金隅智造工场产业园REIT开启资产盘活新机遇——REITs画像系列之改造产业园

财富 2025-01-17 21:28 北京

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报告标题：金隅智造工场产业园REIT开启资产盘活新机遇——REITs画像系列之改造产业园

报告发布日期：2025年1月17日

分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001

分析师：秦方好 执业证书编号：S0930524080001

联系人：李爱娅

摘要

前言

REITs具有稳定且持续的高分红特性，在“资产荒”格局下的配置优势凸显。与其他已上市的园区基础设施类REITs相比，金隅智造工场产业园REIT具有独特性，为我国首单以改造后的基础设施为底层资产的园区基础设施类公募REITs。

1、北京市产业园区发展速度较快，城市更新和旧房改造项目持续推进

从“十三五”规划开始，北京市通过一步步的政策导向引导北京产业规划的合理健康发展。北京产业园区主要分布于十个区域，其市场格局基本形成，发展速度较快。然而，受到整体市场经济增长动力不足、双减政策和互联网行业相关政策等多重因素的影响，北京市产业园区市场平均租金水平和空置率均有所承压。

随着城市化进程的不断深入，城市中相对衰落的区域可能面临着基础设施滞后、生活环境老旧等问题，因此，城市更新和旧房改造项目在全国范围内持续推进，而产业园区的改造升级正是产业类城市更新的主要内容之一。

2、金隅智造工场产业园REIT上市，开启城市更新和资产盘活新机遇

金隅智造工场产业园REIT项目具有以下特点及优势：

1）金隅集团深耕投资物业领域，主要参与方实力较强；

2）地处北京市海淀区，地理位置良好；

3）旧改标杆项目，差异化优势显著；

4）项目运营相对稳定，出租率持续保持较高水平；

5）产业类租户居多，租户稳定性较强；

6）原始权益人项目储备较多，可扩募资产充足；

7）收益保障机制健全完善，充分保障投资者利益。

3、金隅智造工场产业园REIT项目估值情况

金隅智造工场产业园REIT的估值评估方法采用“收益法-现金流折现法”。金隅智造工场产业园REIT项目底层资产历史经营表现整体良好，未来评估预测稳健审慎，租金单价、出租率、租金增长率等核心参数的假设水平低于历史或当前水平，租金收入的预测增长水平亦低于历史水平，预计项目未来现金流和运营净收益较为稳定。

4、风险提示

警惕REITs二级市场价格波动风险；警惕政策不及预期风险；不同数据来源的统计口径可能存在差异。

前言

2024年以来，债券市场利率中枢持续下移，在充裕的流动性追逐下，“资产荒”格局延续，高票息且风险可控的优质资产稀缺，金融机构配置压力较大。相较于传统的权益产品和债券产品，REITs具有稳定且持续的高分红特性，在“资产荒”格局下的配置优势凸显。

截至2024年年末，我国公募REITs产品数量达58只，其中有16只为园区基础设施类REITs。与其他已上市的园区基础设施类类REITs相比，金隅智造工场产业园REIT在城市更新和资产盘活方面有较大的意义：该项目为我国首单以改造后的基础设施为底层资产的园区基础设施类公募REITs。

此篇报告以《华夏金隅智造工场产业园封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》披露的信息和数据为基础，对金隅智造工场产业园REIT进行较为详细的梳理。

1、产业园区发展速度快，城市更新和旧房改造项目持续推进

1.1 北京产业园市场格局基本形成，空置率有所上升

从“十三五”规划开始，北京市通过一步步的政策导向引导北京产业规划的合理健康发展。2017年，北京重新定义了经济发展重点，力求将北京打造成全国科技创新中心。从2017年开始，北京市开始进一步细化产业园区发展的相关政策，引导产业园区的发展向高精尖行业进一步倾斜，同时鼓励低端产业园区进行产业升级，并通过负面清单的形式向园区管理者和企业释放更清晰的产业方向。

