报告标题：一切皆向着好的方向发展——2025年1月14日利率债观察
报告发布日期：2025年1月14日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、一切皆向着好的方向发展
今日（1月14日）人民银行公布了2024年12月的金融数据。24年12月M1、M2和社融的同比增速分别较24年11月提高了2.3个、0.2个和0.2个百分点。其中，M1增速已是连续第三个月上升，且12月较当年9月的低点上行了6.0个百分点。这显示出金融数据正向着好的方向发展。
值得一提的是，尽管防范资金沉淀空转的一系列措施在客观上对金融数据的增长形成了较大压力，但2024年12月社融和M2同比增速仍分别达到8.0%和7.3%，均显著高于2024年前三季度的名义GDP增速，也极可能会高于2024年全年的名义GDP增速。这显示出2024年金融对于实体经济的支持是扎实有力的。
似乎2024年12月信贷的同比少增是个美中不足。但只要我们将信贷数据“打开”便会发现，居民户贷款较上年同期多增了0.13万亿元，同比增速为58%，而企（事）业单位贷款较上年同期少增了0.40万亿元，显然信贷少增在很大程度上是受到了债务置换的影响。近期，地方政府发行专项债券对存量的隐性债务进行了置换，而企（事）业单位贷款又是隐性债务的主要载体，因此信贷的同比少增理所当然。
我们需要强调，本阶段在分析信贷时，应对地方政府化债、中小金融机构化险所形成的影响予以充分还原。本阶段有大量的地方政府隐性债务被地方政府债券所置换，企（事）业单位贷款是隐性债务的主要载体，因此地方政府化债会较为明显地拖累信贷增长。此外，各地中小金融机构正在改革化险，不良资产的处置也在深入推进。2024年前11个月，金融机构累计核销贷款1.07万亿元，显著高于2023年同期的0.86万亿元。金融机构对于不良资产的处置亦会在客观上拉低信贷（以及M2等指标）的增速。
众所周知，地方政府化债有利于纾解债务链条，让地方政府卸下包袱，轻装上阵；中小金融机构化险有助于提升金融机构的资产质量，维护金融稳定，畅通经济循环。所以，化债、化险在表观上会带来金融总量的放缓，但这不仅不意味着金融对实体经济支持力度的降低，而且还是有利于经济增长的。
“经济是肌体，金融是血脉”，12月信贷增长的势能与经济运行指标互相印证。2024年12月，制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数依次为50.1%、52.2%和52.2%，三个指数均位于扩张区间，且均较2024年7、8月提高了不少。这反映出9月26日中央政治局会议部署的一揽子增量政策使社会信心有效提振，经济明显回升。长期、超长期债券收益率主要由投资者对于经济基本面以及货币政策的预期所决定。我们认为，在当前的基本面环境和实体经济融资状况下，投资者可对债券市场的定价予以重新思考。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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