一级市场之死

一、产业判断之难

故事先从三个产业讲起，产业A向来被认为毫无前途，令人堕落，新时代的鸦片，但养活了多年苟延残喘的产业B。产业B不温不火地每年更新换代，依靠产业A的大量需求平摊了多年的研发成本，大家都觉得产业B也就这样到头了。突然某一天产业C一跃成了当红炸子鸡，成了人类未来先进生产力的发展方向，好巧不巧产业C恰恰需要产业B的天量供给，产业B多年来被产业A输血，分摊了近乎从0-90%的成本，产业B为主业的公司市值一飞冲天。

本来产业B量大管饱，由于产业C的出现，这时候产业B重要性陡然上升到了战略的高度。多年来，某监管一直明确在各个时期，各个层面不同程度地拒绝过产业A，也从来没重视过产业B，在C出现后迫切地希望产业B赶英超美，少了20年，上万亿的资金。马后炮的角度，就是大国看似拒绝了一个不靠谱的产业A，但是也扼杀了产业B发展的可能性，同时也给产业C的发展埋下了阴影。产业A叫游戏，产业B叫显卡，产业C叫AI大模型。

什么样的公司是有前景的公司？行业天花板高，技术领先，渠道稳定，成长性强，现金流好。

怎样判断一家有前景公司？没有人能给出完全正确的判断，对未来我们一无所知。如果哪个机构有判断公司好坏的能力，那他们应该去做投资，绝对赚到手抽筋。

美股七大科技巨头，上市的时候就旷古绝今，威震寰宇，直接世界领先吗？不也都是由小变大，一步一步踩对了发展方向，也跟养蛊一样在市场上搏杀出来的。

对未来轻率地判断是可笑的，任何行业都有周期，也都有技术迭代和进步，甚至是颠覆性的创新。有的技术可以让夕阳产业一下变成革命性的新产业。有些就直接消灭了一个行业。现在某些技术被卡了脖子，突破了卡脖子之后，行业天花板直接见顶了呢，

又谁来买单呢？对于急需行业可以支持和鼓励，但对于按照行业属性绝对的打压，在行业判断上犯错误的几率会大幅上升。谁知道哪天一个产业就从牛夫人变成了小甜甜，广撒网，重点捕捞可能在未来是更加稳妥的策略。该留给市场去做判断的还是要扔给市场去做判断，大包大揽，强行揽过产业判断，或者说对未来发展方向的指导权，只可能会把市场搞得更加乌烟瘴气，把市场所有参与者逼疯。为了劝退汹涌的排队大潮，搞出来板块定位这种东西，什么叫一个板块的定位，什么叫科创属性，什么叫三创四新，什么叫大盘蓝筹，可能写文件的人都没搞明白，更不用说执行层面，对它的理解近于哲学家之间的对话，让人摸不着头脑。什么企业能受理，就都成了一事一议，甚至连衙门口的门都敲不开了。

二、实质性审核之困

上市是一个系统性的工程，这个工程的复杂程度A股可以放眼世界，没有任何一个市场能比得上A股的发行审核标准。可以断言的是，如果趋势没有大的翻转，一级市场将继续挣扎在死亡螺旋中，在icu里出不来。

无论是审批制还是核准制再到今天的注册制，以实质性审核发行审核体系始终位于一个无法被撼动地位。实质性审核一方面涉及对公司未来发展前景的判断，现在对于前景的判断趋近于宁可错杀，绝不放过。另一方面涉及对是否符合发行条件的判断。发行条件纸面看似简单，但没有什么企业能踩着发行条件的门槛成果上岸，真正的门槛都在水下冰山。时至今日，发行审核端的法治化十年来近乎原地踏步，上亿双眼睛盯着，沦落到不敢大大方方地发文件，对于法规的了解敌不过对于“小作文”政策的揣摩，法律法规的权威性荡然无存。

