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如果把消费类公募REITs纳入到产权类公募REITs的谱系观察，可以进行一个估值横向的比较。作为一个上市的产品来说，投资人对它的估值越高，其实它对应的分红率是越低的，代表投资人越看好，或者是越认为这样的分红有确定性。本文为刘立宇先生在2024观点商业年会主题峰会上发表的主题演讲。
刘立宇(中金基金管理有限公司创新投资部负责人)：大家好，我是中金基金的刘立宇，非常感谢诗涛总的邀请，同时刚才晓欧总的分享也非常有启发。中金基金作为一个境内公募REITs的基金管理人，我也是一个不动产行业出身的基金经理，今天也是借这个机会，就境内公募REITs对商业不动产发展的机遇和挑战，给大家分享一些更加细微的观察。境内的公募REITs正式发端是在2020年的54号文，首批公募REITs上市是在2021年6月21日，我们所管理的中金普洛斯REITs也是有幸成为第一批上市的公募REITs之一。截止到10月23日，已经有50只公募REITs完成了募集，总规模逼近1500亿元，所以近期有非常活跃的一级市场融资的行为发生。目前来说REITs市场的体量还是不大的，如果和新加坡相比，我们的市值大约是新加坡的1/4，对比日本来说，大约是日本REITs市场的1/5，大约是美国REITs市场的1.5%。对比我国基础设施行业庞大的资产储备，我们觉得未来的发展空间还是非常大的。在过去3年多的时间中，整个公募REITs市场也是经历了一个比较复杂的过程，包括2022年的上涨、2023年的价格下修，进入到2024年，REITs进入到相对平稳的发展阶段，我们称之为常态化发行的阶段。境内的公募REITs相对国外来说，它的资产品类是比较丰富的，我们现在总结来说，已经上市的REITs有7大资产品类，包括产业园、高速公路、消费基础设施、清洁能源、保租房、仓储物流和环保类的基础设施。这些资产如果我们进行分类，可以分成简单的两大类，包括产权类的公募REITs和特许经营权类的公募REITs。产权类里面就包括消费基础设施、产业园区、保障型租赁住房和仓储物流。目前上市的REITs里面数量最多的是产业园区，已经有11单。从市值来看，市值最大的是高速公路，总发行规模已经超过500亿元。回到消费基础设施，现在有7单REITs完成了上市，总的募集规模接近200亿元，不同的资产类别目前在二级市场的表现也是有所分化的，我们可以看到公路行业现在平均大概有20%的折价，这个折价是相对于REITs首发上市时的估值，产业园区平均有10%左右的折价。消费基础设施因为整体的上市时间都不长，目前和上市的估值基本是持平的状态。![]()
中金基金管理的消费REITs是中金印力消费基础设施REITs，以此为例，在境内发行公募REITs大致的流程是，先由基金管理人，也就是中金基金来募集一只契约型公募REITs，用这个基金募集的现金去收购项目公司百分之百的股权。在REITs的管理架构下，我们称之为资产的IPO，所以这个项目公司是一个持有资产的载体，里面是没有员工的，持有的是投资性房地产。在发行REITs之后，原来项目运营管理的只能就转由中金基金和印力集团完成这个动作。这个产品的原始权利人印力大家都很熟悉了，我就不赘述。我们投资的首个项目是位于杭州的西溪印象城，这个项目是在整个杭州大城西板块最大的一个购物中心，建筑面积是25万平米，同时它也是对家庭客观群众，包括城市的新青年是比较有吸引力的消费场所，也是一个TOD项目。站在资本运作的角度，我们觉得商业不动产在不同的生命周期里面，它其实可以适用于不同的融资工具。西溪印象城这个项目形成了一个很好的投资和融资范例。它最早是2008年完成了土地的投资，在2010年引入了不动产私募基金，用私募基金提供股本金，同时结合开发贷款完成了项目的建安。项目的开业是在2013年，在2013年以后，它首先是在2020年借助CMBS完成了首次在资本市场的直接融资，CMBS到期之后，我们通过公募REITs对这个资产实现了上市。这个过程可以比较好地印证商业不动产在不同的生命周期里面，可以借助不同的资本市场的融资工具，来发挥更好的效果。