位于广州科学城中心区的雪松中心
广州市中级人民法院表示，申请旁听时间为2024年10月22日15点至10月24日12点，超过公告时间未申请的视为不申请。
申请方式为，采取网上申请的方式。具体操作：扫描广州微法院小程序二维码，点击“服务登记”，“服务类型”选择“雪松案申请旁听登记”，登记姓名、身份证号、手机号码，“提交法院”选择“广东省广州市中级人民法院”，“内容”处填写申请旁听的日期（限一天），自定义“查询密码”等，点击“提交”。
壬寅年春节假期前一天，2022年1月30日深夜，号称“广州第一民企”的雪松控股集团有限公司（下称“雪松控股”）发出致歉信，宣布原定于1月底完成的兑付无法落实。这彻底触怒了理财产品投资者。
春节假期刚过，从2月9日下午到晚上，雪松控股分布在各地、承受着投资者巨大压力的理财产品销售经理们齐聚广州，要求公司董事长、创始人张劲给出解释和还债保证。
当日晚间，在广州雪松总部大楼外，数名投资人告诉财新，雪松旗下的理财产品从2021年4月起陆续出现逾期，但彼时雪松还能按时支付利息；2022年1月，雪松表示已经无力支付利息。
投资人称，雪松理财的高管和其沟通时承认，雪松方面对外发行的理财产品存量规模大约在200亿元，涉及投资人约8000人，这些理财产品统称为“润邦理财”，并不包括雪松信托所发产 品。另有雪松信托的投资人告诉财新，据其统计，雪松信托已经逾期的部分超过40亿元，此后兑付了一部分，目前逾期存量大约20亿元。
自2021年下半年起，雪松理财和信托等各个渠道的投资人多次讨债，雪松方面先后七次给 出承诺，但均未能兑现。2月9日晚上，数十名收到信息的投资人也赶往雪松总部，他们三五成群，堵在雪松总部各个出口。“这一次绝对不能让张劲跑了。”一名投资人说。
张劲现年51岁，于2015年在广州创立雪松控股，以贸易融资起家，涉猎领域包括大宗商品、供应链、化工产业、房地产等。
2016年9月，在中国恒大（03333.HK）将注册地迁往深圳后，广州的民营企业中再无“世界500强”。而张劲瞄准时机争取各方支持，雪松控股的营业收入开始突飞猛进。公开资料显示，2015年，雪松控股营业收入还停留在593亿元，2016年即飙升至1570亿元，跃居广州民企 第一。虽然外界的争议从未消散，2017年，雪松控股的营收规模继续高速增长，达到2210亿元。2018年7月，雪松控股跻身“世界500强”，2019年提升至301位，2020年更以2851亿元营收提 升至296位。
“我们是冲着雪松是‘世界500强’，才购买他们的理财产品的。”一名购买了雪松理财产品高 达上千万元的投资者这样告诉财新，在理财产品逾期后，才发觉自己“被骗了”。
投资人提供给财新的数十份合同显示：这些理财产品的底层资产，多为雪松与供应链上的贸易企业之间的“应收账款”。如今，这一供应链上的诸多企业齐齐“爆雷”，昭示着雪松赖以发家的融资性贸易已经出现危机。
所谓“融资性贸易”，是指企业间借助贸易之名、行拆借融资之实。在现实中，一些贸易企业缺乏足够的资信，难以从金融机构获得融资。于是，它们通过与信用良好的企业合作，虚构贸易周转，并将与这些信用良好的企业发生交易的票据用于融资。这也使得相关企业账面上的营业收入和存货大幅上升。
一名从雪松控股供应链部门离职的人士告诉财新，在其任职的几年间，雪松的供应链业务相当大一部分应划分为“融资性贸易”。“虽然行业内做融资性贸易的很多，但像雪松这样玩到‘世界500强’的，还是太罕见了。”该人士称，“从2018年开始，雪松供应链部门就有高管陆续 离职，都是觉得雪松的风险太大了，终会爆雷。”
2月16日，深交所向雪松旗下的两家上市公司雪松发展（002485.SZ）和齐翔腾达（002408.SZ）下发关注函，要求其核实媒体曝出的30家空壳公司是否为公司的供应商或客 户，并要求其说明公司是否参与雪松信托产品底层资产的应收账款相关的供应链业务。
从已经崩塌的广东振戎能源有限公司、中国华信能源有限公司来看，国企都曾是它们融资贸易链上的重要一环，起到关键性的“增信”作用。雪松的手法如出一辙，广州多家国企卷入了雪松的贸易“黑洞”。
据财新了解，目前广州市和雪松控股注册地黄埔区，均成立了应对雪松控股风险的“专班”。地方政府在对雪松控股的资产负债的初步调查中了解到，当地国企投入雪松控股的资金规模，大约在200亿元，最终能收回多少，目前尚悬而未决。
200亿润邦理财爆雷
彼时，理财经理们已是苦不堪言：在雪松控股屡次失信后，投资者已经失去了耐心。他们迫切需要了解雪松控股可用于兑付的资产究竟有多少，尽快给客户一个交代。
润邦理财，由雪松控股旗下的全资子公司——深圳市前海润邦财富管理有限公司统筹。据 投资人介绍，润邦理财的销售渠道大体可分为线上平台购买和线下购买两大类。其中线上平台包括大连金融资产交易所（下称“大金所”）的官网和松果财富的App，产品购买门槛是30万元起。线下购买场所为雪松控股在全国40个城市设立的财富中心，与雪松信托联合办公。线下购 买的门槛与信托产品一致，为100万元起。
“雪松的理财产品非常多，很多投资人都是跟着固定的理财师，有什么产品就买什么产品。很多投资者搞不清楚自己买的到底是信托产品、私募产品还是应收账款债权产品。”前述投资人称。