北京市产业园区的分布区域较广，市场格局基本形成。北京市产业园区主要分布于十个区域，包括亦庄-大兴、丰台、上地、城区商务园、望京-酒仙桥、昌平、中关村、顺义、石景山及北清路。

伴随着北京市鼓励产业园区发展的政策陆续出台，全市产业园存量供应面积总体上呈提升趋势。北京市全市产业园新增供应在2018年到达峰值，2019年稍有回落。2020年至2022年受公共卫生事件以及宏观经济的影响，北京市全市产业园新增供应大幅减少，2023年略有回升。截至2024年二季度末，北京全市产业园区总存量约为2285.3万平方米，其中，亦庄-大兴区域产业园区存量最多，达479.2万平方米，约占总存量的21%；丰台区域产业园区存量为384.2万平方米，约占总存量的16.8%；上地区域产业园区存量位于第3位，总量约为363.7万平方米，约占总存量的15.9%。

受到整体市场经济增长动力不足、双减政策和互联网行业相关政策等多重因素的影响，北京市产业园区市场平均租金水平有小幅下降。截至2024年二季度末，全市产业园平均租金为127.7元/平方米/月（含物业管理费）。其中，中关村区域的产业园区租金最高，达到246.4元/平方米/月（含物业管理费）；望京-酒仙桥区域和城区商务园区域租金次之，分别达到163.5元/平方米/月（含物业管理费）和156.3元/平方米/月（含物业管理费）；上地区域的租金为154.3元/平方米/月（含物业管理费）。

北京市产业园区空置率自2015年开始波动上升，截至2024年二季度末，全市产业园空置率为23.0%。在全市十个产业园区域中，石景山、顺义、北清路、昌平及上地区域的空置率均高于全市平均水平，分别为35.0%、31.6%、30.1%、29.4%及28.4%；其余区域空置率均低于全市平均水平。

1.2 上地区域研发用房需求扩张，区域市场活跃

随着信息技术与智能研发产业的持续发展，上地区域内研发用房需求不断扩张。2001年至2009年，上地区域内大部分的产业园区集中入市，2017年至2023年，上地区域平均每年约有26万平方米新增项目进入市场。截至2024年二季度末，上地区域产业园区总量约为363.7万平方米，优质产业园区总量超过150万平方米。2022年以来，由于政策对于信息技术与智能研发行业的监管加强，科技产业市场企业开始进行空间整合，研发用房需求有所放缓，产业园区新增供应量增速放缓，但区域市场依然活跃，仍有新增项目不断入市，丰富区域用房选择。

近年来，信息技术与智能研发产业是发展较快的行业之一，随着智能制造与智能研发企业的快速发展，企业办公面积的扩张需求较为旺盛。上地区域作为智能研发产业发展较早的区域，吸引了众多行业知名企业入驻，提升了区域行业的聚集度。根据戴德梁行统计，2017年至2021年，上地区域出租率呈现基本稳定下的小幅波动，自2022年以来出租率持续下降。其中，2023年受到宏观经济形势和行业整合的进一步影响，加之大面积的新项目入市，使得出租率持续下降至70%左右。

1.3 北京推行城市更新，政策支持城市更新项目发行REITs

随着城市化进程的不断深入，城市中相对衰落的区域可能面临着基础设施滞后、生活环境老旧等问题，因此，城市更新和旧房改造项目在全国范围内持续推进。

2022年11月25日，北京市第十五届人民代表大会常务委员会第四十五次会议通过《北京市城市更新条例》，为城市高质量发展提供了更强有力的政策支撑，明确了城市更新的五大类、12项内容。此外，该条例提到，实施低效产业园区更新的，应当推动传统产业转型升级，重点发展新产业、新业态，聚集创新资源、培育新兴产业，完善产业园区配套服务设施。区人民政府应当建立产业园区分级分类认定标准，将产业类型、投资强度、产出效率、创新能力、节能环保等要求，作为产业引入的条件。