可以看到这个项目本身的融资也和印力集团的发展与融资过程，可以说是密切相关的。中金印力这个产品发行之后，因为REITs是可以持续装入资产的平台，我们认为对于整个集团来说，它也是一个非常重要的战略性的一步。在目前的消费基础设施领域中，我们现在已经可以看到7只在二级市场可以交易的产品，其中就包括首批拿到准予注册批文的3个REITs，包括金茂、华润、印力。在之后又有4个产品拿到了批文，7个产品现在都已经完成了发行和上市。大家很关心的一个问题是商业不动产的估值，我们这里列举了这些资产在首发上市时的估值水平。如果把4单购物中心作为一个类别，它的平均caprate大约是5.7%的水平。奥特莱斯是6.7%，百货是6.9%，社区卖场（主要指物美）的caprate是7.1%。7单消费基础设施REITs平均的估值资本化率是6.2%。如果把消费类公募REITs纳入到产权类公募REITs的谱系观察，可以进行一个估值横向的比较。作为一个上市的产品来说，投资人对它的估值越高，其实它对应的分红率是越低的，代表投资人越看好，或者是越认为这样的分红有确定性。在目前的谱系里面，投资人普遍认为仓储物流和购物中心是市场化程度比较高，比较依赖于运营管理，同时也是弹性比较高的产品，这样的产品目前在整个估值的谱系里面是处在一个相对估值比较低的位置。它的对立面就是保障性租赁住房，保障性租赁住房现在平均的分红率低于4%，大约是3.63%这样一个估值的中枢。这样一个估值的差异可以体现出从投资人的角度，对于目前的行业发展的态度。我们要看一个资产值多少钱的时候，最重要的是去看什么样的人在投这样的产品。比较好的一点是，在发行公募REITs之后，投资商业不动产的投资者的范畴得到的拓展。我们知道在传统的不动产投资领域有非常成熟的玩家，他们也缔造了非常活跃的一级市场，包括它的估值、交易都是比较清晰透明的。发行REITs之后，有更多的投资人加入到REITs投资的行列。目前来看其中就包括保险、资管和券商，他们的占比是比较大的，分别的比重达到35%、26%和26%，剩下的26%我们称之为产业投资人，他们多数是REITs原始权益人的上下游企业，或者是原始权益人自己的关联方，这些关联方参与二级市场交易并不是特别活跃。所以在公募REITs上市之后，我们觉得参与产品边际定价的投资人更多的是保险、资管和券商。这些投资人在投资者结构上，他们有一个共同的特征，就是他们多数以前都不是专门从事不动产投资的，他们多数是以前从事固定收益型的，比如说债券、信用债、CMBS这些产品投资的，是这样一个投资者的结构。这样的投资结构会影响这些投资人对公募REITs估值体系的建构。在不动产投资里面，我们对大宗资产的估值有两个主要的方法，一个是现金流折现（收益法），一个是历史成本法。但是在REITs里面，我们更加看重的是现金流折现，也就是一个资产的估值分子端是当期收益和当期收益内涵未来收益的增长率，在分母端是无风险利率和对应资产要求的风险溢价，是这样一个投资分析的框架。整个资产的估值是未来现金流折现现值的加总。对于这些过去从事固定收益投资的投资人来说，他们对于利率市场的分析是非常专业的，也非常熟悉，对于宏观经济形势的把握也有非常深刻的认识。另一方面，因为他们接触不动产投资的时间还不是很长，所以对他们来说，去了解不同的不动产行业，特别是对于个别基础设施项目有特别细微的观察，需要一个比较长的学习的周期。从投资人的角度来处理这件事情比较好的策略，就是优先选择分子端比较易于判断的资产进行投资。反射到目前的情况，就是保障性租赁住房，因为保障性租赁住房的平均租金是低于市场租金的，比较好判断，投资人会认为它有一定的安全垫。在锁定或者是认为锁定了分子端的现金流之后，他们会结合利率市场进行公募REITs二级市场的投资。消费基础设施，他们普遍认为在不动产投资领域里面是管理难度最大的一种资产类别，同时也是比较不容易看懂的一个资产类别。这个特点也限制了部分固定收益背景的投资人的投资。折射到目前我们的消费基础设施REITs二级市场估值的水平，我们可以看到它相对于无风险利率，大约有超过300BP的收益率差值，这个差值放到目前公募REITs的整个谱系里面，还是比较高的一个差值。