一名投资者给财新出具的材料显示，在2020年7月，雪松的理财师给她推荐了一款香港思达资本发行的私募产品，随后她通过个人香港账户购买了10万美元的海外理财产品。“我们的合同材料上看不出这个产品和雪松的任何关系，但与境内的理财一样，雪松控股给我们出具了担保函。”该人士称，这是雪松出售理财产品的常规操作。
润邦财富的一系列产品，均在2021年4月开始逾期。据财新了解，200亿元的存量财富产品 包括：线上部分，大金所发行产品约4亿元，涉及约800人；松果财富App产品约13亿元，涉及 约4000人；海外私募产品约5000万美元；股权基金产品约1.6亿元；线下部分，即财富中心销售 的各类大额理财产品，约170亿元，涉及约2000人。
2021年12月21日，雪松控股向黄埔区政法委发了一份《关于相关理财产品兑付方案的汇 报》，承认“由雪松控股集团承担差额补足义务的相关理财产品出现了逾期兑付的情况”。
财新获得的多份理财合同显示，所谓“差额补足义务”，是指“雪松控股集团向投资者承诺，就受托投资方未履行投资协议约定的付款义务的差额部分，承担差额补足义务”。换言之，雪松控股需为这些融资的偿还，承担全部兜底责任。
这份汇报材料承诺，将在2023年6月前完成全部逾期产品清理，并给出了每个月的兑付计划，比如“2022年1月兑付2021年8月前到期的产品本金的10%”“2022年3月兑付2021年9月—12月期间到期的产品本金的10%”等。此外，这份材料还称，自2022年1月起，产品投资收益支付统 一调整为每月最后一个工作日集中支付，应付未付的收益于2022年1月支付。
但在投资者看来，这份兑付方案“不提资金来源、不提增信措施”，“看不到诚意、看不到希 望”。更重要的是，雪松控股发布于1月30日的致歉信，意味着这份兑付方案已是一纸空文。
“2022年我已经准备好了被限高、被追债。总会有这一天，我要经历这一切。我没有跑， 也没打算跑。”1月30日，张劲在电话会议中表示，“短时间内我不会考虑跟投资者面对面，但愿 意召开一个雪松财富板块的内部会议，把资产摊出来，给大家看一看。”随后，理财经理们约定节后与张劲见面。
据财新了解，2月9日中午以后，雪松总部员工陆续接到通知，第二天居家办公。当日下午，雪松控股总部二楼会议室召开会议，与会者包括张劲和总部及区域的高管。
内部人士告诉财新，会议进行途中，雪松控股在各地的理财产品销售经理们聚集到会议室，要求召开员工大会。张劲同意后，17时许，会议转到总部三楼大会场。会上，理财销售经理们要求张劲个人为雪松逾期的理财产品承担连带责任。张劲断然拒绝，会议一度陷入僵局。
“有的同事没有进入会场，就在外面守着，发现张劲的宾利车在不断转圈，怀疑他想找机会脱身。”一名雪松员工说，会议进行到18时许，张劲起身，销售经理们担心他会离开，一拥而上。过程中，保安和其他员工发生了推搡。
“张劲大吼了一声。”一名在现场的员工回忆说，包括张劲在内，所有人又坐下了。不久， 会场重新转回二楼会议室，张劲和其他高管及区域负责人继续开会，部分理财经理离开，部分仍然坚持留在会场外。当天事件平息前，雪松总部大楼“只出不进”。
在会场外，一名投资人对财新说：“只有让张劲押上个人财产来还债，才能让我们看到雪松的诚意，其他的承诺都是虚的。”
在《2021新财富500富人榜》上，张劲以448.3亿元的身家排在全国第87位。
财新获得一份雪松财富方面高管在2021年底的公司内部会议上的讲话录音。这名高管 说：“我总是跟大家强调，对于产品逾期的理解非常重要。投资有风险，无论是投信托、投私募，还是投其他任何产品，都是有风险的。现在就是一个产品逾期，无须误读。”
然而，投资人告诉财新，由于雪松方面屡次失信，他们已开始持续举报，认为雪松控股涉嫌“非法集资”。“我们怀疑它们的底层资产是虚假的，不然不可能那么多企业同时从2021年4月 开始，全部无法兑付。”一名投资者称。
底层资产虚实
工商登记资料显示，目前雪松控股是大金所的第一大股东，持股比例约为70%。松果财富 App的运营企业为深圳市联合智盈财富管理有限责任公司，是雪松控股的全资子公司，但已于 2021年9月18日注销。松果财富销售的产品，多为在各地金交所和伪金交所备案的应收账款债 权项目。此外，财新也看到了一些并未在地方金交所挂牌登记的产品合同。
按照不得面向个人销售的规则，地方金交所的产品一般被设定为定向融资产品（即定融产品），本质为私募性质的债券类产品；发行人主要有三类：弱质地方城投平台、房地产企业或项目，以及一些企业对供应商的应收账款项目。
“随着各地金交所的泛滥，定向私募也早就变成了某种形式的公募，面向个人销售、异地展业比比皆是，5万、10万元起点的产品到处都是。”接近清理整顿各类交易场所部际联席会议 的人士说。近几年来，对于地方金交所的清理整顿成效显著，各地的金交所已经从70多家降至 30多家，正在逐步达到“一省至多一家”的目标。
以齐穗实业灿邦12M债券转让项目为例，该项目的资产转让方为齐穗实业投资有限公司， 受托投资方是深圳市天运骏业资产管理有限公司，雪松控股作为差额补足义务人，投资起点为100万元。
一名购买了这一项目的投资人提供给财新的资料显示，这款产品的底层资产是齐穗实业投资有限公司的应收账款。该投资人提供给财新的应收账款对应发票和仓单显示，齐穗实业确实向银盘新材料产业（江苏）有限公司多次销售大量电解铜，然而双方的交货方式是在仓库内实现货权转移。换言之，这批电解铜并不需要离开仓库，双方就完成了买卖。
