报告标题：行稳致远以待春来——2024年产业债市场回顾
摘要
1、2024年产业债市场回顾
1.1 一级市场：发行显著放量，净融资由负转正
2024年在持续的低利率环境下，债券融资成本优势凸显，有效提振了产业主体融资需求，加之政策支持、城投供给收缩等多因素综合作用，产业债发行规模显著放量，净融资额从2023年的净流出转变为大幅净流入。2024年产业债累计发行9.74万亿元，同比增长22.6%，净融资额大幅提升至2.33万亿元，相比23年提升2.42万亿元。（注：本文所指产业债为剔除Wind口径城投债和金融债后的公司债、企业债、中期票据、短期融资券和定向工具）。
票面利率方面，2024年产业债平均发行利率为2.51%，跟随利率中枢下行。其中，约70%产业债的票面利率集中在2%-3%区间，票面利率在3%及以下的产业债共计发行8.87万亿元，同比增长达122.8%，在产业债总发行量中占比达91.1%，而2023年仅占比50.1%。
期限结构方面，2024年产业债发行久期显著拉长，中长期产业债发行规模显著放量。2024年产业债平均发行期限为3.27年，其中3年期以上的中长期债券共计发行3.43万亿元，同比增长达182.8%，在产业债总发行量中占比达35.2%，且这些债券中98%以上的发行人为央企和地方国企。
外部评级方面，2024年AAA级主体共计发行产业债8.15万亿元，同比增长25.9%，在总发行规模中占比超80%，AA及以下的中低评级债券（不含无评级债券）发行量同比减少10.6%。
企业类型方面，2024年央企和地方国企共计发行产业债9.10万亿元，同比增长达25.0%，在总发行规模占比超过90%，民企债券发行规模同比增长18.6%，占比与2023年基本持平。
分行业来看，2024年各行业产业债发行情况分化明显。发行规模方面，建筑装饰、交通运输、非银金融和公用事业是产业债供给主力，2024全年发行规模均超万亿元。净融资方面，多数行业2024年迎来资金净流入，仅国防军工、通信和轻工制造三个行业表现为小幅度净流出。期限结构方面，国防军工、通信等行业集中度较高，80%以上的发行量集中在1年期及以下，而综合、交通运输等行业期限分布则相对均衡。票面利率方面，纺织服装和家用电器行业平均发行利率较高，在3%以上，其余行业平均发行利率基本集中在2%-3%区间内。
1.2 二级市场：收益率大幅下行，利差呈现U型走势
信用利差方面，2024年债券市场全面走牛，信用债收益率大幅下行，而信用利差总体呈现震荡—下行—震荡—上行的U型走势，虽较2023年年末有所回升，但仍处于历史相对低位。
具体来看：2024年1-2月，信用利差维持震荡，伴随信用债收益率下行小幅度收窄；3月新增一万亿元超长期特别国债、监管指导农商行防范长债风险、理财季末回表等事件扰动下，信用利差小幅走阔；4月禁止手工补息导致资金由银行存款流向非银机构，信用债配置需求陡增助推利差阶段性下行至历史低位；9月末政策组合拳大幅提振权益市场预期，跷跷板效应下信用利差迅速反弹上行；后在利空出尽后逐步震荡修复。截至2024年末（2024年12月27日），AAA/AA+/AA级产业债信用利差分别为79BP/104BP/ 109BP，较2023年末（2023年12月29日）分别+19BP/+18BP/ -0.7BP。
分行业来看，对比2024年末和2023年末数据，AAA级产业债中各行业信用利差小幅普涨，其中电气设备、国防军工和食品饮料上涨幅度居前，涨幅均超过30个BP；AA+和AA级产业债中部分行业信用利差下行，其中AA非银金融、AA采掘、AA+轻工制造和AA医药生物降幅居前，降幅均超过100个BP。
2、重点行业景气回顾
2.1 钢铁：供需两弱，需求有待复苏
2024年钢铁行业供需两弱，由地产行业主导的需求偏弱，钢价震荡下行，供给端持续去产能，行业盈利能力有待修复。具体来看：
需求端：钢铁的下游需求以地产、基建、制造业和出口为主。地产方面，2024年国内房地产新开工面积累计同比下降23.0%，行业有待复苏，预计短期需求仍然承压；基建方面，2024年我国基建投资额累计同比增长9.2%，表现出持续稳增长态势，根据2024年政府工作报告，预计未来几年我国将持续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，有望对基建需求形成强力支撑；制造业方面，2024年各子行业需求景气度普遍较高，挖掘机、船舶等工业设备产量和以家电、汽车为代表的耐用消费品产量均表现为同比增长，随着内需刺激政策持续发力，相关行业用钢需求有望持续放量；出口方面，2024年我国累计出口钢材1.11亿吨，同比增长22.7%，增长势头强劲。
供给端：中国是世界第一大钢铁生产国，供给以国内生产为主，进口占比较低。2024年5月国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，要求加强钢铁产能产量调控，严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能。2024年我国粗钢累计产量为100,509万吨，同比减少1.7%。
价格端：由于其他行业需求增量暂时难以对冲房地产行业缺口，钢铁市场供过于求的格局仍在，2024年钢价整体呈现震荡走低趋势，2024年12月31日，螺纹钢价格为3497元/吨，较2023年年末降幅达578元/吨。作为钢铁的上游原材料，焦煤和铁矿石价格走势与钢铁价格走势大致相同，2024年均有明显降幅。