对应的REITs端股息率，我们预测平均是在5.4%这样一个比较高的水平。这样一个股息率，很大程度上已经超过了我们了解到的许多大型保险机构，它对于当期分红率的需求。理论来说，如果一个机构认为未来的分红率是有上涨的趋势，它对于当期的分红率可以要求的比较低。我们认为现在的分红率，可能一方面代表着这样的机构多数，他们在实际做投资决策的时候，对于整个消费市场未来的看法还是比较谨慎的。第二个角度也代表着随着有更多的机构加入到公募REITs的投资，他们更加注重分子端资产的分析，消费基础设施在二级市场的估值有望得到更进一步的释放，这也是我们希望看到的一个未来的变化。总结刚才的分享，我们觉得在公募REITs现在的发展阶段，晓欧总说我们还处在初级阶段，在资金端，我们期望包括通胀的预期、宽松的货币政策，可以在消费基础设施的分子端和分母端同期在短期内有一个比较好的支撑，有利于我们的整个估值的释放。更加重要的是，这些政策的利好，如果可以真实的提振咱们的宏观经济，特别是增强居民消费的能力，这样一个趋势我想是对于整个消费基础设施REITs，对于商业不动产也是一个更加重要的基石。第二块也是我们目前在密切开展的工作，就是邀请这些过去进行固收投资的投资人，更多地去现场参与调研，帮助他们了解商业不动产投资的分析框架。随着他们对商业不动产的认识逐渐提高，我们认为更多的人能够加入到公募REITs的投资，它的估值也会有一个重塑的过程。我们非常欣喜地看到，过去一些在一级市场非常专业的投资人，一些参与非标投资的投资人，现在也有专门的团队，更多的通过私募基金、资管计划来加入到公募REITs二级市场的投资。第三方面，我们认为未来中国的商业不动产领域也有机会诞生像西蒙、领展、越秀这样非常优秀的产品。投资人也会针对这些持有好的资产、管理能力比较强，同时在扩募、资产储备方面有非常好资源的产品，给予足够的溢价。作为商业不动产的参与者，我们认为在未来或许也有一些工作是可以提前部署的。其中包括在前期的投资阶段，因为公募REITs的发行有非常严格的审核要求，而且这些要求是比较清晰和透明的。我们在做新项目投资的时候，可以尝试用发行公募REITs的技术标准，对这些项目的合规性手续、文件，包括它的财务状况，包括它的经营业绩的预期进行考量，在投资的时候就考虑在未来的一段时间内，它是否可以满足发行公募REITs的条件。另外就是它的现金流稳定性和增长性，刚才讲到公募REITs的估值，几乎是拿未来的现金流作为一个重要的考量因素。对于已持有的项目，因为REITs在发行的时候重点考虑的是过去3年预期的现金流，所以首先需要争取一个现金流的稳定和增长的曲线，这样一个曲线对于发行REITs时的一个理想的估值是非常重要的。第二个层面是需要建立一个标准化的运营管理的机制，因为REITs发行之后需要像上市公司一样，有季报、中报、年报，合规性的要求非常高，所以它在内部管控上需要更加规范。第三是发行REITs之后，会面临一个轻重资产分离的管理架构，所以如果有条件的机构，可以提前在公司内部安排这样的管理架构，同步也可以通过股权架构的搭建，来避免在重组的过程中有比较严重的税收损耗。最后建议大家持续关注公募REITs市场的政策变化，因为目前对于消费基础设施发行REITs还是有比较严格的要求，包括运营满3年，酒店和办公占比不超过30%，净回收资金的用途、资产估值和储备资产的体量等等。最后是一个广告时间，希望大家在公募REITs征途当中可以找到比较好的合作伙伴，中金基金也是优质的合作伙伴之一，我们现在管理了7个产品，募集的金额接近300亿元，目前的管理能力、规模上是处于行业比较前列的地位。我们也参与了公募REITs短暂试点历程当中历次的重要创新，包括首批上市、首批扩募、首批保租房、首批消费基础设施，我们管理的资产也涵盖了市场化程度相对比较高的一些特色化的产品，印力、普洛斯，还有我们下周即将上市的联东产业园的项目。点击阅读原文，了解更多
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