财新注意到，齐穗实业和银盘新材这两家公司曾出现在多份已爆雷的理财合同中。但工商资料显示，这两家企业均为小微企业。其中，齐穗实业的股东为自然人李启坤、雷凡英，但注册资本高达20亿元。值得注意的是，这家公司在广州的注册地址先后换了四个。据投资人实地 考察，这些场所多为若干贸易公司的集中注册地，其中一个注册地甚至是一块菜地。而在其目前的注册地黄埔区中新广州知识城亿创街1号406房，门口看不到任何与该公司相关的标识。
亿创街1号被命名为“人才大厦”，位于广州市的郊区。据财新统计，已经爆雷的润邦理财产 品合同中涉及的企业，共有5家注册在这个人才大厦的406房，齐穗实业为其中之一。
“这些企业只是用这个房间的地址注册，从没有人来这里上班，只有警察来过。”2月10日中午，人才大厦的大堂经理告诉财新。
齐穗实业显然是一家皮包公司。然而就是这家公司，在2020年间，在大金所备案登记了20亿元理财产品，承销商全部为深圳市天运骏业资产管理有限公司。投资人提供给财新的证据显示，在2021年底，深圳市天运骏业资产管理有限公司已经人去楼空，他们随后向当地警方报案。
深圳市天运骏业资产管理有限公司，是润邦理财的通道之一。据投资者介绍，润邦理财的另一个通道，是善尚投资管理（深圳）有限公司。这一公司注册地同样已是无人办公。
“雪松所谓的供应链金融，就是利用这些皮包公司之间的应收账款来融资，不然很难解释雪松为什么愿意为这样的交易承担差额补足义务。”一名投资人称，“理财经理在推销产品的时 候，都会告诉我们，这是雪松自主管理的项目。”在多名投资人提供给财新的付款凭证上，亦均有“购买雪松自主管理项目”的备注。
类似于齐穗实业这样的皮包公司，在雪松控股的供应链中比比皆是。投资者向财新提供的证据显示，诸多皮包公司在工商登记资料上的联系电话为同一个，或者注册地址为同一个。这些理财产品涉及的上海、深圳、成都、广州等十余家公司疑似均为空壳。这些空壳公司通过开票空转流水，通过地方金交所等融资平台，将债权项目包装成理财产品销售至全国各地的自然人，最终爆雷。
“虚假”融资性贸易爆雷已屡见不鲜。2021年年中，上海电气（601727.SH）超80亿元应收账 款爆雷，数十家上市公司卷入其中，引发资本市场大震荡。此后，证监会会同相关证监局、交易所对这些公司进行全面排查后称，这些公司从事的“专网通信”业务涉嫌虚假贸易，个别上市公司涉嫌财务造假。
2020年9月，央行等八部委联合发布关于规范发展供应链金融的意见，强调供应链金融“要 有真实交易背景”，要严格防控虚假交易和重复融资风险。
“供应链金融的交易真实性认定是很难的。”前述从雪松供应链离职的人士称，“贸易该有的 仓单、票据、交易记录，都有可能是齐全的，甚至货物都可能真实存在。但同一批货物，在同一群人手中，买进卖出十次，怎么认定这是真实交易了十次，还是虚假交易了十次？”
业内人士认为，区分真假的关键，是看是否形成“闭环”贸易（即从A到B到C最终回到A），而从财新了解的情况看，雪松存在大量的“闭环”贸易。
曾靠200亿私募基金输血
其中，发行量最大的是利凯基金，共发行了69只私募基金产品，资金主要投向雪松控股持 有的地产、供应链业务应收账款等基础资产，但资产买卖集中在雪松关联公司之间完成；接收应收账款债权的深圳前海联商商业保理有限公司（下称“联商保理”）也是雪松关联公司，2016 年7月至2018年4月，张劲曾担任该公司总经理。
如2017年7月备案发行的利凯-雪松新金融12号私募基金，募集规模不超过10亿元，认购起 点100万元，原始权益人为联商保理。其标的资产为上海闵悦有色金属有限公司（下称“上海闵悦 ”）对广州柴富能源有限公司（下称“广州柴富”），以及上海誉俪有色金属贸易有限公司（下称“上海誉俪”）对广州市臻堃贸易有限公司（下称“广州臻堃”）的应收账款。广州臻堃与广州柴富均为雪松下属公司，主营大宗商品供应链管理，服务于雪松旗下的供通云供应链有限公司（下称“供通云”）客户；上海闵悦与上海誉俪为有色金属贸易商。
再如2017年12月，利凯雪松票据收益权1号私募基金备案，标的资产为上海惠翱有色金属 有限公司（下称“上海惠翱”）对广州联华实业有限公司（下称“广州联华”）的票据资产收益 权，以及上海旗瀚贸易有限公司（下称“上海旗瀚”）对广州联华的票据资产收益权。广州联华 成立于2015年9月，股东为供通云。
在这些私募基金的风控措施中，普遍由雪松提供差额支付承诺；也有产品是由张劲提供无限连带担保责任；或是由雪松承担兜底责任，即持有人一旦未能按照约定获得投资本金及预期投资收益，有权要求雪松控股收购其持有的基金份额。
张劲现年51岁，于2015年在广州创立雪松控股。在《2021新财富500富人榜》上，张劲以448.3亿元的身家排在全国第87位。
底层资产的应收账款中，可见到多家成立于上海、广州的贸易公司。这些公司的股权要么是“一家公司+一名自然人”的结构，要么股东就是一名或两名自然人。业内人士称，这种共用联系电话、股权结构相似的现象，背后通常是批量设立、转让壳公司的中介机构。
上述私募基金中出现过的上海贸易公司，同样常年出现在雪松控股的发债平台——雪松实业集团有限公司（下称“雪松实业”）的主要供应商中。财新梳理发现，自2016年至2019年上半 年，雪松实业的前五大供应商几乎全为上海的投资公司，每年的具体名单会有变化，出现过的公司包括上海惠翱、上海旗瀚、上海闵悦、上海誉俪、上海高川投资管理有限公司（下称“上海高川”）、上海垚宇能源有限公司（下称“上海垚宇”）、上海詹弈贸易有限公司（下称“上海詹弈”）。
