美联储正朝着其中性利率目标迈进
文摘
财经
2024-08-29 08:01
上海
多年来，美联储的政策行为受到通胀情况的制约，如今情况已经发生转变。未来如果劳动力市场进一步降温，美联储或许会采取更激进的降息步伐。
8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议上明确传达了两个信息：美联储对通胀问题的担忧减轻（实际上，鲍威尔的演讲很大程度上标志着对抗通胀已经成为过去），并且任何劳动力市场的进一步降温都将不受欢迎，这会导致更激进的降息步伐。虽然鲍威尔并没有直接明确未来降息幅度，但劳动力市场状况会是接下来政策行为的重要考量。当观察美国劳动力市场状况时，我们看到劳动力市场显著正常化，这主要是因为劳动力供给增加和需求适度减少。从历史来看，迄今为止劳动力市场发生的变化，并不会导致美联储采取如现在市场预期水平的大规模宽松。但如今，美联储的观点是：因为吸取了历史上的经验教训，美联储希望提前采取行动，将利率从其认为具有限制性的水平降至均衡水平。尽管鲍威尔的言论并没有太多新内容，但显示出他对于通胀能够持续回到目标水平的信心，市场也因此预期了更加迅速的宽松步伐。美国2年期国债收益率下跌了8个基点，其他市场的走势（即美国股市和黄金价格上涨，美元走弱）也反映出利率下降、经济状况稳定的预期。我们认为，当前的经济状况最接近于历史上周期中期（而非末期）宽松的情况。不过，市场定价已经反映了一次相当成功的周期中期宽松，这其中存在的风险是，由于这一轮上升周期是由财政宽松和收入增长所驱动、而非信贷扩张，所以，未来通过降息刺激私人部门借贷能取得多大的效果，可能会是个挑战。以下图表展示了失业率和美联储常用的通胀指标，即核心个人消费支出（PCE）指数（7月数据参考消费者物价指数（CPI）），并与美联储6月份预测的情况相对照。由此可见，近期数据显示通胀下降的速度有所加快，而随着劳动力市场需求的降温比供给更为显著，失业率已经上升。这种广泛的经济疲软的迹象导致了利率市场重新定价、以反映对更激进的宽松措施的预期，但尚未引发市场对经济增长显著减缓的担忧。![]()
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鲍威尔的讲话为我们提供了观察美联储在应对经济条件变化时的反应机制的有效视角。就通胀而言，美联储不再仅仅依赖单一数据点进行决策——美联储警惕通胀重新加速的风险，但也已经看到足够的证据以确信通胀将持续下降。另一方面，劳动力市场已显著降温，而美联储希望尽可能避免其进一步的疲软。未来几个月的就业数据将在决定美联储降息速度上发挥关键作用。
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我们对劳动力市场的看法与以上美联储的观点相似，即近期的数据反映了劳动力需求的正常化、劳动力市场紧张度的降低，但还不至于出现严重问题需要政策立即大幅宽松。劳动力市场的动态与我们之前预期的相似，不过，最近对2023年4月至2024年3月非农就业人数增长的修正幅度很大（新增就业岗位下修81.8万个，相当于这段时期就业增长的28%），确实指向了一个比我们之前预期的更为缓和的经济状况。然而，鉴于历史上的最终就业人数修正趋势，以及考虑到最新修正可能低估了移民带来的就业增长，此次修正的具体规模很可能被夸大了一些。![]()
以下图表利用家庭调查数据来聚焦劳动力市场的流动情况。通常来说，经济的明显走弱与裁员解雇相关，这会导致失业率激增。相反，在经济扩张期间，新失业者往往更多的是劳动市场的新进入者，他们因总体有利的就业环境因此开始寻找工作。最近几个月看起来更像是后一种情况，即失业率上升是因为劳动力供应的增长速度快于企业对劳动力需求的增长速度，并不是因为实际的工作岗位流失。
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通过将职位空缺及劳动力流动调查（JOLTS）中的劳动力流动指标与疫情前的数据进行比较，可以看出劳动力市场有所降温但未出现明显问题：招聘和辞职的数据都低于2019年的水平，这些数据往往能很好地反映劳动力的议价能力，这也证实了在鲍威尔在8月23日的讲话中，称劳动力市场“不如新冠疫情之前的2019年那样紧张”这一观点。值得注意的是，裁员速度也相较之前的周期更为缓慢，这意味着当前的劳动力市场虽然缺乏活力，但也未达到经济衰退时期的程度。
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此外，每周发布的美国失业金申领数据，也提供了观察劳动力市场动态的及时指标，并为判断经济是否存在实质性的放缓提供早期证据。目前为止，申请人数从长期低位增长的幅度并不大，尚未引起更多担忧。
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