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从REITs的全周期可以看到，整个REITs带出来的就是不动产的真实价值。它不是按照销售之后简单卖掉的点式价值体现，而是通过Pre-REITs到Post-REITs整个生命周期的资产管理，实现一个资产从最初的开发到最终REITs化之后的运营现金流与资产价值提升的增值效应。本文为陈晓欧先生在2024观点商业年会主题峰会上发表的主题演讲。
陈晓欧（F.O.G.富尚资产集团董事长、香港越秀REITs独立董事）：谢谢观点的邀请，今天演讲的题目是关于REITs的，REITs上市已经有3年时间了，国内市场由一个萌芽状态的市场，发展到今天已经有1500多亿的市值，47只REITs已经上市，我今天要讲的是REITs整个生命最重要的部分，就是上市后这个REITs怎么发展，所以我分为两个主题，一个是扩募，一个是市值管理。简单介绍一下背景，很多人问我F.O.G是什么意思，它是英文“Fields of Gold（金色田野）”的缩写，F.O.G.富尚资产成立之初的业务模型，主要看重的是亚太区不动产投资和资产管理，也就是提升资产的核心价值带来投资回报。今年8月3日，国家发改委印发了一个重要通知，公募REITs已经成为常态化发行的金融产品，而现在REITs正式成为金融市场跟房地产紧密相关的金融产品。这个状态下可以看到今年的REITs市场发力比去年强很多，截止到2024年10月30日，已经有47只REITs上市。2024年发行的REITs数量到10月底是18只，远超过2023年的5只，去年是170亿的规模，今年发行已经达到400亿的规模，可以看到REITs是加速在往前滚动的。今年1月12日发行的国泰君安城投宽庭保租房REITs，是我们团队和上海城投合作5年的一个成果。在这样的情况下，围绕REITs将形成一个全新的生态系统，是替代房地产开发的一个全新的生态系统。在这样的生态系统下有这样几个类别，第一是在pre-REITs阶段，会有大量的投资机构、资管机构介入到REITs上市前的整体运作，这属于生命周期的前半段。在这样一个大市场环境下，中国已经比较早地有了CMBS、类REITs/ABS这种类型的市场，这个市场还会蓬勃发展，目前还有私募REITs、公募REITs，而在这些REITs的资产证券化运作之后，最重要的就是Post-REITs阶段的价值体现，也就是在不动产上市之后，生命周期的大半段都是在上市后的运作，所以今天要讲的就是上市后会有什么样的情景出现。举例讲越秀REITs的发行就构成了越秀在不动产和房地产开发领域的大循环，我们叫“开运金”的模式，从开发开始，到运营这样一个过程，最终以金融作为循环的终点，所以开运金的循环构成了越秀强劲的地产开发+运营+REITs金融管理的生态圈。![]()
目前中国市场已经形成了公募REITs这样的生态系统，在这样的情况下，今年5月份已经开始对于扩募出台了一系列的政策。我这里摘编了一些对于公募REITs扩募的流程，包括从第一步对拟购入项目的评估，到对拟扩募项目整体的尽职调查和法务等等风险的评估，到最后和监管机构的评估，最终纳入到REITs上市流程。这是一个相对清晰的扩募的流程。在这个流程下，现在对公募REITs扩募已经提出很高的要求，首先是扩募的资产要运营3年以上的时间，扩募以后未来3年现金流的分派率不能低于4%，现在要求是新扩募资产不能低于4%。在香港和新加坡一般REITs的分红率是6%到8%，所以在国内公募REITs上市比在境外上市公募REITs，从原始权益人角度来看是很合算的，很多机构现在在专注考虑在中国的C-REITs市场发力。另外还有一个很重要的取向就是对管理团队的要求，这里面就表现在目前对公募REITs市场的几个主要的玩家，包括公募基金、资产计划管理人，以及底层资产的管理团队，这些团队需要有管理不动产的经验。另外对扩募标的的要求，对于新购入的项目的估值，以及它的估值方法都有相对清晰的规定，允许公募REITs市场进行市场化的并购。所以现在在不动产市场，谁是主流的投资人？我观察除了准备收购不良资产的民企以外，很多大型机构背后都是公募REITs在扩募，收购一些能够上市的资产。另外对公募REITs扩募的资金来源有了相对的要求，首先公募REITs扩募发售的方式，一种就是向原本的股东进行配售，还有就是公开在市场上进行扩募，然后就是定向的扩募，这是一种比较常见的方式，就像股票市场的定向增发的方式，对于一些投资人进行定向的增发股票，来收购一个扩募的资产。定向扩募在公募REITs的要求是不能超过35个自然人，它属于从私募到公募的过程，所以它是按照私募的要求，只有35人的定向扩募。定向扩募的对象和方式也都有详细的规定，我就不详细解释了，扩募目前在中国是一个循序渐进的广阔市场。在这样一个市场下，倒逼出来的新兴市场，就是对于私募股权基金转向Pre-REITs投资的的趋势，我们可以看到包括我们富尚资产在内，都在致力于Pre-REITs基金的布局，也就是对于上市前资产的收购、并购，然后对资产的孵化、提升，最终装入到已经上市的公募REITs进行扩募这样一个过程，它形成了一个很良性的生命周期的循环，它是一个以退为始的投资，在国内大部分的不动产投资目前是没有退出策略的。Pre-REITs是最强的以退为始的扩募资产，它可以为REITs提供资产。从公募REITs上市倒推到私募REITs投资，对REITs的资产运营表现、底层的设备设施管理，整个团队的KPI指标都是有目的的进行收购和提升，到达一定指标之后从REITs退出，所以它的目标是十分清晰的。