多年以来，上海惠翱是雪松实业最大的供应商，如2015年至2018年，雪松实业对上海惠翱 的采购额分别为43.6亿元、138.9亿元、156.2亿元、337亿元。财新2020年年中在现场看到，上海惠翱的办公室并不大，仅有10—20人现场办公；上海詹弈、上海垚宇、上海高川、上海旗瀚、上海誉俪、上海闵悦等公司，办公人数都只在10人以内。
上海惠翱成立于2012年11月，现注册资本5亿元，作为一家成立三年的公司，在2015年就晋升为雪松实业的第一大供应商。上海惠翱股东为“一名法人+一名自然人”，穿透之后为两名个人股东朱云飞、周晓艳。其法人股东多次变更，目前为广州中舜农业有限公司。在历史法人股东中，2018年—2020年曾出现过上海贝利森供应链有限公司，该公司由中国蓝田总公司全资持有，天眼查披露的2020年参保人数为0。
对于曾在2016年跻身过前五大供应商之列的上海闵悦，2018年6月，齐翔腾达发布方案要收购上海闵悦100%股权。根据当时的公告，上海闵悦2017年度未经审计的收入金额达到约151.92亿元，交易预计金额为10亿—12亿元。
这笔交易最终终止。齐翔腾达在回应深交所问询时曾称，上海闵悦与公司实际控制人控制的关联公司供通云存在同业竞争风险。但这家坐标上海物贸大厦、齐翔腾达要耗资超10亿元收购的公司，2017年缴纳社保的记录仅有2人。财新2020年年中在现场看到，上海闵悦办公室并无公司名字招牌，现场办公人员仅有 5人。
供应链业务注水
公开资料显示，雪松实业的大宗商品供应链管理业务（下称“供应链业务”），2016年— 2020年销售收入分别为505.45亿元、1302.44亿元、1983.86亿元、2500.47亿元、1917.29亿元， 在雪松实业营业总收入的占比超过90%，2020年毛利率在0.95%。
雪松的供应链自2002年起步，供应链业务主体在雪松大宗商品供应链集团有限公司（下称“雪松大宗”），其前身即供通云，2019年6月改名为雪松大宗。截至2021年6月，雪松大宗下 有广州联华等20余家子公司。在市场走低的2014年、2015年，部分贸易商倒闭，广州联华迅速 填补市场空缺，自称由此成为华南区域最大的有色金属平台型交易商。截至2021年年中，团队有1000人。
对于2016年以来供应链业务大幅提升，一名雪松大宗的高层告诉财新，借着国内外的业务 收购，公司在品种、区域上扩张，规模也在扩大。除传统的有色金属业务（铜铝铅锌），供应链也在向黑色系（钢铁、煤炭、焦炭）、化工扩张。
大公国际评级报告显示，华南、华东市场是其主要市场，并在华北复制华南、华东业务拓展渠道，其中铜产品业务约占华南区域流通市场规模的40%，是华南地区最大的铜产品提供 商。2020年，华东与华南两个市场销售在供应链总收入占比分别为43.6%、36.2%，共占比近八 成；境外收入占比约9.2%。
内贸之外，雪松也在向外贸拓展。供通云、齐翔腾达在中国香港、新加坡都有分公司，以拓展海外供应链业务。不过因设立公司从零开始拓展较慢，后改以收购为主。
齐翔腾达厂区。雪松实业及下属子公司合计持有齐翔腾达47.14%的股份，累计质押率81.51%。
2018年6月以及2021年4月，齐翔腾达两次完成收购Integra所持Granite Capital SA公司100%股权，Integra是总部位于瑞士的全球二流石化类大宗商品贸易商。2020年2月，雪松控股再全资收 购英国钢铁贸易商Stemcor公司。
雪松供应链中，铜产品贸易最重。2020年，雪松供应链的电解铜、铜线及铜杆、铜线坯分 别实现收入937.86亿元、85.56亿元、62.58亿元，共计1086亿元，占到供应链总收入的56.6%。2020年，电解铜销量219万吨，铜线及铜杆销量21万吨，铜线坯销量14万吨。
雪松旗下实体工厂有台一江铜（广州）有限公司与台一铜业（广州）有限公司（下统称“台一”），前者后来更名为雪松铜业（广州）有限公司。台一由供通云收购于2018年，是华 南第二大铜杆制造商和华南第二大漆包线制造商。漆包线即把电解铜的铜板，加工成铜杆，再拉成细线。前述雪松大宗高管称，台一的铜杆与漆包线年产量约20万吨，年产值约100亿元。
另在财新获得的一份2016年供通云介绍中，供通云自称与上游江西铜业、云南铜业、紫金矿 业等冶炼厂形成长期稳定合作关系，同时亦是云南铜业、紫金矿业在华南最大的分销渠道。前述雪松大宗高管也称，雪松是紫金矿业在华南最大的代理商，合作关系稳定，每年合作量在五六万吨。
据财新了解，雪松大宗及旗下的广州联华，确与紫金矿业、云南铜业有长期合作关系，也签有长约，如2022年与紫金矿业下属福建紫铜签有5万吨电解铜。在此之前，紫金矿业公告显示，2016年—2019年，其前五名客户中，存在过上海惠翱或者广州联华，2020年不在前五名单 之内。2016年对上海惠翱销售22.9亿元，2017年—2019年对广州联华分别销售49.3亿元、62.2亿 元、49.2亿元。
也就是说，雪松大宗确有真实贸易业务。不过其宣传重头之一的紫金矿业电解铜合作量在每年五六万吨、数十亿元，即便加上江铜、云铜等产商，其实际电解铜贸易体量与雪松近年来年度200万—350万吨销量、千亿元左右收入，仍然差距很大。
“从贸易上看，我个人判断‘注水量’应该在八成左右。”供通云一位前高管如此认为。
