在本文中，我们分享了美国前财政部长拉里·萨默斯和罗伯特·鲁宾与美国桥水首席投资官格雷格·詹森的对话，讨论了本轮美国经济周期的特点和美国经济面临的其他问题。
美国本轮经济周期与过去几十年的周期迥然不同。尤其是美国通胀一度升至几十年来的高点，美联储以历史上最快的速度加息，但对经济带来的影响却相对温和——经济增长保持韧性，通胀正朝着2%的目标水平回落。近期，就上述动态和当前美国经济面临的其他重要问题，美国前财政部长拉里·萨默斯（Larry Summers）和罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）与美国桥水的首席投资官和资深投研人员进行了一次对话，内容包括：1. 拉里·萨默斯谈近期美国通胀回落的驱动因素和降息前景
2. 罗伯特·鲁宾分享他正关注的重大市场动态，包括地缘政治和气候变化的影响，以及对美联储政策的看法
3. 美国桥水联席首席投资官格雷格·詹森分析美国本轮与以往紧缩周期的异同，以及桥水密切关注的主题
4. 拉里和罗伯特讨论美国巨额财政赤字是否已上升为经济风险
“……当前的通胀缓和速度超出我的预期，因为通胀预期比我预计的更为稳固。这很大程度上反映了过去30年的价格稳定。就像在越战期间，即便美联储和财政政策的行动远远落后，但由于通胀预期稳固，通胀也依旧经过了很长一段时间才明显加速。这一轮周期中，美联储最后确实加息以应对通胀，而且加息的节奏还很激进，这使得通胀预期保持了稳定。除了通胀预期之外，美国还面临一些供给侧的有利条件，比如食品、劳动力市场（移民流入）和天然气及能源等。 从这个角度来看，如果你认为中性利率在4%左右，考虑到我们受益于供应端的有利条件，且未来还存在不确定性，你可能不会认为美联储应该在未来18个月降息225个基点。相比于市场预期，我倾向于更少的降息幅度，不过观点的强弱也很重要：2021年5月的时候，当我看到美联储点阵图显示利率将在2024年夏季前维持在零，我认为那简直疯了；而现在，美联储降息225个基点的预期对我来说虽然仍旧有些高估，但并非全无可能 。”“我认为美联储是（影响美国经济的）一个因素，但只是众多因素之一……我最担心的是美国大选，因为我强烈感觉到，两种不同的大选结果可能会带来显著且深远的影响。地缘政治问题显然极具风险。美国财政状况和全球气候变化虽然是长期风险，但也可能在短期或中期内产生影响，我们已经可以从气候变化对供应链和移民的影响中看到这一点…… 从积极的方面来看，虽然从消费者角度观察，‘美国经济开始放缓’，但我认为美国经济仍具备韧性。虽然具体情况还有待进一步的观察，但美国经济仍有显著的持续发展的动力。如果我是美联储……我会担心经济放缓可能会变得过于严重，但我会更担心通胀风险。前任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）曾对我说过让我铭记至今的言论，即通胀会自我强化。对通胀的心理预期一旦形成，政策制定者应对起来的难度会明显超过应对经济衰退的难度。出于这些考虑，如果我是美联储，我会非常担心通胀回升的风险。”“基本上，我们看到的情况是，美联储实施紧缩后，家庭部门和企业借贷下降，预算赤字扩大。这其实是正常反应。美联储加息，自然会导致家庭部门和企业借贷下降，这可能会导致经济衰退。随着税收收入减少，预算赤字也就会上升。因此，市场预期美联储将会大幅降息以刺激经济。从资金流动的角度来看，这一系列变化实际上符合正常的逻辑。![]()
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但在本轮紧缩周期，消费和收入没有下降，这是因为财政政策起到了防患于未然的作用。此次财政政策的作用走在了前面，（与之前的紧缩周期相比）顺序不同。自疫情以来的两次财政政策都相对积极。新冠疫情期间的第一次财政刺激是为了主动应对疫情造成的经济放缓。结果不仅仅是维持、甚至增加了收入。因此，新冠疫情期间预算赤字主动扩大，在不刺激生产的情况下提高了收入。然后是2023年的预算赤字扩大也产生了类似的效果。货币政策收紧之后，家庭部门和企业借贷出现下降，这是正常的；但消费支出的反应却迥然不同。我们认为，这是因为家庭资产负债表上积累了大量因财政措施而获得的现金，充分抵消了加息对消费带来的负面影响，不过如今这些现金已逐渐耗尽。 需要明确的是，这已是后见之明，之前我们并没有认识到这一点。对我来说，本轮周期的特别之处在于，利率上升依旧按照正常的机制影响借贷，但因为上述的其他因素，并没有像往常那样影响消费支出。”“……当我们展望未来，一个关键问题是——在没有大规模财政刺激的情况下，中性利率（使经济增速达到可接受水平的利率）需要降至何种水平，才能使私营部门重振经济？![]()
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虽然确实存在更为长期的财政问题，但从周期性角度来看，财政刺激的影响已经消退，现在必须回到由私营部门驱动经济的增长模式，而关键在于——私营部门是否会再次开始增加借贷？紧缩政策使得私营部门的借贷下降，先前的财政刺激带来的资金支撑着消费，而如今这些资金也逐渐耗尽，在这种情况下，如何才能使私营部门重启消费？
我认为这将成为决定美联储是否会降息200个基点或更多的重要问题。可能在未来一段时间内（至少持续至美国大选甚至之后，具体取决于事态如何发展），政府都不会再进行更多的财政刺激了。财政政策有极大可能会在大方向上保持停滞。那么当前需要思考的问题就变成，利率需要降到什么程度，私营部门才会重新开始借贷。”
拉里·萨默斯
“我认为，在2011-2019年期间未能实施辛普森-鲍尔斯（Simpson-Bowles）赤字削减计划，并没有使美国变得更糟。事实上，考虑到当时利率已处于零且存在大规模量化宽松，在不具备有效应对工具的情况下（因为长期利率没有下降空间，不会再有能够起到抵消作用的扩张性政策），该计划如果得以实施，可能会酿成过度通缩和去通胀的系统性风险。因此，在当时我并不是财政政策鹰派。至今我仍然持有这一立场。 但是，与物理学不同，在经济学中，我们必须调整思维方式，以适应世界的深刻变化。自2021年以来，美国债务大幅增加，多种原因推动实际利率上升，我逐渐开始担忧，美国的财政状况正在变得极具挑战性。这可能会导致巨大的通胀压力、国债市场严重拥挤从而导致金融市场秩序混乱，或对大量原本有价值的私营部门投资形成挤出效应。”
罗伯特·鲁宾
“国会预算办公室（CBO）表示，目前美国政府部门债务占GDP的比例约为98%或100%，并且预测10年后这一比例将达到122%。我想大多数人都会认为，由于国会预算办公室受到现行法律的限制，他们的预测值偏向于保守，考虑到地缘政治和气候变化的挑战，更现实的数字应该在130%或135%左右。我几乎可以确定这一比例的历史最高水平是106%，那是在二战结束时。所以说，我们正在进入一个前所未有的高债务时期。我认为，这会带来巨大风险。然而基于当前的政治局面，这一问题难以被解决，因为几乎所有共和党议员都签署了声明，表示他们不会加税，而民主党议员不愿意削减社会福利开支。并且上述两个领域（即税收和福利）是两党政治博弈的关键所在。”
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