在当前的经济形势下，中国风险资产比其他主要经济体更具吸引力

目前，中国正在进行史上罕见的结构性转型，需要应对百年之未有大变局。中国当前面临的挑战包括国内的债务和经济挑战（去杠杆、人口结构老龄化和贫富差距），以及与美国之间的大国冲突。这给投资前景带来了复杂性，使全球机构投资者的中国资产配置在过去几年表现不佳。但这并不是因为中国资产普遍表现不佳。事实上，过去三年，对于均衡配置中国股票、债券和大宗商品的分散化投资组合来说，以人民币计价的回报率比全球资产高出近3倍。

问题在于，大多数全球投资者的中国资产配置通常集中在增长型资产，即主要投资于股票和风险类似股票的资产（如私募股权、风险投资和中资美元债等）。这样的配置近几年表现不佳，是因为中国政策制定者谨慎地寻求以生产端为主导的复苏，以实现长期发展目标，包括房地产行业去杠杆、地方财政纪律、共同富裕和产业链自主可控等。由于经济增速低于预期、供给超过需求，企业盈利增速低于预期、利润率下降，因此股票价格下跌。在经济疲软的环境下，中国政策制定者保持流动性宽松，刺激工业生产，债券和中国大宗商品价格反而上涨。

目前来看，中国的风险资产比其他主要经济体更有吸引力。通常来说，什么时候适合持有风险资产？历史表明，分散化的一篮子资产并不需要依赖强劲的经济增长来取得良好回报，因为偏好经济增长高于预期的资产能够与偏好经济增长低于预期的资产（如债券）取得平衡。分散化的投资组合不受经济增长意外变化带来的影响，但如果流动性意外收紧，推高投资者放弃现金所需的补偿，压低未来现金流的折现值，那么一篮子风险资产可能会表现不佳。长期来看，分散化的投资组合能够提供比单一资产类别更稳健的表现，但在某些特定的环境下也有可能表现不佳。不过，这些影响整体风险资产表现的底层驱动因素是可以被衡量的。

在以下环境，风险资产相对于现金表现会尤其出色：经济形势迫使政策制定者降低现金回报率，或增加现金供应，并且他们有能力能够采取上述行动，即具备适当的政策工具并且拥有一定的政策空间（例如利率高于零，金融渠道通畅，等等），并且采取宽松政策不受制于通胀或国际收支问题等因素。如果不具备上述条件（如2022年疫情结束后，高通胀迫使发达经济体央行大幅收紧货币政策），风险资产表现不如现金的可能性就会加大。我们系统化评估各国家和地区风险资产相对于现金的吸引力，以及背后的驱动因素，因为不同国家和地区的流动性状况可能存在显著差异。 

目前，中国的风险资产尤其具有吸引力。从当前形势来看，中国的名义经济增速仍然疲弱，通胀处于低位，因此需要采取宽松政策，并且中国政策制定者面对的约束因素很少（在通常情况下，如高通胀、高外债、以及利率已经降至零等约束，会导致央行可能无法在经济疲弱和去杠杆的环境下放宽政策）。中国需要去杠杆，并且需要更高的通胀：为了应对通缩风险，政策制定者越来越多地锚定名义经济增长目标，而非实际增长目标。

有何风险？尽管中国不像大多数央行那样需要应对通胀问题，但也面临自身的约束因素和权衡取舍。考虑到上述的长期性挑战，政策制定者的决策考量中有更多特殊因素，例如，中国需要实现经济转型，以应对人口老龄化、贫富差距、地缘政治、以及构建更加健全的财税体制和可持续的财政。依靠地方政府基建支出来刺激经济的传统模式已经接近尾声。目前，中国的中央政府的负债率（债务占GDP的比例）处于低位，但地方政府负债累累，财政收入不断下降（来自于土地出让的收入尤其如此），使得财政政策总体较为保守。

中国政府还需应对人口老龄化和房地产库存等问题（房地产及相关行业一度占中国经济的30%）。很明显，政策制定者希望引导有序的房地产去杠杆，但在中国经济向可持续发展模式转型的这一长期过程中，政策制定者也希望尽可能地避免再次催生泡沫。

同时，中美利差倒挂幅度的进一步扩大对人民币构成下行压力。人民币贬值的主要原因是美元走强，而人民币对贸易伙伴国货币的汇率反而走高。货币稳定（尤其是人民币兑美元的汇率保持稳定）仍是政策重点。