借道空转跻身500强
比如，2019年前九个月，广州联华向广州一国企累计销售了7万多吨电解铜，涉及金额逾30亿元，广州国企将绝大部分电解铜卖给了上海惠翱，然后上海惠翱再卖回给广州联华，完成了“闭环”贸易。
2019年上半年，广州联华卖给广州另一家国企2万多吨电解铜，金额逾10亿元，后者将其 中大部分卖给上海惠翱，少量卖给上海高川，但最终都回到广州联华。
类似的链条还包括：雪松旗下的广州柴富将电解铜卖给广州国企，广州国企卖给上海詹 弈，最后回到广州柴富。在雪松理财投资人提供给财新的资料中，广州柴富亦多次出现，比 如上海培信贸易有限公司、上海闵悦将对广州柴富的应收账款作为底层资产，在天津金融资产交易所有限责任公司（下称“天交所”）挂牌融资。一位接近雪松的人士称：“虽然大金所是雪松 控股的，但它通过天交所发行产品是最多的。”
财新梳理发现，与雪松合资的广州国企成立的合资公司也卷入其中。广州市城投雪松投资发展有限公司由广州市建设投资发展有限公司持股51%、雪松实业持股49%，该公司将电解铜卖给广州另一国企，再到上海惠翱，最终回到广州市城投雪松投资发展有限公司。
这些贸易合同显示，雪松就像在编织一张大网，起点是数家广州公司，终点是数家上海公司，相互穿梭往来，交织成复杂的贸易链条。雪松把住两头控制的公司，中间加入通道，给点差价，帮助雪松完成闭环贸易。而两端的公司越多、和雪松越不相关，关联交易就越不容易被发现，所以雪松成立了很多空壳公司，这些空壳公司以前主要集中在上海、广州，后来铺得越来越广。
而中间环节，为什么要让国企“过一道”呢？业内人士称：“与国企做贸易可以给融资增信，因为卖给国企的货，应收账款能收回来，将应收账款债权融资时利息成本更低，所以很多做虚假贸易的都要拽上国企。国企也有做大收入的需求，同时还能赚取一点差价。”
那么，广州联华的货物又来自哪里呢？一位知情人士对财新称：“如果你去仓库查仓单， 这些货都不是雪松的，不是雪松入的库，也不是雪松交的仓储费，大部分都是国企的货，雪松是用别人的货来玩贸易。”
他举例称，2017年曾有一家央企广州分公司，在广州一仓库入库了一批铝合金棒。入库后，央企先将货物卖给了广州齐翔腾达供应链有限责任公司（下称“广州齐翔腾达”），而齐翔腾达是2016年雪松收购的上市公司。接着，广州齐翔腾达又卖给了贸易公司A，A再卖给B，经 过五六手，最后回到该央企。所有交易并不实际转移货物，货物没有出库，更没有物流，只是转移单据，而且全部交易都在当天完成，也就是一天转完一圈，这样一笔资金能转很多遍。
“因为货是央企的，仓储费也是央企交的，所以贸易的结尾要回到该央企。”上述人士称，“雪松只是其中一环，利用别人的货完成了一次贸易。中间经手的贸易公司，有的是雪松旗下的，有的不是，但都是他们贸易圈子里的，也不知有多少这样的圈子。”
据悉，这批铝合金棒在数月中转了很多圈，雪松参与了多次。最夸张的是，有一家央企的一批电解铜在仓库里放了三天，被雪松等贸易公司转了数百圈，贸易量一下放大数百倍。
还有一种情况是，一批货在雪松的十余家关联公司之间转，也是一下放大十多倍，而这些货大多都不是雪松的。
一家从事大宗贸易仓储的仓库内部人士称：“这种只转仓单不转货物的情况很常见，即使只走单据，仓库也收取出入库的管理费，所以我们也愿意配合，虽然收费非常低。”
一位会计师称：“现在审计要求，不仅要有资金流、贸易合同及增值税发票，还要有物流单据，以证明发生了真实交易，不知雪松的贸易收入，会计师是如何确认的。”
2022年1月底，雪松发展宣布，作为公司聘请的审计机构，中兴华会计师事务所要求雪松发展在2021年年报中将供应链收入扣除。双方发生分歧，因此，雪松发展宣布更换审计机构。
雪松控股在2018年以2017年营收327亿美元跻身“世界500强”，当年500强最后一名爱立信的 收入是235亿美元，雪松比最后一名多出92亿美元（约合500亿元人民币）。也就是说，如果雪 松2017年有500亿元的虚增贸易，就根本进不了500强，也无法展开后续的故事。
一位了解雪松的人士称，在2017年间，雪松没有真实贸易背景的虚假贸易就远远超过500 亿元。“大家都知道大宗贸易的利润只有千分之一甚至更低，并不怎么赚钱，雪松把自己包装得很大，目的是借500强之名从银行贷款、发行信托和理财产品。”
雪松的这种玩法在业内早已不是秘密，一些银行早就看透了雪松的把戏，不愿给它贷款。一位熟悉大宗商品贸易的人士表示，营业收入在这个行业是个容易浮夸的数字。2018年间，一 位大行相关部门负责人明确告诉财新：“贸易企业不能看营业收入，要看利润率。做大宗商品贸易的，做大收入非常简单，十有八九就是为了融资或套利。”
“雪松有没有刷量？当然有。”雪松控股一位内部人士坦言，雪松本质上是一个“搬砖头”的贸易公司。“一个企业如果自然生长，是绝不可能在四年前默默无闻后，突然连续几年成为500强的。”
“量刷大之后有利于融资。”他解释称，“雪松是一个靠融资过日子的公司，如果没有融资，‘500强’的光环立刻打回原形。在大宗流通领域，雪松穿着很华丽的袍子、体型庞大，但其 实一切只是个幻觉。”
收购雪松信托
雪松控股于2015年8月4日成立。官网显示，公司前身为1997年成立的君华集团，早年从事 过房地产，此后涉足大宗商品贸易、风险投资等，2009年参股了广州农商行和广州银行等，并继续在地产、贸易、金融等领域发力。
