![]()
关注：点击上方蓝字“商业客”，欢迎置顶或设为星标，成为我们的朋友，每天阅读新鲜热辣的商业财经深度资讯。
![]()
随着不动产私募投资基金试点和REITs进入常态化发行，与过去相比，资管赛道也终将面临前所未有的挑战和机遇。主持嘉宾：
华夏基金基础设施和不动产业务部联席行政负责人 莫一帆![]()
车阳：我参加观点的每次活动都是中午这一场，我觉得这个时间也是非常好的，能够坚持到现在的说明也都是真爱。
我们这个环节的主题是“资管与REITs——金融赋能大时代下的资管体系”，每年都会参加REITs、商业地产的活动，前几年大家讨论的主题是商业地产、存量不动产领域有大量的资产，因为没有金融、没有REITs，没有办法被盘活。现在REITs也成长3年了，对存量的金融也有一些东西，但是大家又在讨论好像回报率达不到，到底是辜负了谁？前几年是说金融辜负了地产，这两年好像地产又不太争气，满足不了上REITs的要求。![]()
今天这一场的安排非常好，郭总是招商局置地的，来自开发商体系的资管平台，莫总来自基金体系，张总是私募资管体系的，周总是运营体系的，所以这场对话我还是比较期待的，我们也会用比较快的速度，尽快让大家能够吃午饭。
首先请教郭总，您是投融建管退方面的专家，特别是现在REITs已经出来了，在这种背景下，资产价值的释放和投融建管退之间，以您的经验现在有没有一些新的趋势或者动向？郭瑾：昨天晚上才从香港飞到上海，我也在群里问了车总有没有具体的问题，车总就说我们今天是一个部分开放式的讨论。我是招商局置地资管公司的执行董事，是香港上市的招商房托的REITs管理人，也是香港9号牌的持有人。我是招商房托REITs的首席投资官和首席资产管理运营官。招商房托是2019年上市的，上市的时候是在深圳有5个物业，包括4个写字楼和1个购物中心，前年我们投了北京的一个项目，也是写字楼。总的来说，招商蛇口这个在招商局下面的房地产开发主要平台，包括我们集团，是非常重视REITs的平台建设，我们从2019年到现在，整个集团已经有4个REITs上市，招商蛇口是一个开发商，现在我们也是全中国前5的开发商，它在投融建管退方面，REITs是在退这一块。虽然是在退这一块，我们的资产管理在未来也面临着要选择新的物业，要选择把我们的资产退出的问题，怎么样做大资产，增加对投资者的分派，都是对我们REITs管理者很大的考验。![]()
从全链条来说，我想重点讲两个，一个是建，一个是管。
我在这个行业有30年的经验，我觉得建的步骤是最重要的，一个是项目的选址，还有一点，即使选了好的地址，你的设计也很重要，特别是购物中心到底应该怎么设计。我前几年跟一个中国很接地气的商业地产咨询公司接触，他们说你开一个购物中心，应该是什么时候让他们介入？他们说应该在开发商拿地之前，跟政府谈条件的时候就要介入。一个购物中心怎么设计，你的定位、吊性，在跟政府谈之前已经都定好了，而且他们一开场并不是说试营业，一开场就是百分之百营业。所以我觉得这个建的过程是最重要的环节，你建好了，投资、融资这部分对我们央企来说都不是问题。建好以后的管也是一个非常重要的环节，我现在在招商房托工作了五六年，在疫情3年，包括疫情后，原来很好的期待，到最后消费降级的情况下，在好和不好的时期，管理都是最重要的环节，我们对投资者的敏感度要掌握好，这一点也非常重要。在管的方面，我觉得一个是要有耐心，我特别讲的是商业物业，要非常有耐心、非常敏感。另外一个就是多变。变化在商业管理上也是非常重要的，我不能说我的消费人群定了，以后就不会变。刚才也说到地段的问题，它是会有变化的，我们要怎么样变化，这也是很重要的。所以有耐心的变化，这是非常矛盾，但是也是管的方面需要重要留意的地方。车阳：谢谢郭总，作为央企来说，的确是有很好的优势，建好了、管好了，最后退不是问题。