形式审核和实质审核，是无法做出同等条件下的对比实验。而海外的经验又可以轻飘飘地以一句不符合特色而否决。实质性审核放开会不会出乱子，是一个无法被证伪的问题，也近乎无解。按现有思路，提高上市公司的质地，就得加大审核力度，加大审核力度就要提高标准，就需要查得更多，就要审得更细。从生产制造产品角度来说，这样是对的，但可能带来产品成本的飙升。但是，企业被查得越细，能经得起更高的标准的审核就是一家高质量的上市公司吗？恐怕没法保证。现场检查不解决行业前景的问题，行业前景高度受认知束缚，单纯的为了审核而审核就陷入到对真实性的苛责陷阱之中。当今审核中的潜台词是，每一笔账务都是假的，如果不能有一个证据的闭环证明是真的，那就是假的。而一个正常人的对于真假的理解是，如果没有发现假的证据，就不能说是假的。不同的理解之间，对于工作量的要求就是1和100的差异。如果一家公司在审核中证明了自己70%的收入得到了有效核查，那么它的收入打七折，就是审核认为真实的部分。中介机构在审核过程中更多担心的是，怎么样让真实的业务，从合规角度，从核查角度去让监管觉得这是真实的。类似证明我妈是真的是我妈。无论怎么核查，尽职调查，怎么尽职是要有一个理性的度，理性的度在于，一个头脑正常的人，不会觉得离谱的一个度。

实质性核查的另一个大问题，审核理解的应然与真实商业世界的实然运行的巨大鸿沟。

从销售合同-订单-发货单-签收单-验收单-发票-银行流水，这个销售循环的逻辑关系看似简单。但步步有坑，如果企业都是，一笔业务，签订一个销售合同，在系统里下一个订单，一批完成生产，一批发货，客户同一批收到的货物一批验收，公司的销售发票额度正好能满足这一批货物的金额，客户那边一批货物付一笔款，而且公司的系统非常的完善，每一步都能在系统上自动匹配，把所有链条上的业务流、资金流、实物流一键导出清晰完整的表格，动动鼠标就有各种类型的数据分析。在销售真实性核查中，客户的老板很热情地接受函证，财务水平又很高，对每年3-4次的函证来者不拒。对于走访都热情地接到，有问必答。不管是对手方是政府、国企、央企、民企、个体户、外资都能签字盖章无条件配合一切要求。这种企业，这种上下游的配合程度，可谓理想之良人，就算有，也不是一般团队能抢到的业务，大家都能看出这是个美人坯子，凭什么轮到一个普普通通的团队呢。

欢迎来到真实的世界，这么理想的企业情况，是不存在的。设身处地作为甲方采购，面对每半年一次，持续数年，甚至已经没什么业务往来的供应商的销售打电话过来想让你配合函证，你会耐心地找自己公司财务对账，而不会嫌这给你们增加了额外的工作量么？会不会看心情拖个十天半个月，没有老板过问，没有供应商反复电话轰炸动之以情晓之以理，会不会就把函证扔垃圾桶。走访当面访谈，对不起，没空，我们公司有规定不接受上门走访，签字和盖章更是不可能的，我们公司被函证坑过，函证上面就是钱，我们公司不欠你们任何钱，我们做账的方式是没有问题的，有差异的原因，我们没空核对。你们上市？跟我有什么关系？

外部碰了一鼻子灰，回来整理一下收入。以一个制造业企业的小小的实操细节问题举例，销售订单如何对应发货单和签收单。经常出现一笔订单多批发货，或者多笔订单一笔发货，也很简单是吧。可是，如果业务系统的销售合同和订单系统和财务系统并不对接，或者无法直接以表单形式对应订单和发货单怎么办？也许订单和发货单在系统上，签收单虽然上传了系统，但是签收单、验收单由于是外部单据，没办法在系统上和发货单有效对应，很多情况下都只有一个纸质版、扫描件。如果是线下审核，那就要从动辄每年几百本的会计纸质凭证中去翻找那一张签收单，然后拍照，如果一笔订单有分了三批发货，发货日期又隔了几个月，签收单、验收单每张找5分钟，一笔订单找齐发货单就要找30分钟。这只是真实性链条的第一步，如果企业一年有100笔订单，几天的工作量，这好办。如果是一年十万笔订单呢？即使在2024年的今天ERP系统远没有想象中的普及和理想中的那样普及。收入成本表，对于审核来说这太简单了，问中介要一个就行了，可能觉得是系统上一键导出，自动区分规格型号、价格档次、不同类型客户、不同类型供应商，可是，这个收入大表就可能耗费以月计的工作量，一行一行核实的。这还只是最基础的表格，在筛选原始数据时，可能录入信息的小哥手一抖，多按了一个空格，本来应该统计成A客户的收入变成了A空格，诸如此类的错误，记账时一时犯懒，收到款之后本应该对应到具体的订单，但就没有在备注行里填写这个信息，导致要花一整天时间去找这一笔收款对应了哪些订单。客户改了名字，系统上没有及时更新诸如此类，不胜枚举，修正这些小错误就要耗费大量的精力。

