过去一段时间全球市场经历了较大的动荡。在本文中，我们将探讨相关的经济和市场动态，并分享我们对近期日本和美国股市表现的看法。
过去一段时间全球市场经历了较大的动荡，在日本央行宣布加息和美国发布低于预期的经济数据后，全球股市遭到抛售，债券则有所上涨。当回顾这些动荡背后的驱动因素时，确实有迹象显示美国经济增长可能正在放缓。但我们的研究显示，市场的波动主要是由于全球套息交易大规模平仓，而非基本面变化所导致的，总体而言，美国经济正在趋于均衡状态，有可能朝着符合美联储预期的方向发展。下面，我们将探讨这些经济和市场动态，然后聚焦股市，分享我们对近期日本和美国股市表现的看法。
近期美国劳动力市场数据（7月非农新增就业人数仅为11.4万，远低于市场预期的17.5万）叠加过去一个月的其他数据显示经济较为疲弱，但这并没有实质性改变我们对美国经济的看法，即当前由收入驱动的经济扩张相比严重依赖信贷的扩张会更加持久。然而，疲弱的经济数据也确实降低了我们对未来美国经济增速的预期。如果支出的主要驱动力（即收入）正在下降，那么支出增长的步伐可能也会有所放缓。尽管我们仍然认为美国经济是具有韧性的，但当前的证据表明，经济增速可能会有所放缓。
如下图所示，就业增速与疫情之前经济扩张时期的水平大体一致，但其从前段时间较高的水平回落，这是导致近期市场波动的原因。将工资和就业综合起来分析，我们可以看到，经济有所降温但并未进入衰退。
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从更广泛的视角观察，我们看到美国经济正在趋于均衡状态（即宏观经济的支出与产出相符，产出与产能相符，债务与收入相匹配，且风险资产相对于现金、以及不同风险资产之间的风险溢价处于正常水平）。虽然美国经济存在一定的衰退风险，但在政策制定者的可控范围内。当前的经济状况或已经允许美联储采取下一步行动（如其6月发布的点阵图所示），即在未来一年降息 1%；而市场再次跑在了前面。
最近的市场动荡更可能是因为
全球套息交易大规模平仓，
而非基本面条件的变化
结构性低波动时期往往容易导致头寸的大规模累积，今年也不例外。在全球政策环境稳定近一年、经济增长保持韧性，以及人工智能长期崛起推动股票走强和板块分化后，7月前各类资产的波动水平已回落至新冠疫情后的低点。系统量化和主观交易的仓位与波动性回落呈现出相反且紧密的相关性，从而在不同地区和资产类别中集中形成了大量经典的“套息”交易头寸（用低收益货币融资以投资于高收益资产）。其中最突出的是日元，由于日本利率接近于零，提供了最具吸引力的套息机会，无论是从绝对波动率、还是相对波动率的角度看。
我们所看到的是，这些交易正在被逐步且迅速地平仓，并极大地传导到其他市场。尽管这些交易的平仓造成了较大广度和幅度的市场动荡，但我们认为这仅仅是市场事件，而并非与经济相关的事件。以下图表提供了不同角度去分析近期市场的走势，展示了市场动荡发生前较低的资产波动率，日元作为套息交易融资货币的相对吸引力，不同货币（兑美元）年初至今收益率的逆转，以及大规模的套息交易的平仓带来的波动蔓延到其他交易和市场。![]()
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日本股市动荡
处于历史上最为剧烈的水平，
而我们认为市场的抛售反应有些过度
日本近期货币政策前景的变化，给包括股票和新兴市场货币在内的各个市场的日元套息交易带来了广泛的压力。日本股市的走势最为极端，8月第一周收盘时较近期高点下跌了约15%。这种走势通常发生在基本面条件发生意外的巨大变化，且投资者持有了过度的仓位去押注先前的条件会持续的情况下。持续的抛售通常需要上述两者兼备，而主要由交易平仓造成的下跌往往更浅、持续时间更短。我们认为，与前段时间相比，当前的状况对日本股市的支持力度有所减弱，这主要是由于日元走强以及我们对发达国家经济增长的预期降低。但是，如上所述，我们也看到对日本股票的杠杆押注已经大幅平仓，由此导致了股市的大幅抛售。在此之前，我们对日本股市的观点是，尽管存在短期的脆弱性，但日本股市总体上具有一定的吸引力。在此轮波动之后，我们的看法基本相同，观点甚至更强。以下图表凸显了相对于世界其他地区，此轮日本股市的调整有多么极端。这也是日本股市历史上最大的短期动荡之一。![]()
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在经历了长时间的平静之后，
我们看到美国股市的波动急剧上升，
并出现明显的风格轮换
我们将7月中旬以来的美国股市走势分为两个阶段，每个阶段都有其驱动因素。第一阶段（7月中旬至下旬）的特点是利率下降（因为市场预期通缩），标普500指数仅小幅下跌，股市内部剧烈轮换，小盘股反弹，大型科技股遭到抛售。第二阶段是8月份，由于市场对经济增长的担忧加剧，我们看到股市全面下跌，小盘股也扭转了其之前出色的表现。
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展望未来，最近的股票走势以及各类资产更广泛的市场走势引发了许多问题。下面，我们将围绕美国股票讨论其中两个问题：
问题1. 人工智能的故事结束了吗？我们在预测AI如何发展时通常保持着谦逊态度，但我们的答案倾向于“不”。人工智能相关公司股票的下跌，部分是由于投资者想获利了结，部分则是由于投资者减少了过往通过杠杆超配这些人工智能公司的头寸，而这往往容易导致股价的过度调整。虽然人工智能在实体经济中广泛促进生产力的速度让一些期望过高的投资者感到失望（我们认为这些投资者可能过于激进，因为从历史经验来看，这种新的、快速发展的变革性技术被社会采用需要一定的时间），但主导这些人工智能投资的公司似乎还没有失去信心，并表示他们正在进行长期投资。
问题2. 市场如何预期未来的经济发展？我们认为，各资产的市场走势更像是由仓位的调整而驱动的，这适度提高了风险溢价，而并非是市场预期了经济衰退或这一动态会通过财富效应自我强化并削弱经济。从美国股市总体表现和对经济最敏感的股票的表现来看，情况与经济增长预期有所放缓和风险溢价上调相一致，但与经济衰退相去甚远。这与我们的看法基本一致。但总体而言，相比于其他风险溢价更具吸引力的发达市场，我们对美国股市的看法仍偏保守。
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