现在讲耐心资本，既要有耐心，也要适应一些变化，现在叫百年未有之大变局，在商业和微观层面也都在发生巨大的变化。莫总来自华夏基金，同样问您关于退的问题，最近我看到很多资产怎么样符合REITs的要求，包括用什么样的标准能符合咱们的投资标准，或者是满足发REITs的要求，请莫总分享一下国内公募REITs方面的情况。莫一帆：我先简单介绍一下我所在的机构华夏基金，我们是一家传统的公募基金公司，到目前为止公司成立了26年，公募基金的规模在国内也算相对比较头部的，我们的资产管理规模达到了2万亿人民币。在这个大的基金管理规模的体系下，REITs业务在我们这边是一个新兴的业务，但是我们一直以来还是以非常长期的战略视角持续投入，前期在监管的支持下，包括我们各个合作伙伴的支持下，陆续发了13只公募REITs，涉及到了6个大的业态。具体到商业领域，我们在今年和4家头部的运营投资商，包括金茂、华润、大悦城和首创，发了4只消费类的基础设施REITs，总规模达到130亿人民币。整体看来我们的发行是非常成功的。当然进入到存续期，我们也是和原始权益人、运管机构一起，努力把经营做好，努力实现我们上市前给投资人的预期。从前三个季度来看，我们的项目整体表现还是非常稳健的，有部分项目也超出了原来投资的预期，大家可以从二级市场也能看到，我们部分项目在二级市场实现了比较好的溢价，这也表现出投资人对整个消费基础设施的认可。刚才中金的刘立宇总也提到，原来在我们项目发行的时候，投资人对商业地产、消费基础设施还是持有一个相对比较谨慎的态度，大家对这一类资产运营的能力、运营的表现，它的稳定性，包括在目前的经济环境下它的成长性，还是有一定顾虑的。所以从定价能看出来，大家相比于一些相对比较稳健的保障性租赁住房之类的资产，它的定价有一定差异化。![]()
但是我们看到特别是进入到二季度、三季度以来，我们的7只消费REITs也在上市之后给投资人做了很多路演，包括现场的调研，很多机构投资人现在逐渐在学习商业、理解商业，二级市场也给出了不错的价格。我们相信这样的态势未来还会持续下去。
回应车总最初的问题，什么样的资产适合发REITs，具体什么样的标准。首先是在今年7月的国家发改委公布1014号文里面，对整个基础设施公募REITs的发行标准做出了进一步的明确规定，包括它的经济要求、合规性的要求，我们认为还是比较明确的。具体到资产的选择，有些投资人，包括我们的资产方也会有一个问号，到底我是应该选择一线还是二线，实际上这里面也没有一个绝对的定论。其实早期的时候我们看到投资人是非常希望原始权益人拿出一线的核心资产，但是同时投资人又要求一个比较高的回报，反过来对应到估值，可能就很难满足资产方的要求。我们看到目前发出来的7单项目，既有一线的资产，也有二线的资产，而且大家总体的表现还是达到了投资人的预期。所以我觉得这里面可能是资产方结合自己的投资成本，结合自己的资产运营状况，当然也结合项目的合规性要求，因为目前来看整个公募REITs对资产的合规性要求还是比较高的，我们普遍发现很多项目在处理合规性的问题，解决合规性的瑕疵，花了更多的时间，反而是在比较标准的估值、经济性的测算，运管机制的沟通，大家现在整体的机制和效率是比较成熟、比较高的。所以我们觉得可能还是从合规性，包括从内部投资的要求和标准去考量，用什么样的资产发行公募REITs，当然也会考虑到未来持续的扩募，因为目前我们的REITs体量相比国外成熟市场的商业REITs，体量还是非常小的，所以我们觉得可能这是整个商业地产企业要从自己的战略，从自己的资产配置选择上去综合的考虑。当然，我们作为基金管理人，作为服务的机构，也会协助企业一起去把REITs发行好、管理好。