此类的问题，在不上市时，按照现金的收付实现制做账都一点问题都没有，也不会影响公司的正常运转。然而，甚至财务本身都不知道，这么做是不对的，不合会计准则的，是无法满足上市要求的。收入确认不是客户付钱了，不是说收到客户钱了就可以确认收入，也不是说发了货就可以确认收入，这笔收入就是真实的。虽然从正常人的理解来看是没问题的，但是收入确认是要有相应的签收确认单据的，签字的效力都会被大大的质疑，得盖章。如果大面积确实收入确认凭证缺失，就要大规模补正，如果实在补不到，如果一笔收入是真实的，但是签收单都是后补的，那么问题来了，这笔收入在发生的时点，是一笔真实的收入吗？除非有其他强有力的证明，比如到终端使用的地点，一个一个去给这些设备的铭牌拍照。如果是大型设备一年百十来台倒是还好，如果极端分散，十万台设备，每个销售终端地100台，证实这些收入的真实性，按照70%的核查比例去进行验证，就需要去到实地，那就是700个地点，这将是一个多大的工作量，相比。如果收入真实的发生了，但是规范性不够，缺失了大量销售的签收、验收单据，物流记录。无法自证，那么对不起，这属于收入真实性存疑。

假设作为一个上市公司下游的经销商，如果你的供应商说，它想上市，需要查你的账，让你把跟下游的客户交易记录给到供应商，你怕不怕，你担心不担心借此撬走你的客户，你会不会给？长脑子的都不会给吧，可是呢，现在对经销商核查的基本要求是终端客户核查。和下游经销商毫无关联关系的上游供应商，能够肆无忌惮地获取下游经销商的账本，财务报表，进销存，讲真，监管不觉得害怕么。这是一个在正常商业逻辑里可行的操作么？如果你是企业的销售、采购主管，你的公司要上市了，你没有一点股份，说上市要查你所有银行账户的流水，要逐笔解释大额开销。你是不是会觉得凭什么，中介机构是不是有病，公司上市跟你有一毛钱关系么？

折腾完了收入，看看自然人银行流水的核查，当然，这当中会发现了很多隐藏问题，但有些问题，着实是无聊透顶的。身家几亿的老板装修房子花几百万买了个石雕能作为一道单独的问题，提现几百万用于个人支出要详细解释去向，而且将这些问题不加以区分地公之于众，是否也涉及对个人隐私的粗暴侵犯。

把艺术石雕的问题戏剧化一点，开脑洞一个虚拟场景下，某个倒霉项目组核查实际控制人的流水，发现实控人的老婆突然心血来潮，花300万买了一个包，这时候审核问题来了：为什么要买这个牌子的包，这个牌子有什么历史渊源，为什么值这么多钱，请以量化测算的形式说明包价格的真实性，你跟卖包的人是什么关系，是不是隐藏的关联方，卖包人是否和公司客户供应商有潜在的关系，为什么选这一家买。而这一串问题的仅仅是因为，买了一个包，而买包的原因是，实控人的老婆某天看了一个热播电视剧，觉得好看，然后跑到香港就买了，千金难买我高兴。