2024年3月，为进一步推动老旧厂房转型升级、功能优化和提质增效，落实老旧厂房更新改造实施工作，北京市规划和自然资源委员会等5部门印发《老旧厂房更新改造工作实施细则（试行）》的通知，强调要坚持推动产业升级，鼓励利用老旧厂房发展智能制造、科技创新等高精尖产业，创建新型服务消费载体。

为了加快推进北京市城市更新工作，北京市住房和城乡建设委员会于2024年5月印发《北京市城市更新实施方案编制工作指南（试行）》的通知（以下简称“实施方案”），涉及低效产业园区更新的，实施方案重点开展产业发展、产业准入指引、资源利用效率评价、低效用地退出等研究，明确产业类型、投资强度、产出效率、创新能力、节能环保等要求。

此外，为深入实施城市更新行动，2024年7月31日，国务院发布《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》（国发〔2024〕17号），明确支持符合条件的城市更新项目发行基础设施领域不动产投资信托基金。

在政策支持和鼓励下，金隅智造工场产业园REIT成为我国首单以改造后的基础设施为底层资产的园区基础设施类公募REIT。

2、金隅智造工场产业园REIT上市，开启城市更新和资产盘活新机遇

2.1 金隅集团深耕投资物业领域，主要参与方实力较强

2022年8月29日，北京金隅集团股份有限公司（以下简称“金隅集团”）召开的第六届董事会第十七次会议审议通过了《关于公司以金隅智造工场产权一期等有关资产发行基础设施不动产投资信托基金（公募REITs）的议案》，同意金隅集团开展金隅智造工场产权一期等有关资产发行公募REITs申报发行工作。

根据相关安排，金隅集团作为原始权益人，认购金隅智造工场产业园REIT 35%的份额；北京金隅文化科技发展有限公司（以下简称“金隅文化”）受基金管理人、计划管理人、项目公司的委托作为金隅智造工场产业园REIT的运营管理机构，对项目的基础设施项目实施运营管理。

2.1.1 原始权益人——金隅集团

北京金隅集团股份有限公司（以下简称“金隅集团”）是北京市市属大型国有控股产业集团和A+H整体上市公司（证券简称及代码：金隅集团601992.SH、金隅集团2009.HK），是北京市唯一实现集团整体上市的市管企业，旗下上市公司包括深交所上市公司唐山冀东水泥股份有限公司（冀东水泥000401.SZ）、唐山冀东装备工程股份有限公司（冀东装备000856.SZ）和新三板上市公司环渤海金岸（天津）集团股份有限公司（环渤海832337.NQ）、北京建筑材料检验研究院股份有限公司（北京检验873910.NQ）。

金隅集团作为全国建材行业的领军企业，其主要业务包括生产和销售水泥熟料、各类硅酸盐水泥和与水泥相关的建材产品，同时涵盖砂石骨料、环保、矿粉、外加剂等产业和业务。公司是全国第三大水泥产业集团，京津冀最大的绿色、环保、节能建材生产供应商，国内水泥行业低碳绿色环保、节能减排、循环经济的引领者，具有较强的区域规模优势和市场控制力。截至2024年6月末，公司年熟料产能1.1亿吨，水泥产能1.78亿吨，骨料产能7660万吨，危固废处置能力545.6万吨/年，主要市场覆盖京津冀、东三省、陕西、山西、内蒙古、重庆、河南等国内13余个省（直辖市、自治区）及南非北部地区，公司在北方特别是京津冀地区的市场占有率超过50%，市场竞争优势明显。

近年来，房地产市场整体景气度偏弱，金隅集团营业收入规模虽然有所小幅下滑，但依然表现出较大韧性，保持着超过千亿元的营收水平。2023年，公司营业收入达1079.56亿元，2024年前三季度，公司营业收入达770.37亿元。