在上述因素的综合影响下，政策制定者对刺激措施的谨慎程度偏高，力度滞后于环境所需。但政策制定者仍尽可能地避免流动性的大幅收紧，这将损害所有风险资产，因为其负面影响将超过疲弱的增长预期（主要是对股票不利），甚至可能造成不稳定。即使政策制定者有诸多权衡，但并不意味着他们不会对当下情况作出反应——如果过于谨慎的政策态度对经济造成了更为不利的影响，政策也会作出相应调整。例如，去年在GDP平减指数转负，中央政府开始扩张其资产负债表，发行预算外的超长期特别国债，在不进一步扩大地方政府债务的情况下，为经济增长提供支撑。由于房地产市场继续表现不佳，政府大幅放松购房限制（此前政府并不愿采取这一措施），如左下图显示了房贷利率不断下降。如右下图所示，尽管面临货币贬值压力，但政策制定者也继续放松货币政策。由于可以使用的管理汇率的政策手段繁多，中国的政策制定者可以优先考虑国内形势（有一定代价、但可接受）。今年4月，中央政治局会议明确主张 “灵活运用利率和存款准备金率等政策工具” ，没有提及汇率问题。

综合来看，中国很可能在较长的一段时间内维持政策宽松（但不是极度宽松）。如果经济增长明显放缓，政策制定者拥有足够空间加大刺激力度。这大概率将使风险资产相对于现金取得正回报。因为相比较而言，完全囿于长期目标的约束而宽松力度不够，会给经济带来更大的伤害。

一个分散化的投资组合的优势在于，投资者不需要确切了解政策制定者如何权衡各种政策选项，也不必知道他们将会作出何种选择，只需要确定政策制定者是否继续倾向于维持宽松的流动性。政策大幅宽松（例如量化宽松或向家庭发放资金）将最直接地有利于风险资产的表现，可能使表现不佳的股市最终触底反弹。如果维持现有的温和却灵活的宽松政策，一篮子风险资产的表现也不会太差，因为债券和黄金在这种情况下会表现不错。投资者也不必预测政策制定者会转向倾向需求端的增长模式（这种情况对股票有利），还是保持倾向生产端的增长模式（这种情况对以人民币计价的大宗商品有利）。更重要的是，政策制定者能否以足够快的速度和足够大的力度应对经济形势走弱。考虑到中国政策制定者具备一系列政策工具，并且谨慎地权衡利弊[1]，我们认为，政策制定者很可能继续维持政策宽松。

接下来，在当前中国政策支持的背景下，我们深入探讨了近期市场走势，以及我们认为这一走势可能持续下去的原因。

然而，从宏观角度观察近期股市的反弹可以发现，中国股市目前的估值继续处于低位，因为市场对未来盈利增长的预期仍然过于悲观。这是因为上市公司的业绩持续偏低，分析师也在不断下调盈利预期。今年一季度，中国的实际经济增速略高于潜在增长水平，但由于当前政策组合侧重于扩大生产而非需求，名义经济增速依然疲弱，对企业盈利构成了拖累。因此，如果经济形势和政策维持温和宽松，企业盈利增速很有可能超过当前极低的市场预期水平。全球投资者的资金外流（缘于地缘政治担忧）仍有可能带来下行压力，但其影响相对有限，因为去年底大量资金外流之后，全球投资者已经低配中国股市。

虽然中国债券收益率处于历史低位，但远未达到发达经济体去杠杆时期的水平。当前中国实际收益率仍然为正，收益率曲线依然向上倾斜。最重要的是，当前经济形势仍然需要政策维持宽松：就业形势低迷，家庭资产负债表因房价下跌而受损，企业盈利依然被挤压。4月的中央政治局会议明确指出，中国经济需要宽松的货币政策支持，如下调利率和存款准备金率。

同样值得注意的是，以人民币计价的大宗商品是宽松政策传导到资产回报的重要途径，因为倾向生产端的刺激政策（如打造高科技和绿色技术新引擎，推动工业领域设备更新和升级，等等）和宽松货币政策导致的货币贬值，将会推高以人民币计价的大宗商品价格。未来，政策制定者可能继续优先考虑倾向生产端的刺激政策，今年的政府工作报告将发展“新质生产力”列为重点。虽然这种刺激政策不一定对股市有利，因为这会使产能相对于需求提高，但却能够对大宗商品的表现形成支撑。