2016年11月到2017年上半年，雪松控股连续在A股市场发起对化工公司齐翔腾达和服装类 公司希努尔的要约收购，总价超过百亿元。希努尔日后更名为雪松发展。
在“明天系”实控人肖建华归案后，2019年4月，雪松控股收购“明天系”旗下的中江信托，并更名为雪松信托。这一大手笔交易引发市场注目。
张劲是1971年11月出生的“70后”，湖南邵阳人，本科就读于深圳大学金融系，与腾讯创始 人马化腾同届，后在北京大学光华管理学院读EMBA。2016年末，张劲曾发宏愿，五年达到“三 个万亿”：销售额万亿、资产万亿、市值万亿。
据张劲自述，他的第一桶金来自资本市场。他投资房地产，也投资过中国本土第一家风投——深圳中小企业创业投资有限公司。
上述知情人士称：“早在2011年，张劲就在深圳做大宗商品贸易，用虚假贸易开商票，和现在的路数一样。2015年之后，他突然转到广州。”
2018年11月，雪松收购“明天系”旗下中江信托71.35%的股权获得银保监会批准，2019年4月22日完成股权变更，2019年6月更名为雪松信托。
当时，中江信托号称估值300亿元，雪松收购股权的对价逾200亿元，但实际上雪松只支付 了60亿元，同时承接了33个项目涉及80亿元的不良资产。雪松接手后陆续进行了部分兑付，至 今还有大部分没有兑付。
“当时雪松没钱，为了完成收购到处找钱，找过银行、保险，也找过广州市，但都没拿到钱。”一位了解雪松的机构人士称，“他们想借钱，我们没理他。”
“张劲还想向我们的保险公司借钱，2018年上报的方案是300亿元成立一家金控公司，收‘明 天系’的诸多金融机构，包括包商银行。”一位曾在“明天系”供职的人士说，“张劲去专案组见过两次肖建华谈收购。”当时让张劲提供一份雪松的报表，一直到交易结束，雪松都拿不出来。 “你见过哪个公司要做几百亿的交易，拿不出报表的吗？”
最终，收购一揽子“明天系”金融机构的方案未能成行，雪松只拿下中江信托。“当时中江信 托还有不少不良资产，能收回来多少谁也没底，最后定价120亿元，雪松先给60亿元拿下经营权。”上述“明天系”人士称，“但是雪松进去就发现窟窿不小，还有对赌协议拉低了‘明天系’在中 江信托的持股，所以后面的60亿就不付了。”
一名接近“明天系”的人士称：“雪松买中江信托，其实干了两次，简直叹为观止。第一次，他提出让中江信托先给他一笔贷款，然后用这笔贷款去买中江信托，空手套白狼。江西银保监局完全不同意，银保监会也不同意。”
“第二次，雪松声称可以把中江信托的牌照迁至广州，希望广州市予以支持。”上述人士 称。最后广州市两家国企认购了雪松实业发行的80亿元永续债。2019年3月，雪松实业完成80 亿元债权融资计划备案，其中60亿元来自广州产业投资基金管理有限公司旗下的广州新华城市 发展产业投资企业（有限合伙），20亿元来自地方国企广州开发区金融控股集团有限公司旗下的广州凯得金融控股股份有限公司。雪松利用上述资金收购了中江信托，2019年4月22日完成了股权变更。
收购中江信托之后，雪松宛如骤然升起的新星，得到新的支持。2019年5月31日，工行广州 分行给了雪松200亿元授信，2019年12月6日又迎来农行广东省分行200亿元授信，这在以前 是不可能的。不过，据财新了解，农行广东省分行只是给出了授信，实际上一分钱贷款也没敢发放。
难以为继的自融
2020年9月22日，《证券时报》一篇报道揭开雪松自融的迷雾。文章称，雪松信托长青系列42只产品所募集的资金，全部用于受让文金世欣商业保理（天津）有限公司持有的一揽子应 收账款债权。这些信托涉及的底层资产约208亿元，号称是对知名国企的220余亿元应收账款， 但债务人均否认债务的存在。
一位业内人士称：“这些信托产品中，22家原始债权人，与27家债务人所发生的429笔贸易 关系，构成了复杂的网状交易，而且这些公司表面上看起来与雪松并没有关联关系，保理公司里面也没有雪松的股权，雪松是在用这种方式逃避监管。但是该保理公司成立仅两年，2019年 9月才展开业务，一年就做到百亿规模，且资金来源几乎只有雪松信托一家，不令人奇怪吗？”
“报道出来之后，保理公司关门了，雪松自称长青系列存续规模76.55亿元，至今已有20多 亿元违约，听说雪松是用各个渠道融来的钱还上的。”一位知情人士称。
雪松信托违约不只是长青系列。一名雪松信托的投资人告诉财新，长盈系列的131产品和133产品，亦从2021年9月开始违约。这两只产品的底层资产，均涉及已爆雷的中国恒大。
“我们最初以为是恒大爆雷，导致无法兑付，原本打算认了；但后来雪松诸多理财产品出现问题，我们去实地考察后发现，133产品的底层资产全部是虚假的，而131产品在推介时，信 息存在部分虚假。”该投资人告诉财新。
推介材料显示，雪松信托长盈133项目的底层资产为恒大地产集团旗下的深圳市紫熙投资有限公司的深圳龙华区的旧改项目。材料称，紫熙公司前期已经投入18.73亿元，为已经支付的拆迁补偿款，该项目的拆迁签约率已经达到92%，项目收益测算预计净利润为20.28亿元。
前述投资人告诉财新，据其实地考察，当地的居民和商铺老板均确认区域内没有拆迁项 目。财新于2月15日向该旧改项目所在的塘前村村干部电话求证后获悉，紫熙公司确实与该村签订过一份《合作开发协议书》，但约定开发期为三年，这份协议书已于2019年作废。签订这份协议书之时，紫熙公司仅给该村支付了1000万元，此后“再没有给过一分钱”。
