铜的产量仅4万吨，矿产铜产量85万吨，该国也在新建扩产拟投产利用废铜的冶炼产能。美国是中国最大的废铜进口来源国，上一轮中美关税博弈，2019年12月开始国内曾阶段性加征源自美国进口的废铜关税，美国进口铜曾一度贴地。去年底开始国内部分废铜贸易商谨慎采购美国废铜以主动规避不确定风险。总之，我们之前倾向将美国对铜原料关税的关注，放在废铜原料进口未来可能更紧的方向上，缺少对全面征收关税的认识。根本上，一国关税政策的变动，中短线会影响大宗商品区域价格差异，改变局部物流，并可能经过较长时间影响到全球供求产业链。伦敦金属市场更加国际化，设库遵循净价，即无关税、无增值税等。美国铜市场，更加局限，目前具体资料暂缺，但不排除为美国完税铜，关税消息再起波澜后，美盘铜整体持仓增加，但主要集中在3月合约，近月实物交割效应暂不明显，COMEX铜库存在8.6万吨高位、较6月下旬翻了10倍。美国市场并不实行国内增值税制度，从盘面价差上推断，美盘铜注册仓单货物可能是包含进口关税的。倘未来特朗普政府对全部商品逐步加征关税，铜属于第三类，可能征收比例较小，就能形成长时间的美伦盘面溢价。倘若不全面征税，价差可能逐渐回归。另外，由于特朗普强调率先对加拿大、墨西哥全面征税，需要分析北美自由贸易区现行铜铝产业链进出口结构。按USGS数据公式口径，铜净进口在表观消费中的占比约46%，该指标在铝上为44%（USGS对表观消费、废料进出口铜铝上有固定公式，并有库存调整，与常见表观消费计算有一定差异）。铜铝两个进口依赖度数值近似，但倘上任初期立即对加拿大、墨西哥全部产品征收关税，成本的抬升目前仅放映在美伦铜价差上，并没有过多影响到美伦铝价差。继续打开三国间铜、铝贸易链条，美国对加拿大铝锭与铝合金的进口依赖度较大，进口占比达到76%；而铜上美国主要向墨西哥、加拿大出口铜精矿及阳极铜，但反向进口较大比例的加拿大精炼铜，这个占比达到美国精铜进口量16%。铜价差走扩明显，而进口逆差更大的加拿大铝板块，在同样背景下，却并未明显拉开美伦铝价差。这可能意味着，市场仍倾向特朗普政府有初步挑选商品加征关税的可能，短时间内较难取代加拿大进口铝产品的地位，而铜进口有其他竞争者采购的余地，且美国对加拿大有精矿原料出口优势，加征精铜关税可能有利于美加市场的进一步谈判。美伦极大铜价差引发猜测，特朗普上任初期，政策摇摆波动风险大。从历史角度、从有利于美国缩小财政赤字的方向出发，特朗普政府却有大规模无差别征收进口关税的概率。不过目前对铜铝市场的影响并不相同，体现了一定的争取谈判筹码的意思。世界银行预计，如果特朗普践行他的关税计划，且其他国家反制，2025年全球经济增速预期将从2.7%下调到2.4%；美国自身经济增速也可能下滑0.9%。美国拟任财长贝森特表示：“汇率变动、消费者偏好以及中国商品价格下降都将减轻关税对美国消费者的影响”，继续宣称将通过关税和制裁等手段来“平衡”所谓中国的“不公平贸易行为”，并认为美国通胀水平能够靠向2%。他并没有过多提及首批关税博弈政策.美国希望通过维持强美元，抵消加征关税带来的通胀风险，本国实现稳增长稳通胀。从博弈角度出发，国内应继续稳住制造业基本盘，出口以外，强化出海，提升自身产能技术优势，对部分过剩风险较大的如光伏产业链，严格执行“反内卷”“提质减量”的政策方向。近年来，随着国内供需格局趋于宽松，钢材出口量逐步上升。2024年，我国出口钢材1.1亿吨，占粗钢产量的比重达到11%，基本以板材为主。从流向看，我国钢材主要出口至亚洲、非洲、拉丁美洲地区，出口至欧美地区的比例较低。2024年1-11月，我国钢材出口至美国81.3万吨，占出口比重仅为0.8%，近年来该比重基本在1%附近波动，而铁矿石、煤焦、铁合金和美国则基本没有经贸往来。因此，从直接影响的角度看，未来特朗普加征关税，对黑色系商品的影响较为有限。从间接影响的角度看，作为全球最大的两个经济体，中国是钢材出口大国，美国则是进口大国。虽然美国直接从中国进口量较为有限，但中国出口至越南、韩国等地的钢材，有很大一部分经过转口贸易出口到了欧美地区。另外，随着近年来国内地产投资大幅下滑，基建投资增速放缓，制造业在钢材需求中的占比逐步抬升，而我国制造业对美国的出口依赖程度较高。因此，未来特朗普加征关税，将对我国钢材间接出口形成冲击，加剧国内产能过剩压力，产业链上下游相关品种的价格整体承压，热卷受到的影响相对较大。综合来看，特朗普就职以后，在未来美国加征关税以及全球贸易摩擦加剧的背景下，黑色系商品面临一定冲击。