从以退为始到目标导向，到REITs形式的退出，我认为是未来整个不动产市场重要的驱动力。在这种情况下我们来看Pre-REITs产品，它的基因是基于能够上REITs的资产收购，这个范围就很大了，目前我们主要的收购对象还是能够在两到三年内上REITs的资产，也就是已经进入到运营期的资产，需要提升的资产，但是已经在跟一些投资人，甚至包括一些境外的基金，他们还是感兴趣这种机会型投资的，在早期从开发到价值提升型的资产的投资。因为有定向的REITs进行收购，这种Pre-REITs基金投资回报率是很容易算出来的，这是一个很重要的关于投资基金联动效应的描述。目前我们在国内已经广泛展开了三个赛道的Pre-REITs基金的投资，包括长租公寓、消费类资产（零售）、产业园区的投资。这三类将成为Pre-REITs基金比较容易进行融投管退的三大类资产。在这个状态下可以看到Pre-REITs基金的优势，首先是对于原始权益人，就是持有这个资产，想要卖给基金的业主，从他的角度来看，他可以在Pre-REITs基金阶段进行现金的回收。以我们现在收购的案例来看，一般我们倾向于收购原始权益人80%左右的股权，他可以自留20%的股权，从Pre-REITs基金的阶段进行了一轮退出，但他还持有20%的股权，继续留在基金中进行资产运营管理，最后上REITs的时候，这20%股权进行溢价，变成REITs的股票。所以这种逻辑对于原始权益人是很有吸引力的。另外就是分段增值的概念，通过收购资产以后，由基金指定的资管团队进行孵化，达到REITs要求以后进行一轮增值，再到上REITs，再进行增值，实现REITs的价值最大化，最终实现原始权益人和REITs的合作共赢，另外也催生了一个强大的围绕REITs的轻资产运营市场，这是Pre-REITs很重要的价值。从扩募可以看到，整个REITs带出来的就是不动产的真实价值。它不是按照销售之后简单卖掉的点式价值体现，它是通过Pre-REITs的投资，实现一个资产从最初的开发到最终上REITs之后的现金流的线式增值的效应，预测未来中国不动产市场会以这种模式取代之前简单的土地开发模式。下面我们会讲到post-REITs，现在大多数论坛讲到的都是Pre-REITs，上市之前怎么上市，我想今天提一提市值管理，因为REITs的市值管理目前还是一片空白。REITs市值管理在全球已经有七八十年的历史，美国是60年代就开始有REITs。我们简单汇总post-REITs之后的管理，总共分成7个主要的内容，这些内容是以资产运营管理作为领军矩阵的阵容，它的两翼包括财务管理和投资管理。在财务投资管理之外，最重要的底座就是审核、风控以及人力资源。这五大项构成了REITs上市之后post-REITs管理的很坚强的技术后端。然后还有两项软实力，一项是投资者关系，就是怎么维持好REITs上市后，REITs广大的股东和REITs管理人之间的关系，这是一个比较重要的市值管理的专项。以及媒体和信息披露，怎么样去应对媒体，怎么样产生媒体的良性互动，这又是一个专项。所以REITs的市值管理也对应到A股或者是港股、新加坡证券市场同样的原理，它需要具备这7项比较重要的职能，当然这7项是以不动产资产运营管理作为底座的，是一个专项的市场。在这样一个市场下，目前国内已经有不少的专业机构可以给市场赋能。比如亚太不动产协会APREA（Asia pacific real estate association），它成立于2005年，是住宅与不动产资本市场领域代表亚太不动产投资及资产证券化行业的大型国际专业机构，目前我们要在国内大力推广这个机构，目前国内还没有形成一个良性的专业互动，这是post-REITs重要的商业圈。另外一个是BOMA，这是全球最大的一个资产管理协会。这个状态下，富尚资产团队在国内专业注册了一套完整的GAM（General Asset Management）体系，从战略规划开始，到整体招商租赁、楼宇运营和营销，它来赋能post-REITs的管理。另外就是对于运作效果的模型和运作方案，我们团队有不停的进行跟踪和分析，进行各种敏感性分析，它相当于股票，这是一个一二级市场联动的运作模型。以及它的估值体系，不管怎么说，不动产的估值才是它的真实价值，以及在post-REITs阶段风控和从财务指标到经营指标颗粒度的细致的铺排，现在已经有4大指标来分析一个REITs运营的好坏，这些指标不仅仅是不动产运营指标，也囊括了二级市场运作指标，综合分析一个REITs运营的优劣。包括监管和反馈机制等等都有比较详细的制定，依托了国际市场的经验，在国内市场赋能。以及post-REITs阶段的退出，因为REITs的资产包是动态的，不仅要吸纳扩募，还要把一些资产卖掉，包括越秀在内的REITs，经常在做这样的动作。最后就是关于post-REITs阶段的风险识别和应急事件的处理，我们分为五大项：从市场分享到物业安全风险、现金流风险、利率风险，还有投资决策风险等等。做一个简单的总结，未来地产会进入到一个新的格局，它是一个以资产为王的钻石时代的到来，它是精雕细琢的，它需要我们有商业模式的升级转型，对现金流和地产的金融属性有充分的认知度，以及有很强的精细化资产管理的能级，最终我们要尊重并且加入到REITs的生态体系中去。生态体系将是未来取代掉现在的房地产开发市场重要的概念。点击阅读原文，了解更多
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