财新多方求证后获悉，就这一过期的旧改项目，雪松信托与恒大签订了诸多抽屉协议，133项目最终融资6亿元，在双方之间究竟如何分配，至今仍然成谜。但长盈133项目在融资之时，提供了虚假信息给投资人，是不争的事实。
长盈131项目的底层资产，是深圳市宝安区新桥街道上寮农批市场城市更新项目。但这一项目直至2022年1月18日，拆迁款仍未付清，项目至今未能办理土地证、规划许可证，未能正式开工，底层资产存在问题。投资者质疑这一产品的尽调报告涉嫌造假。
长盈两个项目底层资产的问题，仅是雪松信托的冰山一角。一位知情人士告诉财新，据初步调查，雪松信托“有问题的底层资产”规模可能接近100亿元，“包括已经逾期的和还没有到期的”。
一位知情人士称：“早在2018年、2019年，雪松就已经开始利用松果财富、各地金交所等 进行融资，在雪松信托丧失自融功能后，继续从松果财富等渠道融资，但到了2021年4月，雪 松旗下几乎所有的理财产品和信托产品都出现大面积违约，说明当时雪松整个融资链已经断裂。”
公开信息显示，2020年雪松信托收入6.13亿元，亏损7.28亿元。当年信托总资产813亿元， 其中客户贷款280亿元，长期股权投资23亿元，其他资产161亿元。
广州国企深陷泥沼
这两家公司均深度参与了雪松的融资性贸易。如前文所述，广州城投与雪松成立了合资公司广州市城投雪松投资发展有限公司，参与到雪松的贸易闭环中；科学城（广州）投资集团有限公司（下称“科学城集团”）则入股了广州科城雪领投资有限公司，持股10%。科学城集团是黄埔区属国企，双方合资的公司广州科城雪领投资有限公司，是当前雪松已经爆雷的理财产品的底层债务人之一。
此外，知情人士透露，这两家国企均多次以股东借款的形式，向合资公司“输血”，且无抵押。“广州市的国企给予雪松的这类无抵押的借款，规模巨大。”该人士称，若加上广州开发区金融控股集团有限公司和广州城投借钱80亿元给雪松购买中江信托，广州市国企投入到雪松的 全部资金规模大约在200亿元。
“广州市给的钱，还有雪松从全国各地的融资，进入雪松后都集中到广州市筑通贸易有限公司（下称“筑通贸易”）的账户上，然后再流向‘雪松系’的公司。”一位知情人士称，“这家贸易 公司相当于一个资金池，涉及资金数百亿元，钱再流向哪里，就很难一一对应了。现在雪松爆发兑付危机，向雪松输血的广州国企也要评估风险了。”筑通贸易与前文所述的齐穗实业，目前注册地一致，均在人才大厦406房。
工商资料显示，筑通贸易成立于2017年1月3日，注册资金11亿元，由广州弘基投资有限公司持股52.38%，雪松控股持股47.62%，广州弘基投资有限公司则由张劲100%持股的广州弘松投 资有限公司全资持有；雪松控股也由广州弘松投资持股98.36%，张劲持股1.65%。也就是说，这个资金池完全控制在张劲手中。
2021年4月雪松爆发资金链危机以来，雪松和广州市多家国企谈判，希望能把资产甩给它 们。“2021年上半年，在黄埔区协调下，当地国企已经给雪松输了不少血。”一名黄埔区国企的 人士告诉财新，“但从下半年开始，宝能的资金链也扛不住，地方政府也要国企去接盘，国企的钱也就不够用了。”
此前，一名接近黄埔区政府的人士向财新确认，在“宝能系”出现危机之后，科学城集团接手了宝能华南总部写字楼、前海人寿的部分股权。这部分导致了科学城集团在2021年下半年未 能持续给雪松“输血”。
据科学城集团公告，2020年底净资产规模为167亿元，借款余额为314亿元。但该公司2021 年累计新增借款364.95亿元，累计新增借款占其2020年末净资产的比例为217.99%。飙升的借 款引发评级机构关注。中诚信国际称，将持续关注科学城集团的债务规模和债务结构的变化， 以及未来偿债资金安排情况。
公开资料显示，在2021年4月出现兑付困难后，雪松控股已向当地国企处置了不少资产。 据财新梳理，2021年5月，雪松控股将持有的台一铜业（广州）有限公司和雪松铜业（广州）有限公司的股权均转让给了科学城集团。2021年12月，雪松控股又将广州何棠下旧改项目 卖给了科学城集团。此外，广州城投亦于2021年12月接盘了雪松旗下的三个房地产项目的股权。
雪松控股旗下雪松铜业公司。雪松供应链中，铜产品贸易最重。
一名熟悉内情的人士告诉财新，国企接盘这些项目实则为了“填坑”，“要把之前没有抵押的 那部分借款的坑，赶紧用资产填上。”
张劲在1月30日召开的内部会议上曾提及，公司将大量资金用于“创新”，比如投入何棠下旧改项目。
“何棠下项目，我们跟合作方借钱，加上何棠下原来的并购贷，加上跟别人借钱去搞拆迁的钱，就远远超过了那附近一个差不多体量的旧改项目现在的成交价。”张劲说，“别人出了这么多钱，我们没有提供任何的抵质押物。所以我们现在把股份给他们。这个交易的实质就是， 从现在开始，这个地就算抵债了。”
张劲同时指出，这些地块尚未真正交割，“因为没有做尽调，没有做评估。因为国有资产的交割，要以评估价格做，要国资部门最后的审批，才能进行最终的交割，不能只看工商资料”。张劲还称：“这个项目还有个合同，如果这块地未来的评估价低于现在的成交合同价，我们要差额补足。”
此外，关于转让给广州城投的三个项目，包括增城禧阅盛汇（2020年7月由广州城投和雪 松控股两家联手以15.76亿元拿下）、黄埔洪圣沙岛综合体（2020年11月由雪松+广州城投以总价49.7亿元拿下）、白云太源村商业项目（2020年7月被广州城投+雪松以9.67亿元竞得），张劲在这次内部会议上称，这三个项目今年如果推进，还要再花六七十亿元。