车阳：莫总娓娓道来，把REITs的要求讲清楚，它不光是一个简单的市场的要求，还有公司战略上的考虑，也要考虑一些合规性，特别是国内的REITs，它的考虑点更综合一些。下一个问题问到元联基金的张总。元联也是一个国内在REITs领域比较活跃和亮眼的平台，请张总谈谈你们在REITs的投资策略，包括在投资和管理退出方面的做法。刚才郭总讲的主要是退，因为他们的资产太多了，元联这边应该是投和退都有侧重的。张超：谢谢主持人，谢谢观点机构，我是来自元联基金的张超。元联基金是一家注册在苏州工业园区的私募基金，聚焦在不动产领域，以终为始，我们以REITs作为最主要的退出渠道，目前的资产管理规模超过400亿。我看到今天这个环节有3个议题，我从第三个议题：资产价值释放这一块展开。这也是很多产权方以及投资者关注的焦点，怎么实现资产价值充分释放。在目前市场环境下，个人感觉资产价值的释放可以遵循一个循序渐进、分阶段实现的过程。资产价值充分释放依赖于两个条件，一方面是资产要达到成熟、稳定的运营状态，未来的增值空间有限，在这个时候实现资产的退出，可以实现价值最大化。另外一方面就是一个好的市场时点，最好是在上行的市场周期里面，这时候投资人的风险偏好是上升的，可以接受更高的估值倍数，这时候如果退出的话，可以实现一个比较理想的价值变现。![]()
对于已经达到稳定运营的资产来说，可以选择一个合适的时间点，以合适的方式退出，实现资产价值。但市场中有相当一部分没有达到成熟运营状态的资产，比如刚刚竣工，还在孵化期或者培育期的资产，抑或是一些老旧资产，需要做城市更新或者改造升级，或者那些还在开发建设期的资产，它们退出的渠道非常有限，想要实现资产价值的释放难度也非常大。这种情况下我们觉得Pre-REITs是不错的选择。对于持有这类资产的产权方来说，你可以选择一次性卖掉，把资产卖给Pre-REITs基金或者其他的持有人，一次性回收本金，但是资产未来的增值收益跟你就没有关系了。
实践中，绝大多数的原始权益人选择通过Pre-REITs基金的模式，继续持有资产的部分份额或者权益。原始权益人把资产卖给Pre-REITs基金，可以回收绝大部分前期投入的成本，阶段性实现资产价值的释放。另外一方面，Pre-REITs基金会引入外部投资人，解决资产改造升级，后续投入资金的需求，同时也会导入市场化资源，引入市场化运营管理机构，通过市场化的运作，提升现金流，通过3-5年的培育达到成熟稳定的运营状态，再结合当时的市场环境，选择合适的渠道退出，比如私募REITs或者是公募REITs等等，最终实现资产价值的充分释放。这个过程中资产的原始权益人不但可以获取资产持有期间的分红收益，还能获取资产退出的增值收益，阶段性实现资产价值的充分释放。所以我们觉得Pre-REITs基金在目前的市场环境里，对于相当一部分资产产权方来说，是一个非常不错的选择。车阳：张总给出了一个全景式的教科书式的回答，什么资产都有它的去路。的确从金融的角度，从不同的资产成熟程度，以及不同的特点，它有不同的产品，但最终它的实现还是要靠它的现金流、运营、价值来提升。周总是不动产商业运营的专家，您可以从商业运营创造价值的角度来谈谈您的想法。周宇桁：我介绍一下悦容滙资管，我们董事长张总过去在两个大的商业运营体系里面工作，去年的时候创办了悦容滙资管，目前手里有差不多10个商业管理项目。我从运营的角度谈谈我们对REITs相应的看法。从资本的角度来讲，市场本身有一个公允价值，大家会对资产做一些评估。但是作为运营的角度，我们从资产的角度来看，因为我们过去操作的一方面有标准化的产品，也有非标准化的产品，最近接触的更多的是城市更新的产品。我们更多考虑的是比如配合未来的REITs整体的发展，如何去提高我们自己运营的效率，这件事情其实是非常重要的。