回复是：这个包的品牌历史悠久，可以追溯至1638年，在大英帝国百科全书中有记载，是给英国皇室做皮包的匠人创立的品牌。这个包的材料源自鳄鱼皮，这个品种全世界只有500只，每年只有30个新生鳄鱼，鲨鱼皮产量每年只有50个平方，所以非常珍贵，一平米的价格在2,000美元以上，一个包至少需要两个平方。这个包必须是纯种的意大利手工匠人一针一线缝制的，纯冲指的是必须母亲是意大利人，匠人的手工需要200个小时，匠人的工时是每小时200欧，这个工时和报价是根据意大利当地手工业行业协会发表的公开平均数据计算的，是客观不是项目组花钱买的数据，品牌方宣传，店铺租金这些有着完善的统计，我们根据买包地香港的平均租金、工资计算……，所以这个包值300万。

综上，这个包价格是合理的。项目组调查了实控人和他老婆的祖宗八代，和卖包人的祖宗八代，还把卖包人的银行流水要来了，实控人没有通过这个包贿赂店员，或者被店员贿赂，店员也没有跟公司的关联方和客户供应商扯上关系，买这个包只是因为老板娘经常除夕高端聚会有社交的需求。

在项目组花费了三天时间又调查人又调查包才解释清楚了买包的问题，给出了看似一个客观公允的分析之后。背后的真实原因是，老板娘觉得好看，乐意。说实话，这么折腾一通，正常人会不会觉得这个提问的人可能有大病？实质性审核严厉到如此的今天的程度，该查的，不该查的都查了，上市跟搞探案一样，也就是中介机构不掌握一键核查的公器，手段再升级只能是走经侦了。

实质性审核的问题另外一个问题，出了问题审核人员是否需要担责，是不是要严格到底，终身追责。在这样的严格追责下，大众理解审核员、委员都会勤勤恳恳地研究项目，会更审慎做出判断，筛选出来优质的企业，避免暴雷。但血淋淋的实践证明，只要把项目都否决，就都没有责任了，2018年年初的连续六过一、五过一即来源于此。这些企业都是造假的企业吗，都是质地很差的企业吗？很显然，并不是，这个世界上的事情很复杂。实质性审核一条路走到黑，那只有撞南墙。

提高标准就意味着工作量的增加，然而，干活的人从哪里来？

审核过程中，甚至是乐于企业出现各种各样的问题，尤其是可左可右的问题。原则性问题，现在谁也不敢越雷池一步。

老板开公司是为了赚钱，上市是为了更好的赚钱，可以赚股票的钱，也可以赚公司发展的钱。带动就业和上下游都是因为这个公司赚钱，顺带这的。开公司不是为了赚钱而是为了做慈善，卖产品和服务是卖，卖公司就不是卖了？可以倡导企业有社会担当，限制减持。在如此严格的外汇管制下，还能把钱卷到国外，这似乎也不是市场的问题吧。

大多数人都是短视的，说白了预测产业技术纯靠立场，真正能看透的，也不会。

不可能不清楚二级市场的问题在哪里。

任何人都不要高估自己对市场、产业的判断能力，在困难的时刻，黑猫白猫，只要能抓到耗子，都是好猫。

三、舆论裹挟之难

2019年以来，顶层从上至下，科创板横空出世，2020年创业板改革春风满地，对于主板改革的期待自是万众瞩目。然而，危险从2021年年中先是白酒被资本市场列入黑名单，由于某知名软件的作死行为引来了对TMT企业的严厉管控，2022年年底，红黄灯又来了，虽然文件截图被传得沸沸扬扬，但从没有任何机构官方发布过这个文件，可是这个文件却又不折不扣地被执行了。2023年6月底，又有大批企业集体主动自愿放弃1231最后的申报窗口。盼望着，盼望着，827新政后，上市公司又集体都不想再融资了。

时至今日，感叹历经7年落地的新证券法等于一纸空文，效力甚至不如坊间流传百字小作文，或者一个未经证实但实际执行的文件截图。在IPO和再融资审核端近乎实质性暂停半年以上的时候，在面对2023年底到2024年1月的暴跌，暂停IPO的声音不绝于耳。要知道两届政府，三任证监会主席，近乎十年的努力才基本维持了IPO常态化的发行，IPO和一级半的再融资，每个月象征性地受理、公告几家，拖慢发行节奏，就是为维持ipo常态化这面大旗不倒。在这种情况下，在那么微乎其微的几十个亿发行金额，对每天少说3000亿以上交易额的二级市场，等于杯水车薪。然而舆论依旧不肯放过一级市场，减持，上市公司质量、造假这一切就成了舆论情绪宣泄的出口。监管机关也难，舆情声浪不管对错，只要发酵了，都是一件麻烦事。即使知道问题在哪里，也解释给被挑拨起情绪的公众。

