中国股市的风险与机遇
文摘
财经
2024-10-17 08:01
上海
近期发布的一系列刺激政策，叠加较低的市场定价、投资仓位和较为悲观的市场情绪，为中国股市创造了上涨空间。但要延续股市的上涨走势，政策制定者还需要提供更多的支持。
过去两三周，中国股市投资者经历了非常波动的行情。9月24日，央行行长潘功胜宣布多项增量货币政策后，中国股市连续三日涨幅显著，是全球主要市场多年来的最大涨幅之一，其程度甚至超过新冠疫情结束后的股市反弹。国庆假期后，随着国家发改委的政策声明低于市场预期，股市盘中涨幅回落的速度也创下了纪录。总体而言，在这波行情中，中国股指在达到峰值时上涨超过30%，截至撰写本文时（10月10日）涨幅仍有20%左右。
虽然短期的市场波动相当剧烈，但我们需要从宏观角度来思考本轮行情，考虑中国经济和市场目前所处的位置，以及国内外投资者对中国市场的普遍情绪。具体而言：- 目前，中国经济正在从债务驱动下的快速增长，努力向实现更为温和的增长目标转型。中国是为数不多的明显处于长期去杠杆化进程中的主要经济体之一，也是少数几个经济比较疲弱、但政策制定者尚未推出大力度刺激措施的经济体之一。中国需要权衡一系列重要的长期目标，因此没有像大多数其他主要经济体那样采取强有力的刺激举措。
- 持续的地缘政治紧张局势削弱了外国投资者投资境外上市的中国公司股票的意愿。此外，过去两年，中国政府推出了一系列监管举措（例如，加强科技、教育和房地产行业监管，加强数据和网络安全管理，以及医药和金融领域的反腐行动），这也削弱了一些投资者的投资意愿。
- 尽管中国经济在过去十年的平均名义增长率达到两位数，但股市回报率几乎为零。目前股市（以MSCI中国指数为例）水平相比于新冠疫情爆发后的高点（2021年初）仍有50%左右的回撤。一些大型科技公司（例如阿里巴巴）的价格处于极低水平，以至于其资产负债表上的现金等价物和短期金融资产几乎占其市值的四分之一。中国股市整体市场情绪处于历史低点，国内投资者偏向于选择储蓄而非投资，外国投资者则转向风险回报比更具吸引力的其他市场。
- 与其他股市不同，中国A股市场的主要参与者是投机性散户和规模较小的资金，而非专业的机构投资者。因此，市场更容易反应过度、形成泡沫及随后的泡沫破裂，2015年就是一个例子。在当前这种市场情绪尚不乐观、定价和持仓处于低位的情况下，一旦有迹象显示政策可能朝向更加积极的方向改变，股市就大幅上涨。相应的，一旦出现稍微低于市场预期的情况，股市便也会急剧下跌。甚至在节前，市场出现逼空行情也一度导致了股市的过度反应。
- 很明显，以任何传统指标衡量，中国股市价格都处于极低水平。但这是有原因的，尤其是考虑到周期性和长期的经济压力、谨慎的政策立场，以及政治和地缘政治的不确定性。此外，不同投资者如何评估中国的风险，以及持有中国资产所需的风险溢价，也差别很大。例如，中国股票估值也受到尾部风险情境升级的影响。
- 中国经济仍然疲弱，现行政策不足以解决核心问题。实现“和谐的去杠杆” 需要更多的持续性政策支持，而这可能需要很长时间。从历史上看，如此规模的去杠杆化通常需要长达数年的刺激政策和政治承诺，才能在推行债务重组和艰难改革的过程中去平衡各方利益。
- 国庆节前公布的一系列刺激政策引发了股市上涨，这是新冠疫情爆发，市场在2021年初见顶以来，力度最大的政策组合拳。其涵盖了几个重要方面，从货币宽松政策到财政刺激政策，也包括一些针对股票价格和激发投资者积极性的政策支持（例如，为符合条件的机构投资者创设互换便利、为上市公司股票回购和增持提供低息贷款、推动包括中央汇金公司在内的各类中长期资金投资股市等）。一系列刺激政策公布后，中国股市涨幅显著。但在10月8日国家发改委的新闻发布会后，由于没有宣布更多刺激举措，市场的高预期落空，股市回吐了部分涨幅。
- 我们认为，政策释放的充足流动性为推动股市大幅上涨提供了基础，但股市能否继续上涨将取决于此后宣布的政策决策，以及市场预期和经济形势如何发展。要想让股市在本轮短期上涨之后能够持续、使投资者有望弥补过去两年半的大部分损失，就需要解决目前的一些核心经济问题，包括需求不足，以及房地产行业和地方政府的债务问题。这需要政府后续推出强有力的财政政策，改善企业的盈利水平，扭转投资者的负面情绪。
- 即使政策刺激力度很大，一些外国投资者也可能不会返回中国市场，除非他们看到地缘政治风险、其他尾部风险等他们关注的方面发生重大转变。但是，中国的家庭部门仍有较大潜力，目前中国家庭财富在中国股市的配置过低，反而是过度集中于房地产和其他处于下跌中的资产。如果宏观条件提供合适的机会和引导，让家庭财富进入股市，将有望推动股市可持续增长。
- 我们预期，无论形势如何演变，中国股市都会经历一段非常动荡的时期。投资者可以密切关注接下来的一系列会议（如10月下旬的全国人大常委会会议），以了解下一轮政策的力度。
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