除了建材板块，金隅集团在投资物业板块也具有较强的业务优势。金隅集团自1997年开始涉足投资物业板块业务，并在该领域深耕27年：金隅集团于2007年出资设立北京金隅投资物业管理集团有限公司，负责金隅体系内投资经营、物业管理和相关服务业领域，经营业态包括高档写字楼、商业、产业园区、孵化器运营等多种业态。

2.1.2 运营管理机构——金隅文化

北京金隅文化科技发展有限公司（以下简称“金隅文化”）于2016年成立，系金隅集团旗下全资子公司，承载着科技产业园区建设、运营和服务的使命，致力于打造国际领先、全国一流的综合性科技企业服务商、科技产业园区运营商。2021年末至2024年6月末，总资产规模整体呈现增长趋势。

金隅文化背靠金隅集团的整体运营管理资源和经验，于2018年开始专注于金隅智造工场产权一期及产权二期项目的运营管理工作。

2.2 基础设施项目地处北京市海淀区，地理位置良好

金隅智造工场产业园REIT投资的基础设施项目为金隅智造工场产权一期项目，该项目坐落于北京市海淀区建材城中路27号，北临菁盈南路，东邻金隅科技园，南临园区内道路，西临园区内道路，总建筑面积为90907.03平方米。地理位置较好，紧靠上地区域产业集群和中关村科技园区，临近京藏高速，区域周边高新科技企业云集，对创新性科技产业园区需求旺盛。

金隅智造工场产权一期项目为北京市上地区域东升板块区域内运营成熟稳定的产业园项目，定位为智能制造及工业研发，主要为科技推广和应用服务业类租户。截至2024年9月30日，金隅智造工场产权一期项目可出租面积共计84944.41平方米，已出租面积为76669.37平方米，出租率为90.26%，运营超过六年，已进入运营稳定期。截至2024年9月30日，基础设施项目资产估值合计11.08亿元。基础设施项目入池资产包括6号楼、7号楼、8号楼、10号楼、11号楼、12号楼和13号楼。

2.3 旧改标杆项目，差异化优势显著

金隅智造工场产权一期项目为城市更新、老旧厂房改造的标杆项目。2017年前，金隅智造工场产权一期项目为天坛家具厂房，在家具生产不再适应城区发展需要后，2017年起金隅集团将所属天坛家具调整退出的产业空间进行改造升级，用于与海淀区共同建设智能制造创新产业园。改造完成后，该项目于2019年整体入市。金隅智造工场产权一期项目已全面实现传统制造产业转型升级、产业空间腾笼换鸟。

金隅智造工场产权一期项目的差异化优势显著。金隅智造工场产权一期项目具有无地下空间、高层高、高举架的建筑结构优势，最大限度保留园区内85%以上的高举架、高荷载产业空间。普通产业园的层高在2.5-3.5米，楼板承重在200-300kg/平方米；而金隅智造工场产权一期项目的层高在4.2-9米，楼板承重在300-500kg/平方米，高端装备制造等企业的研发办公和研发生产对于空间和承重的要求较高，而金隅智造工场产权一期项目把最稀缺的产业空间留给具备小试中试、检验检测以及小规模转产产业环节需求的“硬科技”创新企业，为中关村科学城高精尖产业发展注入更多硬核力量，具备独特的竞争优势。

2.4 项目运营相对稳定，出租率持续保持较高水平

基础设施项目依托于北京市西三旗区域内部的产业聚集，以产业招商为内核，以自有物业为载体，向租户提供智能制造及工业研发相关的租赁服务并获取租金收益及相应的配套收入。

项目的租赁收入主要来源于产业载体的租金收入，目标客户主要为入驻园区的智能制造及工业研发等高新技术企业，通过租金收入实现长期稳定的现金流入。

基础设施项目的招商模式不等同于商业地产的租赁招商模式，除了常规的商业地产租赁招商模式外，主要通过行业协会、上下游关系的企业、产业活动、政府推荐、政府重点落地项目等渠道进行招商获客，也会通过网络渠道进行推介。整体而言，基础设施项目的招商模式依托于长期积淀形成的产业聚集效应，形成了特色化的招商模式。