随着标准的水涨船高，就有越多的企业无法满足要求，继续撤材料，看到上百家撤回ipo的企业，舆论大喊造假心虚了吧，舆论并不知道，如果行业周期有大变动，净利润撑不住，企业是要撤回的；如果接到了电话，按照板块定位，产业规划觉得这个企业没有前途，是要撤回的；被一直拖着不给推进审核，面对一个遥遥无期的目标，每半年又要花几百万的中介费用，是会有老板心疼钱的；是会有中介机构被威胁如果不撤材料就给否决，是有人不想断送职业生涯的。还可能是，还有审核员的十个问题没答完，但审核时间只剩下了三天，答不完题，只能撤了。或者提出了无法完成的核查要求，在有限的审核时间里，以现有的人员无法完成，那只能撤了。这个世界不是一个非黑即白的二极管，但陷入到乌合之众中，就没法做出理性的判断了。

在无论多严格的审核环境下都有造假的企业，但是可以断言，拟上市公司大规模的系统性的财务造假，在2013年之后是不存在的。IPO撤回=造假，股价狂跌=造假，大股东大比例减持=造假，上市公司=包装上市的烂公司，中介机构=上市公司造假的帮凶。这一连串的等式在公众中很有市场。普通人对于系统性财务造假所需要的成本和工作量完全无知，以为像皮包公司一样，随便在excel里面改改手工账直接在财务报表里收入加个0就能财务造假了。

中介机构也是一样普通的打工人，能叫的上名的大机构，普通打工人不会一单提成几百万上千万，也没有公司许诺上市后给多少的干股，为了多拿那十万二十万的奖金，断送未来的职业生涯，大多数人不会那么蠢。

上市企业一定就得是上市之后业绩一路往上走，头都不带回的？上市的企业在规模和利润上已经完胜了99%的企业，规范程度和业务能力已经超越了绝大多数公司。如果上市公司都是假的，民间的中小企业还有任何可信度么，那民间的中小企业那不就垃圾中的垃圾，这个逻辑想必不能成立吧。。

民营经济，私营企业贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。从就业的角度，80%的城镇居民是在私营企业，而私营上市公司就在这个范畴里。正是，广大私营企业的工作人员，抛去公务员、事业单位、国企、农民，80%的城里人是在私营企业工作的，在日常工作中毫无法律意识、无视财务规则，再加上老板对法律和财务漠视，从上到下，对于规范性的无知，才是拟上市公司合规性和财务质量拉胯的根本原因。

就随便收入确认，有多少大大小小的企业财务并不知道直接按发票或者按收款确认收入是不对的；有多少销售人员知道，他们拿回的签收单没有盖章在IPO过程中是不认的；有多少人会觉得老板都是私下里给一笔现金奖金避税是不对的，还觉得老板很为他们考虑。签署的合同只有盖章，没有日期也是有问题的。有多少研发人员知道，研发过程中没有任何可靠记录是不合规的，随便乱填研发工时单是不对的。有多少老板知道，上市不给员工交社保公积金是违法的，大量用劳务派遣是上市的实质性障碍。有多少企业在2024年了，大几千万的净利润了，连个财务软件都没有？

退一步，作为公司的基层员工，公司要上市，你除了要996干本职工作外，还要应付一轮又一轮的基础数据，这些数据还会不断地核实返工，让你本来996变成了近乎007，出了问题，还可能被你有股份的领导，甚至是老板一顿痛骂，最关键的是，工作量加了还不加一分钱工资，还可能搭进去本就不多的公共假期。但凡有选择，你是选择辞职跑路，还是默默忍受。