财务端：2024Q1-Q3，主要发债钢企平均销售净利率、ROE和ROA分别为-1.1%、-9.5%和-0.5%，盈利能力有待修复；2024年Q3末，平均资产负债率和现金短债比分别为64.8%和40.0%；2024Q1-Q3，行业平均经营性、投资性和融资性净现金流净额分别为+43.8、-52.8、-9.0亿元，偿债能力和流动性相对承压。
2.2 煤炭：电煤需求存在韧性，表现较为稳健
2024年，煤炭行业供需格局较为平衡，需求端电煤需求受替代效应和暖冬影响，增速回落但仍保持韧性，非电需求相对乏力；供给端先降后升，增幅有所放缓；煤价总体震荡下行，行业财务表现较为稳定。具体来看：
需求端：煤炭行业的下游需求主要集中于用电需求和以钢铁、建材等行业为代表的非电需求。用电需求方面，2024全年，我国全社会用电量累计值为9.85万亿千瓦时，同比增长6.8%，其中第一产业、第二产业和第三产业用电量分别同比增长6.3%、5.1%和9.9%。2024年全年，我国累计火力发电量63,438亿千瓦时，累计同比增速为1.5%，增速较2023年有所回落主要系水电和新能源发电的替代效应和暖冬导致需求减少，但作为我国主要传统发电来源，火电需求具备极高韧性。非电需求方面，受制于下游地产投资乏力，各行业整体景气度偏低，非电需求仍有待修复。
供给端：中国煤炭产量居于全球首位，供给端以国内产能为主。24年上半年，由于我国煤炭最大产区山西省开展“三超”专项治理等安全监管活动对原煤产量造成冲击，导致煤炭供给短期出现负增长，下半年随着安监进入常态化，产能逐步恢复，2024年国内原煤累计产量为47.59亿吨，同比增长1.3%，增幅较2023年有所放缓。
价格端：2024年煤炭价格受需求回落影响呈现小幅震荡下行走势，2024年末（2024年12月27日），秦皇岛5000大卡动力煤现货交易价为667元/吨，较2023年末（2023年12月29日）降低19.3%。
财务端：2024Q1-Q3，主要发债煤企平均销售净利率、ROE和ROA分别为10.2 %、11.9 %和2.7%，总体保持在稳定区间；2024Q3末，平均资产负债率和现金短债比分别为61.4%和159.2%，债务结构和偿债能力均表现良好；2024Q1-Q3，行业平均经营性、投资性和融资性净现金流净额分别为+119.8、-71.5、-31.4亿元。
2.3 地产：边际触底回升，关注后续政策利好
2024年，房地产行业仍处在低位调整状态，但在政策的有效支持下，目前销售端和价格端数据边际表现均已触底回升，同比降幅逐月收窄，关注后续政策利好持续释放带动行业止跌回稳。具体来看：
政策端：2024年围绕“止跌回稳”的主基调，中央各部门密集出台多项政策支撑房地产市场，传递出较为积极的信号，有效提振了市场信心。
需求端：2024年，我国累计商品房销售额为9.68万亿元，同比下降17.1%，其中住宅商品房销售额为8.49万亿元，同比减少17.6%；商品房销售面积9.74亿平方米，同比下降12.9%，其中住宅商品房销售面积8.14亿平方米，同比下降14.1%。尽管2024年房地产行业整体仍处于调整阶段，但在政策的有效刺激下，边际表现均已触底回升，下半年以来销售数据同比降幅已呈现出逐月收窄走势。
供给端：2024年，我国房地产累计新开工面积为7.39亿平方米，同比减少23.0%；房地产开发投资完成额为10.03亿平方米，同比减少10.6%；房屋竣工面积为7.37亿平方米，同比减少27.7%。
价格端：2024年我国房屋销售价格指数均出现回落，2024年12月，我国70个大中城市新建商品住宅销售价格指数同比下降5.7%，其中一线、二线、三线城市分别同比下降3.8%、5.4%和6.2%；二手住宅销售价格指数同比下降8.1%，其中一线、二线、三线城市分别同比下降6.7%、7.9%和8.4%。尽管房价目前仍处于低位调整阶段，但自2024年四季度起同比降幅已呈现逐步收窄趋势。
财务端：2024Q1-Q3，主要发债地产企业平均销售净利率、ROE和ROA分别为-178.3%、-14.8%和-0.4%，短期盈利水平仍面临较大压力；2024Q3末，平均资产负债率和现金短债比分别为78.3%和123.7%，债务结构和偿债能力相对稳健；2024Q1-Q3，行业平均经营性、投资性和融资性净现金流净额分别为-2.7、-12.2和-14.9亿元，流动性有待进一步修复。
3、投资建议
关注央国企中长期限产业债发行放量。2024年，以央国企为主导，中长期产业债发行大规模放量。国央企普遍偿债意愿更强，违约风险低，低利率环境下中长久期债券票息优势凸显，投资性价比较高。展望未来，发行端，预计2025年发行利率将维持低位，企业低成本融资动力较强；需求端，城投供给收缩导致市场优质资产配置缺口较大，加之政策端支持和基本面持续回暖，产业债发行有望进一步放量，提供更多配置空间。
针对永续债、私募债、专项概念债券等特殊债券挖掘品种利差。当前产业债信用利差总体位于历史低位，对于收益需求较高的投资者，建议关注由资质较好的央国企发行的永续债、私募债以及专项概念债等特殊类型产业债，或存在一定品种利差挖掘空间。
行业方面，关注高景气和化债利好行业。目前产业债各行业景气分化明显，在当前宏观经济弱修复的背景之下，对于表现欠佳的行业应谨慎看待，建议关注景气度较高的行业以及化债利好行业。本轮化债包括偿还政府拖欠企业账款，因此对位于基建产业链上的相关企业或能加速其回款从而优化财务结构，信用资质改善或带来投资机会。
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