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摘要：观点指数猜测宝龙地产的重组支持协议或还会面临修订，占债务总额9%的现金偿付的时间战线可能还会拉长。
观点指数(GDIRI) 11月5日，宝龙地产控股有限公司（以下简称“宝龙地产”）发布拟进行的整体解决方案相关交易的公告，其中包括根据特别授权发行强制可转换债以及股东特别大会通告。
此前宝龙地产重组支持协议中涉及到的强制可转换债及其项下拟进行的交易，正是需要经过11月27日股东特别大会上的必要表决案才能进行。目前来看，宝龙地产债务重组进程似乎已经接近尾声。
重组声浪
宝龙地产的重组之路相对顺利，其债券重组的动机可以追溯到2023年末。
2023年11月29日，宝龙地产发布内幕消息，宣布其无法偿还2025年4月到期的5.95%优先票据项下的15,916,250美元利息。实际上，自2022年以来，宝龙地产便陆续违约了10笔境外债务和若干香港法律监管融资。直至今日，这笔美债利息的违约成为了其进行整体债务重组的引子。
宣布债务重组后的一个月，宝龙地产宣布董事会订立重组条款协议书，并得到计划债务和现有票据未偿还本金总额约27%和35.6%的特别小组成员支持。或是得益于重组支持的顺利进行，其在2024年2月23日便正式发布重组支持协议，并取代了之前尚无详细重组细则的条款书，成为债务重组的正式文件。
从二月份的文件来看，宝龙地产的重组支持协议给了债权人四个选项。
选项1主要是不超过715,675,166美元本金的现金及证券的固定组合，其中这一证券为强制可转换债券。据披露，选项1将分成两个部分进行发放，且每个部分的金额将按照4.5%和95.5%的比例分别以现金和强制可转换债券发放。
其他选项来看，选项3是不超过238,558,389美元本金的新长期票据，而选项4是不超过588,000,000美元本金的新贷款。最后，选项2则是将计划债权人申索的部分或全部转化为新中期票据，且其他选项超过上限的金额均会按比例加到该计划债权人的选项2权益。
这份重组支持协议比较有意思的部分主要集中在选项1的强制可转换债券上。如上文所述，选项1的强制可转换债被宝龙地产分为两个部分（下称部分Ⅰ和部分Ⅱ），其中部分Ⅰ涉及到选项总金额的49/60，部分Ⅱ则涉及到剩余的11/60。
据披露，部分Ⅰ中的95.5%的金额是以强制可转换债的形式发行。这是一份按照到期期限可以兑换成宝龙地产新股的强制可转换债券。而部分Ⅱ之所以特别，也正是体现在其95.5%的金额发行的强制可转换债——可兑换宝龙商业股份的强制可转换债。宝龙商业的股份并非增发新股，而是按照每股12港元的交换价换取相关计划债权人的申索并转让予该计划债权人。
从半年报来看，宝龙商业今年上半年营收约13.33亿元人民币，同比增长4.56%，同时归母净利润为1.95亿元，在当下市场环境中仍表现稳健。同时，截至半年报期末，宝龙商业旗下并无资产抵押，且其计息借款为0，流动资金同比增长2.1%，企业资金流动性良好，信用充分，是良好的股权质押标的。
宝龙地产以其运营稳健的附属公司股权作为交换，不仅不会稀释宝龙商业的股东权益，同时对债权人而言也是值得接受的协议对价。从文章发布日来算，宝龙商业的股价为2.6港元。相对于12港元仍有361.54%的溢价，但若从全体债权人的股东收益分配来看，这也是一份收入稳健的利息。
同时，宝龙地产的方案不会影响到其控股股东地位。
截至目前，宝龙地产通过全资子公司持有63%的宝龙商业股份。若按选项1中最高715,675,166美元和宝龙地产12港元每股的交换价来算，转让股份数最高81,551,235，占宝龙地产持有的12.7%股份。宝龙地产仍能间接持有50.3%宝龙商业股份，后者依旧是宝龙地产的附属公司。
从二月份开始算起，直至七月已经签订重组支持协议的债权人达到88%，债权人大都已然认可这一协议的公平性和可实现性。但没想到的是，宝龙地产仍继续与债权人协商，希望通过修订协议获得更充分的业绩修复时间。
不得已的选择
而这次“大胆”之举实际上是宝龙地产面对庞大的资金压力不得已的选择。
9月30日，宝龙地产宣布其将延迟派发股息，并已与特别小组就修订协议达成原则性协议。从协议修订内容来看，协议除新增在30个月内支付完选项1的所有现金外，还有其他选项的各种战线拉长和削减前期的现金开支。
从宝龙地产披露的原因来看，其资金流动性已经到了比较紧迫的程度。这一消息可能在短期内对投资者而言是利空，但从长远来看也能显示出债权人逆境求存的决心。
此外，宝龙地产的重组与远洋相比有着一定共同点，两者都借助了强制可转换债券这一工具。只是与远洋相比，宝龙地产交给债权人的“答卷”并不具备远洋提供的“错峰”偿债思路，宝龙地产仍希望拉长赎回战线来收紧现金流。
从11月份宝龙地产公布的89%债券人支持率来看，这份契约失去了短期偿债的“甜头”，但可能已是债权人当下必须接受的最好选择了。
据iFinD统计，宝龙地产及其穿透信用主体目前仍存在93.07亿存量债务。从半年报看，尽管其应收相比去年有27.25%的增长，但55.78%增长率的销售成本叠加毛利大幅减少，使其逐渐丧失了融资偿债的主动权。同时，自2021年起现金及现金等价物的连年减少也使得保龙地产面临比较紧张的资金压力。
因此，观点指数猜测宝龙地产的重组支持协议或还会面临修订，占债务总额9%的现金偿付的时间战线可能还会拉长。
当下重组支持协议的截止时间已经延长至2025年2月28日，目前债权人对四个项目的选择比例仍未公布，宝龙地产给自己留下了一定的时间去调整。