可以说绝大多数的监管、甚至新手期一线从业人员对于真实的商业世界缺乏基本认知，对这个商业世界的草台班子程度没有概念。新手期的一线从业人员尚能通过实践打磨，而监管被保护早体制内中，脱离真实商业世界，扣个传统点的帽子就是高高在上，脱离群众，就只能想当然，瞎指挥。递给监管的资料都是经过几十个经过受过良好教育的专业团队，经过三五年打磨出来的成果，想当然的以为，所有企业都应该是什么样的。2013年前上市的企业，彼时的财务尽调水平按现在的标准深挖，有几个能上市的。巨无霸企业按照普通民企的尽调核查工作量，是有一丝丝可能性在6个月的财务数据有效期内申报么。

规模大、行业前景好、规范程度高、盈利能力强、有成长性、带有科技创新属性的六边形企业有，但绝对凤毛麟角，按这个标准，5,000家上市公司可能只留下100家不到，而且有没有可能，其他市场，除了几只大龙头，其他的上市公司还不如A股。即使是这样的六边形战士，也同样不保证上市后股价能涨，不保证投资人能赚钱，不保证不会被一场技术革命的大浪拍翻，有这么优质的企业，同样是上市，海外市场融的钱不是钱么，为什么要去A股折腾自己呢？

就跟剩女对另外一半的要求自述，我的要求也不高，就身高180（规模），硕士以上重点本科学历（科技创新），工作稳定有前途，月收入两万以上（盈利能力、行业前景）、不抽烟、不喝酒，不胖不秃，爱运动（基本合规），每条标准是都不高，合在一起彼此勾连，标准就直接上天了。照这个标准去婚介找对象，主动上门的只可能是骗子，梦里啥都有，又在现实中吐槽，好男人都哪儿去了。答曰：被吓跑了。况且，有些标准就是在强迫企业，又当又立。可是在这个游戏规则里，又能听谁的呢？

A股的标准跟海外上市比，已经属于外太空和海平面，即使这样。海外的上市公司就都那么干净么，就都是比A股公司规范的么，财务数据就如同A股一样证据链完美无暇。答案显然不是，但为什么海外市场仍然能够正常的运转，总不能是制度性差异吧。有没有一种可能性，这个星球上就没有一个市场上市如此的艰难，也没有一个市场会每隔几年实质性/完全冻结上市融资，这本身就是不对的。

企业上市不是为了做慈善，就是为了搞钱，发展是为了搞钱，高股价是为了搞钱，说一千道一万，企业成立就是为了搞钱，企业发展的一切目的就是以搞钱为核心的。监管只是不让企业违法的搞钱，而不是用一个圣人的标准去要求去企业的合规性和财务真实性以及大股东的道德水平。说到大股东这儿，就像拿上市前分红来说。你开公司赚了钱，公司里账户有一个亿的可分配利润，这时候你引入了一批新的股东，你会不会将你过去十年赚的一个亿主动跟新股东分享？会不会在新股东进来前把利润分掉，会不会在入股协议里明确前十年赚的一个亿和新股东没有任何关系。上市前分红引发舆论，敢情不是你赚的钱，不是分你的钱，不是你真的有一头牛，看热闹不嫌事大而已。至于企业为什么不缺钱还融资，制度上不允许不融资只上市啊。

舆论动不动说A股上了5000多家，太多了，多是比较出来的，香港这么多年上市公司也就不过2,000多，以美股史无前例的长牛上市公司也才5,000，所以A股要限制上市公司数量，这时候讲对标国际，上市审核、退市标准、处罚原则为什么就不能对标国际了？

在今天的舆论上，把锅甩给IPO，大股东和中介机构是很有市场的，因为无法被证伪。一级市场的声量是无论如何没有办法与二级市场相比的，二级市场参与主体、复杂程度、博弈程度是远远超过压倒一级市场。舆论是盲从的，有些引导舆论的媒体又蠢又坏，而有些人是别有用心的。最终，舆论不会为自己绑架政策产生的任何后果负责。