而且在消费变化的过程中，如何去提升自己的运营效率，从哪些指标去看这个运营效率的提升，能让资产发挥更大的价值。大家的信心和对资产的评估，市场是有公允倍数的，那是外因。从经营的角度来说，一个优质的资产还能不能把它的更大的价值挖掘出来，考验的是管理的水准，或者是整体推进的能力。在过去10年商业的发展中，标准化的产品还是蛮多的，包括运营也是标准化，大的体系、整体的管理逻辑都没有什么大的变化。现在在百年未有大变局的情况下，运营上有没有变化呢？比如说我们已经开始考虑利用AIGC的逻辑调整我们的人员成本。过去在地产行业全面利润推进的过程中，大家不考虑这些小钱，现在运营方已经在考虑这些问题了。![]()
过去我们考虑的改有可能是从头到尾的表示，现在我们考虑的改是在运营过程中捕捉消费者需求变化以后，基于业态的快速调整。我们看到这两年消费的变化非常快，也许3年前我们建的非常好的物业，现在对于一些快速出来的消费者需要的生活方式的业态，已经完全不适合了，如果最高效的去调整它？还有没有什么新的需求我们过去没有被挖掘？我举两个例子，一个是商业领域的例子，一个是影视领域的例子。商业领域的例子是南京东路的有一个业态，大家叫它二次元商业，那其实是从一个在线上无法消费的消费领域里面挖掘出来的群体，发现他们消费能爆发，然后做出来的回报率是非常高的。但是我不这么考虑，我说这不叫二次元商业，你难道会把一栋里餐饮居多，商业像是一个轮回，以前我们也见过这种垂直领域或者说垂类领域的商业体，过去消散掉了，最近好像又出来一些新的垂类的东西，是不是也有可能？我觉得这些都是对运营方面的挑战，就是你到底是不是真正能贴近消费、理解消费。
大家刚才也在讨论康养公寓，哪些消费是变化最快的？大家看现在短视频已经开始在向中年或者老年的短视频转型了，确实是消费发生变化了，他们捕捉得非常快，已经有拍这类型的剧产生很大的价值。其实零售消费、运营也是一样的，你有没有看到在现实的消费变化的情况下，在消费分级的情况下，大家的真实需求是什么，你能不能脱离原来的消费的设计，以及运营的方式，能够给出更好的解决方案，我认为未来是对管这一块，特别是对REITs这一块增加投资人信心，也是一个更好的内容。过去的经验是经验，未来的创新是创新，如果能把这两个东西结合在一起，我觉得未来运营管理和资本的结合，能让国内刚刚兴起的REITs发展得更好，产生更好的内容。车阳：确实是说到自己的专业领域就激情洋溢，谢谢周总。刚才讲到商业的创新，您讲的那个例子很好，大家都在刷中老年的视频了，这是不是一个跟随的趋势？我们能不能做点事，包括用好的设计、好的理念引领一些趋势。就像乔布斯之前没有苹果，之前也没有人想到，我觉得伟大的领袖或者商业的奇才，要做一点引领时代的事情。最后给大家一个统一的问题，百年未有之大变局，现在的商业环境，刚才郑萍总也说没那么好，但也没有那么糟。我们怎么看待现在的市场环境？结合美国降息、中国刺激，结合诸多的因素，现在这个时间点是一个筑底还是什么样的阶段？应该用什么样的策略？郭瑾：我觉得商业地产要分两大部分来看，一个是写字楼，一个是商业，是两个不同的业态。刚才说百年未有之变局，这不是说说而已，确实是到来了。写字楼这部分我们现在的策略就是只看一线城市最核心的打折比较多的物业。这是基于什么呢？就是我们对未来的需求和供应的预测。供应我们都可以看到了，在需求端，我们都知道疫情后在家办公对我们的影响。更重要的是我们可能意识到了，但是还没真正影响到我们的，就是AI的进程对我们的影响。有一个说法，未来几十年有一半的工作会消失，那这些办公室用来做什么？20年前有一个广东的开发商，他在全国各地都拿写字楼，他的理念是每年有上千万的大学毕业生，他们需要在哪里工作？肯定是办公楼。20年前这样的预测是对的，现在刚好是相反的，所以办公楼的做法和商业现在是不一样的。