具体看，金隅智造工场产权一期项目于2018年6月起开始运营，项目已进入运营成熟期。2021年至2023年及2024年1-9月，项目出租率分别为93.55%、97.61%、95.57%和90.26%。2024年1-9月，金隅智造工场产权一期项目的当期收缴率为95.41%，主要系由于重要现金流提供方与金隅文化协商变更租赁合同签署主体、降租事宜，影响了当期租金缴纳。2021-2023年，基础设施项目租金收入的期后收缴率均为100%。2024年1-9月，期后收缴率为99.55%，主要由于某租户与金隅文化协商变更付款节点。

在保持较高出租率的情况下，金隅智造工场产权一期项目租金单价也保持增长态势，虽然项目受外部环境的影响，租金单价在2024年前三季度有所回落，但整体依然处于较高水平。

在加回减免租金部分后，金隅智造工场产权一期项目近三年及一期收益情况良好。受公共卫生事件影响，金隅集团和金隅文化积极响应北京市相关政策要求，于2020年和2022年就基础设施项目租户分别进行了不同程度的租金减免，其中2020年合计减免金额约1574.00万元（不含税），如将减免租金部分加回，基础设施项目2020年度营业收入合计约10169.08万元，减免租金占加回减免租金后2020年度营业收入的比例约为15.48%；2022年合计减免金额约4659.46万元（不含税），如将减免租金部分加回，2022年度营业收入合计约12879.62万元，较2021年度营业收入增长11.00%，减免租金占加回减免租金后 2022 年度营业收入的比例约为36.18%。

2.5 产业类租户居多，租户稳定性较强

金隅智造工场产权一期项目的建筑结构特点适合大体量租户租赁，其中智能制造及工业研发类客户平均租赁面积相对较大，且租约相对较长，租约稳定性强。截至2024年三季度末，项目租户租赁面积占比较高的行业为科技推广和应用服务业、软件和信息技术服务业，两个行业的租赁面积占比达90.75%。

金隅智造工场产权一期项目的租约期限主要集中分布在2-3年（含），主要原因为大部分租户均涉及租赁合同的换签，换签后租赁合同的起租日期主要为2024年4月19日，因此租赁合同期限分布与剩余期限分布相近，租户整体稳定性较好。

截至2024年9月30日，金隅智造工场产权一期项目共计47个租户，前十大租户租赁面积总计为55869.69平方米，租赁面积占项目已出租面积的72.87%，其中前两大租户各自租赁面积占项目已出租面积的比例在10%以上；第三到第十大租户各自租赁面积占项目已出租面积的比例在3%至7%之间，占比相对分散。前十大租户均正常履约，在执行租赁合同稳定。

金隅智造工场产权一期项目的建筑结构特点适合大体量租户租赁，产业类客户平均租赁面积相对较大，且租约相对较长，租约稳定性较强。前十大租户的所在行业大类大部分为“科技推广和应用服务业”，但细分行业及主营业务有所区别。

2.6 原始权益人项目储备较多，可扩募资产充足

金隅集团在管项目种类丰富且优质，多数物业位于北京核心区位，可扩募资产充足。金隅集团于1997年起布局投资物业业务，是北京地区最大、业态最丰富的投资性物业持有者与管理者之一。截至2023年年末，金隅集团持有全国物业管理面积1837万平方米，全国在管投资物业面积252万平方米。其中，金隅集团持有的在建、已完工的产业园区全部位于北京地区，面向大信息、高端装备制造、新能源等潜力行业，保证了充足的可扩募资产。