四、改革之泥潭

如果目前的紧缩政策持续，从2014年起酝酿到今天，持续10年的注册制的改革可以说宣告失败。这次改革，中间做过一些突破，但是基本将所有的改革成果吐回去了，甚至在2021年的时候期望的，走三步，退两步，最终进一步的愿望都没有实现。作为一级市场甚至可能都在怀念古早的配额制，直接名额到省，各个省内企业想上市去省里搞权利寻租，高效快捷。确实不是什么企业都能上市，但也不是什么企业都不行吧。

一级市场反对的不是监管，是运动式的监管，是毫无预期，毫无理性判断被舆论裹挟的监管，是脱离实际的监管，父爱主义无数次在一级市场被证明无效，哀而不鉴，市场只能在改革的泥潭中反复打滚。有的时候，不折腾，是对市场最好的呵护。

市场和行政力量硬刚是没有任何胜算的，特别是监管机关和被监管单位之间，没有任何讨价还价的空间，一个电话就是圣旨。行政为了达到目的，可以把行政手段的力度一直加码到市场扛不住为止。极端情况下可以直接把现场检查的比例提高到100%，发现一个几千块的函证记录错误，直接上纲上线到申报文件存在虚假记载，一纸罚单断送主要签字人的职业生涯。又或者从事研发的高管，在参加技术研讨会时报了几千块的餐费，这笔费用应该记入研发费用么？应该记入高管的薪酬么？记入了研发费用，没有记入管理费用高管的额薪酬，那就有可能被认定为，存在少计高管的薪酬，研发费用核算不准确，研发内控存在问题，招股书高管薪酬和研发费用金额披露错误。这个力度下，确实多数人扛不住，也确实可以吓退一大波排队企业。这一连串帽子扣下来，就是一个又一个处罚，舆论不会看处罚的内容，只是会看下了很多罚单，然后舆论再次认为，都是造假的企业，要不然怎么这么多罚单呢。监管继续加码，一级市场真的会死。那就只能靠国资为爱发电，满世界无偿支援企业了。

前置的免责式的实质性审批是资本市场改革的最深水区，这个不突破，不管一级市场发行审核制度叫什么，还都是换汤不换药的老问题。暴跌之后停IPO，审核加码，放松，堰塞湖，暴跌的循环永远也不会停止。

这就是为什么，哪怕带病也要申报，先排着队，松紧周期反复横跳，错过了一波宽松周期可能就是一辈子。况且有些问题可以随着漫长的申报审核时间将问题冲淡，努力过无数次了，机会只会出现在这其中的一两次。谁也不知道下一个政策宽松周期和政策紧缩周期的时间在哪里，所以要在机会来的时候，在队伍里，这是一个头脑正常的人都会做出的决策。就算强行逼退了现在所有的排队企业，只要政策一放松，立刻就会有更猛烈的反弹。

等企业规范到理想状况，三五年过去了，行业风口可能就过去了，2020年有些企业可以进绿色通道，到了2023年，连受理函都拿不到。那个时候可能企业是想要有笔钱转型、研发，可是却再也融不到钱了。因为企业越是真正缺钱的时候，往往是越没人会给钱的，近乎是一个死循环。简单来问：你愿意投资2019年前看起来经营状况良好，现金流充裕，年年增长的恒大。还是2023年不知道什么时候会走出困境的恒大？

从另一个角度，企业不缺钱是不是就不能融资了呢？如果企业主营业务良好，账面不缺现金，但是想进入到一个烧钱探索性赛道，短期又看不到盈利的希望，又不知道技术方向是不是对的，那么它应该融资么，但如果成了，小了说再造一个伟大的企业，如果大了说引领人类科技发展，这个赛道叫AI也可以叫新能源汽车。

做蛋糕是企业的事，上市是分蛋糕的事，是一个利益分配的过程，历来对于利益的分配的博弈都非常激烈。审核恰恰是利益分配的第一线，触动利益，比触动灵魂还要难。改革，如果不彻底，就容易被反攻倒算，而今正是如此。

吐槽的话说了太多，但也终归是无足轻重的只言片语，可以预见的一个不短的时期，政策不会转向，没有资金来源，没有靠谱项目，没有退出渠道，一级市场，它大约的确是死了。只是到了它下葬的时候，会有人意识到做错了。

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