商业这部分，我对前面各位嘉宾对商业的判断非常认同，未来的商业是哑铃化的，一端是大盒子，让年轻人或者是家庭去到那里有“哇”的感觉，有全天式的很好的体验。另外一端是社区性的消费场所。我们在疫情的时候观察到，在香港社区类、民生类店铺的租金是上升的，不像我们经常听到的说广东道、铜锣湾的租金掉了一半，这是事实，但是也看到民生类的商铺的租金是上升的。所以这两头是我们可以重点看的，而中间这些两边都不靠的部分，就需要用非常独到的眼光去看。所以不同的市场有不同的打法。车阳：谢谢郭总，很有参考价值，办公要谨慎，商业分开看。莫一帆：我谈谈自己的体会。我觉得相对于可以发行REITs的7大业态来说，商业是这么多业态里面竞争性最强的一个业态。不管大的宏观环境怎么变，商业地产的竞争性是一直存在的。所以我们首先要适应这个竞争，我也要求我们的基金管理人团队，要和运管机构一起，积极了解市场的变化，积极探索一些创新的方案。我们每只REITs也要做下一年的经营计划和财务预算，相对于我们几个月或者半年前发行的情况，我自己感觉市场已经出现了一些重大的变化。我们如何按照原来给资本市场的预期，达到原来的财务目标，这是基金管理人团队，以及运营管理机构要共同面对的问题。因为REITs本身不是一家简单的企业，它的目标就是给投资人创造稳定、可预期的现金流。既然我们给了这个预期，但是市场变了，如何通过自己主动的能力，包括调改，以及其他的一些资本运作的手段，依然实现原来的目标，甚至还实现一些比较良好的增长，或者一些超预期的目标，这是两方管理人应该共同努力和争取的目标。车阳：管理人还是要给投资人创造价值，这是他能收那么多管理费的价值体现，谢谢莫总。张超：我们是一家私募基金管理人，在当前的环境下，对管理人的要求非常高。虽然目前整体大环境大家觉得不是特别好，但在分化的市场里，还是会有一些结构性的机会可以挖掘，包括一些城市更新或者改造提升类的项目，也包括一些消费类的项目等等，这类机会的挖掘，更依赖管理人的专业性。另一方面，我们最近一直关注日本不动产市场表现，日本市场可以提供一个很好的参照，每一个周期都能过去，但是等到周期真正反转的时候，你再去布局可能已经晚了。所以在市场底部区域的时候，可以提前做一些布局，这种布局不是盲目的判断，是在考虑极端风险情况下的兜底能力，这种提前布局，等到周期真正反转的时候，未来会获得更好的收益。车阳：谢谢张总，还是很有见地的，结构性机会和周期性的机会，以及周期性的机会，大家要平衡一下，总体来说还是非常好的时机。周总您做了这么久的商业，虽然您说和REITs现在的关联还不大，有没有现在一些资产，从价值的角度，是不是已经到了一个值得投资的时期，从投资的角度，如果有钱就可以干了吗？周宇桁：从我的角度来讲，如果单纯从城市更新来谈，优质资产还是很多的，很多项目都是这几年城市更新出来的，并不是标准化建造的项目。对商业管理端，它的挑战还是那个问题，就是是否能够快速捕捉到未来消费的变化，然后有足够的创新能力。未来对这一端的管理团队其实是机会，未来是整个市场推着运营端跑，因为我要标准产品就好了，现在运营端的机会到大量优质的沉默资产在这里面，我们也接触过。比如说在昆明的一个街区，在前年的时候它还是一个不良资产，我们帮政府做调整半年以后，它就正向的开始产生它的价值。对我们的挑战的角度来讲，现在这个时间是一个大家静下来去思考怎么变、如何变、如何创新、如何变得比别人快、如何小步快跑的变，不要高成本的变，用这样的方式能让整个资产盘活起来。车阳：非标资产越来越多了，不是一个标准化的打法，管理人Alpha的能力越来越凸显，这也是我们做另类资产管理另外一个很重要的能力，到了各显神通、大展身手的很好的时间。点击阅读原文，了解更多![]()
点击阅读原文，了解更多
![]()