“我们把它变成权益，而不是负债。我们拿到这块权益，净资产增加，可以帮助我们去借钱。所有今年要花钱的项目，我们全部甩开。”张劲说，“我们要做报表调整，所有可能消耗我们现金的项目、造成我们资产质量低下的项目，全部消灭掉。”
2021年10月，雪松实业于2018年发行的18雪松01的4亿元债券即将到期，彼时雪松方面已 无力偿债。一名了解内情的人士告诉财新，这只债券是广州城投旗下的广州基金认购的，为了不爆雷，广州基金“买了关联公司，又买雪松的旧改项目”，助其度过危机。
上述知情人士称：“众所周知，雪松情况已然不妙，但国企还继续输血，钱都是广州市各区国企出的。如果政府不支持，国企能一下子给那么多钱吗？”
雪松偿债资产几何
雪松发债的主体是雪松实业，因此雪松控股的全貌，市场无从得知。
自2021年下半年以来，雪松实业的报表已显露出危机：截至2021年6月30日，雪松实业资 产总计911.86亿元，负债总额498.8亿元，其中有息债务191.55亿元。而截至2021年9月底，雪松 实业货币资金只有1.9亿元，亏损1.44亿元，筹资活动净现金流-32.14亿元，短期债务63.71亿元。
2021年9月，广东21世纪海上丝绸之路国际博览会，雪松控股的企业展馆。
雪松实业及下属子公司合计持有齐翔腾达47.14%的股份，累计质押率81.51%；持有雪松发 展70.3%股份，累计质押率97.44%。此外，雪松实业下属多家重要非上市子公司的股权质押率均在97%以上，受限资产规模达267.89亿元。
评估机构联合资信认为，整体来看，雪松实业货币资金规模小，对短期债务的保障能力很弱，盈利能力下滑，抵质押借款受限规模大，整体资产流动性很弱，可用于再融资的信用资源有限。此外，雪松发展因涉嫌信息披露违法违规，齐翔腾达因涉嫌内幕交易，均被证监会立案调查。
基于上述原因，2021年11月19日，联合资信将雪松实业主体长期信用等级由AA+下调至AA-，将“19雪松01”的信用等级由AA+下调至AA-，评级展望为负面。
据财新了解，在雪松控股的注册地广州市黄埔区，当地政法委联合公安局、金融局等部门，专门成立了应对雪松理财产品逾期问题的“专班”，其工作性质主要为协调和沟通，雪松还债事项“交由市场自主解决”。
张劲多次拒绝投资人要求其用个人资产担保，他坚称，雪松的资产足以抵债。2月9日晚上9点半左右，投资人通过微信得知，在理财经理们和张劲的谈判中，张劲已同意将部分资产划拨出来，作为还债的增信。
这包括：雪松在中山的若干地块；雪松实际持有的开源证券的股份；另有20亿元针对国企 的应收账款。此外，张劲还表态，希望尽快将雪松在齐翔腾达持有的股份转手。目前雪松间接持有齐翔腾达36.74%的股份，对应市值约为102亿元，但如上文所述，相当大一部分股权已被质押。
一名理财经理称，张劲认为上述资产的价值足以覆盖200亿元左右的理财产品总额，但即便是在雪松控股内部，大家对此也半信半疑。
在2月9日的会议上，张劲没有同意个人为雪松逾期的理财产品承担连带责任。前述理财经 理称，据张劲在会上给出的估值，公司在中山的地块可以卖到160亿元；开源证券是四年前购入，目前对应权益有50亿元到60亿元，但有两笔质押。雪松实际控制的佛山市顺德区金盛瑞泰投资 有限公司是开源证券第二大股东，持股比例为35.54%。此外，公司还有应收账款20亿元。
一名内部员工称，张劲在会议上称，至2月底，就能把1月的承诺兑现。
该员工推测，张劲此番话意指雪松控股在谋求2月底前转让在开源证券持有的股份。
据财新了解，在2022年1月，广州确有一家国企前往中山看过雪松的地块，但看完后没有 决定买。一名也去看过该地块的房企投资人士告诉财新，“那些裸地总价绝不可能超过100亿元”。
张劲还称，在未来两个月内，雪松控股就可以将雪松信托的注册地从江西南昌迁至广州， 进而将其卖给地方国企，这一笔交易的对价就可接近100亿元。在向国企寻求资金支持购买中江信托之时，雪松方面曾向广州市承诺，收购完成后将雪松信托的注册地迁至广州。
然而，金融机构的迁址谈何容易。张劲自己亦在内部会议上说：“现在是最后的博弈期， 但这毕竟是中国信托史上没有过的事情。”如果迁址难以实现，雪松信托的转手大概率将打上问号。
“广州的国企为什么要去接盘一家外地的金融机构？”一名熟悉雪松控股的人士对财新说。投资者方面亦对雪松控股的资产心存疑虑，这些资产是否早就质押出去，目前缺乏专业认定。他们希望地方政府能够成立工作组进驻雪松，督促雪松方面还债。
1月31日，位于中国香港的思达资本给雪松的投资者发出函件称，思达致力于向雪松追讨欠款，已同步在深圳和香港两地对雪松展开仲裁诉讼，并已冻结3.94亿元的雪松控股持有的雪 松信托股权（占总股本的13.118%）以及4998万元的雪松实业股权。
思达资本称，这一冻结规模足以覆盖该机构销售产品的投资者欠款，“思达已经领先于其他债权人优先冻结了雪松信托这块相对容易处置的核心资产，后续仲裁追讨工作亦将陆续展开”。该机构称，但雪松控股方面至今尚未与思达方面沟通具体兑付方案和资金安排。
广州市一家国企的有关人士告诉财新：“雪松控股的资产，实际上就只剩下上述几块，但价值远没有张劲说的那么多，而且已经全部都在地方政府的控制下，根本不可能拿去还理财。”来源：财新