不过我们也看到，黑色系商品仍以内需为主，对出口的依赖程度并不算太高，随着房地产负面冲击下降，内需整体有望逐步企稳。而随着外部环境日益复杂，国内政策刺激力度有望加码，将起到对冲效果。同时，美国为了降低通胀和利率水平，加征关税的空间也将受到明显掣肘，不会一刀切，幅度或相对温和，特朗普也表示不会立即加征关税。叠加近期中美元首通话，两国关系改善，相比于第一任期，我们预计本轮加征关税对黑色系商品的影响相对有限。大豆板块：关注特朗普政府对大豆关税的政策。美国大豆货源占中国大豆的进口比例近年来在逐步下降，2024年1-10月份美国货源占中国大豆进口比重为17%，巴西货源占比为78%。我们倾向于24/25年巴西大豆能顺利丰产的话，如果贸易摩擦发生的话，由于中国对美国大豆的进口依赖度持续下降，2025年关税的问题对中国进口大豆的供应冲击会减弱。从未来的发展趋势看，大豆扩张的主力在巴西。2023年底巴西政府通过了国家退化牧场转变为可持续农林生产系统计划，目的是在未来十年内能够在不砍伐森林的情况下将巴西的粮食生产面积几乎翻倍，所以巴西后续的大豆可供扩张空间很大，巴西大豆在全球市场的竞争力强于美国大豆，从长期趋势看，我们倾向也能很好的应对关税的冲击。生物燃料板块：关注特朗普政府对生物燃料的政策。美国财政部和国税局发布了关于45Z清洁燃料生产抵免的指南，书面意见要求于2025年4月10日前提交。特朗普政府将制定实施申请抵免规则的详细法规。美国财政部将不允许使用外国供应的UCO，由于财政部和美国国税局正在考虑对进口UCO的适当证明和记录要求，因此，在财政部和美国国税局发布进一步指导之前，使用进口UCO的途径将无法在45ZCF-GREET模型中使用。美国本土产的UCO可以使用。所以进口的UCO这部分需求量在最终政策确定前，预计需求量会受影响。从可持续航空燃料的工艺路径看， 合成航空煤油SPK工艺(费托工艺和超低硫航空煤油合成），该工艺的补贴更高，叠加玉米油制造可持续航空燃料补贴更高，我们倾向于更利于玉米行业的发展。后续需要关注特朗普政府对生物燃料市场的政策细则，美国生物燃料中原料的具体使用情况后续可以关注特朗普政策的导向。玉米板块：特朗普在竞选及首任期间实施的贸易保护主义政策引发了贸易摩擦，尤其是与中国的贸易战，使得美国玉米在中国市场的份额大幅下降。从2022年的72%，到2023年的26.3%，再到2024年的约15%，逐年递减，且2024年第四季度，中国的美国玉米进口量几乎为0。中国作为全球重要的玉米进口国，进口的减少对美玉米出口形成制约。另外全球玉米贸易格局也将发生变化，中国减少从美国进口玉米后，转向巴西等国，巴西玉米供应充裕且价格有竞争力，这使得美玉米在全球市场的竞争力相对减弱。菜籽板块：特朗普上任第一日继续奉行 “美国优先” 政策，再次重申美国正在考虑对加拿大征收25%的关税。这种贸易摩擦的大环境使得全球农产品贸易局势变得不稳定。虽然目前没有明确针对加拿大菜籽的特别关税政策，但整体贸易成本的上升会使加拿大菜籽在美国市场的价格竞争力下降。美国是加拿大重要的贸易伙伴， 2024年加拿大出口美国菜籽共计27万吨，但产成品数量较多，其中菜油302万吨，菜粕344万吨。如果加征关税，美加之间菜籽、菜油和菜粕的贸易流通方面预计会受到影响，后续需要持续关注。特朗普正式宣誓就职，此前已经与中国领导人进行了电话通话，并且希望在上任百日内访问中国；就职演说中重点提及了关税、能源、绿政等议题。目前看特朗普不会立即向全球征税，短期加征关税概率较低，中长期风险仍在。在特朗普上一任期，对于从中国进口的纺服已经加征过关税，拜登政府对于中国新疆棉实施了“疆棉禁令”；导致美国的纺服进口在逐渐减少对于中国的依赖，中国的绝对占比仍然较高，2024年11月美国纺织品服装进口量99.92亿平方米，来自中国的进口量为30.55亿平方米。24/25年度中国对于美棉采购大幅降低，在上一轮贸易战期间，美国迫使中国加大对其农产品的采购，后续中国对于美棉的采购受中美关系影响较大。关注后续中美互动和博弈的过程，特朗普正式就职，短期对于棉花市场影响较小，中长期影响仍有待观察。
![]()
李而实 金融衍生品研究中心负责人&宏观首席 Z0016176
高明宇 能源组组长&首席 Z0012038
庞春艳 化工组组长&首席 Z0011355
肖静 有色组组长&首席 Z0014087
何建辉 黑色高级分析师 Z0000586
吴小明 农产品首席 Z0015853
曹凯 软商品组组长&首席 Z0017365
![]()
![]()
![]()
![]()
![]()
