近期美债利率上升的原因及影响
文摘
财经
2025-01-24 08:02
上海
美债收益率上升，反映出美国经济增长强劲，以及市场预期实现央行目标可能需要更高的利率水平。这一动态反过来又给经济增长带来了一定的压力，限制了美债收益率的进一步上升。
对于经济体来说，合适的利率水平并非既定可知，而是在反复探索的过程中趋近，在利率带来的影响和央行政策目标之间的权衡中产生。最近几个月，美国经济增长强于预期，通胀下行的速度慢于预期，市场预期未来一年美国经济增长将更加强劲，美债收益率随之上升。但根据经济机器的运行机制（瑞·达利欧：经济机器是怎样运行的），在其他条件不变的情况下，债券收益率走高将反过来抑制上述经济增长和通胀的发展趋势。由于利率和经济状况会相互影响，利率水平的变化能够驱动经济的“小周期”（相比于常规定义的周期，持续时间更短）。2023年以来，随着美国私营部门对利率变化的回应超越财政刺激措施的影响，成为美国经济的主要驱动力，我们已经看到一些这样的“小周期”：利率降低推动经济增长和通胀上行，而利率上升则带来相反的影响。这样的周期变化能够发生，很大程度上是由于美国家庭部门资产负债表健康、能够对借款刺激措施的变化做出反应——换句话说，利率再次成为有效的政策工具。有迹象显示，去年秋季的美国家庭部门借款回升现象（当时美债收益率接近全年低点）如今已经被较高的美债利率所压制。1月15日发布的美国消费者物价指数（CPI）走弱，可能再次印证美债利率走高为经济带来的压力，我们预计这些压力将在接下来几个月逐渐显现。不过，本轮“小周期”也可能会往不同的方向发展。最可能的推动因素是特朗普的政策比预期更具通胀性。这可能来自比预期更大规模的刺激措施、劳动力供给减少（由于大规模驱逐非法移民）或商品供给减少（由于高关税）。由人工智能和对科技的乐观情绪驱动的企业支出的长期增长，也是不太容易受边际利率上升影响的支出来源。![]()
在美国，这种由利率和经济状况互相影响所驱动的“小周期”带来的影响尤其显著，下文将进行详细分析。近期美债收益率的波动主要是由于：市场重新评估在当前宽松周期中，美联储利率最终会停留在何水平（即终端利率）。目前市场认为，宽松周期已经基本结束，终端利率水平将更接近4%，而不是3%。![]()
虽然宽松预期减弱，短债收益率有所上行，但美债收益率曲线开始恢复上行趋势并且更加陡峭。虽然收益率曲线变陡峭的速度相对较快，但相比于历史水平，斜率并不算大。我们认为，发生这种动态是因为随着市场逐渐接近终端利率水平，并且投资者对于持有长期债券要求风险补偿，收益率曲线逐渐变得正常化。![]()
与过去几年的其他“小周期”类似，当前收益率的变化主要由实际收益率推动，而市场对长期通胀的预期则较为稳定。到目前为止，市场似乎并不认为利率走高将给经济增长和通胀带来下行压力。与去年9月收益率开始下跌时相比，当前对通胀的预期甚至有小幅上升，股市在此期间也有所上涨。![]()
家庭部门是经济当中最易受到利率影响的部门，同时也是经济周期的主要驱动部门，其次便是企业。我们认为，利率上升可能会导致一些利率敏感行业的就业增长放缓。尽管利率对经济的影响取决于短期借款与长期借款的相对比例以及其他一些宏观经济变量，但我们观察到，近期利率的上升已经对从去年秋天开始复苏的房地产行业产生了不利影响。![]()
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我们可能会经历类似2000年代初的情形，当时存在如生产率提高这种长期性的发展趋势，投资者从中看到了巨大机遇，导致利率对资本支出的影响小得多。当前，市场对从人工智能相关的投资中获得的回报并没有过高的预期。我们认为人工智能热潮将持续，因此对企业固定投资的增长持积极态度。至少就目前来看，企业固定投资的规模仍明显小于2000年代初期投资热潮的规模。![]()
特朗普政府在众议院仅占微弱多数，且曾做出低通胀的竞选承诺，因此不太可能实施大规模财政刺激措施，但具体会推行哪些政策仍有待观察。目前，政府有财政扩张的意愿（如减税），但同时也存在降低赤字的诉求， 例如，政府效率部（DOGE）、新任财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）和其他政策制定者表示倾向于降低赤字，特朗普团队讨论提高关税收入等等。现实情况仍存在许多未知数，但国会的微弱多数很可能会制约特朗普政府实施最为雄心勃勃的财政支出计划。特朗普政府的政策措施有可能给通胀带来上行风险，包括大规模驱逐非法移民导致劳动力市场收紧、巨额关税影响贸易进而导致商品价格上涨，虽然这并不是我们预计会发生的基本情形。我们看到个人投资者依然继续持有美债，为美国政府赤字提供资金，目前尚无迹象表明“债券卫士”（通常那些通过抛售债券来压低债券价格、提高债券收益率，进而对政府财政和货币政策施加影响的投资者）的回归。相对稳定的通胀预期、相对平缓的收益率曲线、强劲的美元，以及债券供应总量处于正常的水平，都印证了上述观点。![]()
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