2.7 收益保障机制健全完善，充分保障投资者利益

为充分保障投资者利益，金隅集团作为原始权益人为金隅智造工场产业园REIT的投资人提供了健全完善的收益保障机制：

1）保障投资者上市前五年（至2029年末）的收益

根据金隅智造工场产业园REIT招募说明书，金隅集团已出具《承诺函》，承诺：“自金隅智造工场产业园REIT交割日起至2029年末，任一年度的运营净收益未达到目标运营净收益，则扣减该年度运营管理费中的基础管理费。被扣减的运营管理费将归入金隅智造工场产业园REIT该年度的可供分配金额，用于向投资者分配（目标运营净收益按照基础设施基金首次申报确定的评估报告中记载的运营净收益确定）。

如被扣减的运营管理费归入后仍不足以使投资者获得该年度的目标运营净收益，金隅集团承诺且确保其同一控制下的关联方通过自愿放弃所持有的本基金份额在该年度应获取的全部或部分可供分配金额（金隅集团或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不低于金隅智造工场产业园REIT份额发售数量的35%，持有期自上市之日起不少于60个月），优先保障其他基金份额持有人享有的分红收益，如有剩余再分配自持份额的分红。”

2）针对租金减免的收益保障

基金管理人与运营管理机构签署的《运营管理服务协议》中约定：“如发生因突发公共卫生事件原因导致租户免租事项的，运营管理机构通过减免项目运营服务费用的方式部分平滑免租带来的收益波动风险，具体减免金额以运营管理机构对应免租期内应收基础服务报酬为限。”

3）针对关联方租户的收益保障

金隅集团已出具《承诺函》，承诺：“如发生关联租户退租的情形，本公司承诺，将充分调动并有效利用租户资源、市场资源及运营资源等自身资源，尽快为关联租户已退租的租赁面积寻求新的承租方并由项目公司与新租户签订租赁合同，新签订的租赁合同中所约定的租赁条件原则上不低于关联租户租赁合同中所确定的租赁条件。此外，当发生前述关联租户退租的情形时，本公司承诺，对于本公司当前及未来持有的产业园项目，在其后续招商及运营过程中，将优先为基础设施项目提供物业租赁业务机会，优先向基础设施项目倾斜租户资源。”

4）针对收缴率的收益保障

若任何一笔应收资产运营收入在租约等协议中约定的支付时限内尚未由承租方等主体按约定支付至项目公司监管账户且延期支付超过3个月的，该等延期3个月届满时仍未收回的资产运营收入视为“未收回资产运营收入。运营管理机构应于该等3个月届满后5个工作日内向项目公司提供等额于未收回资产运营收入的流动性支持金。

3、估值情况

本文估值部分的描述与分析均基于《华夏金隅智造工场产业园封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》提供的数据和相关预测，具备合理性、审慎性。

3.1 金隅智造工场产权一期项目估值审慎

金隅智造工场产权一期项目估值审慎。金隅智造工场产业园REIT底层项目历史经营表现整体良好，未来评估预测稳健审慎，租金单价、出租率、租金增长率等核心参数的假设水平低于历史或当前水平，租金收入的预测增长水平亦低于历史水平。

参考历史数据，金隅产业园的智能制造及工业研发、产业配套部分近三年及一期末（指2021-2023年年末及2024年3季度末，下同）的租金单价整体高于租金单价假设水平；出租率方面，作为金隅智能工场产业园的主要营收支撑，智能制造及工业研发部分近三年及一期末出租率平均水平整体高于出租率假设的平均水平。

金隅智造工场产业园项目（包括智能制造及工业研发部分和产业配套部分）2027年及以后的租金增长率假设水平整体低于在执行租约租金增长率水平，项目2021-23年租金收入CAGR为4.17%，预测2023-2033年租金收入CAGR为0.54%，租金收入预测增长水平低于历史水平。

3.2 金隅智造工场产业园REIT估值逻辑

金隅智造工场产业园REIT的目标基础设施项目用房分为智能制造及工业研发及产业配套两部分。截至2024年9月30日，智能制造及工业研发可出租面积达79318.74平方米，占产业园总面积的93.38%，是该项目底层资产的主要运营收入板块。

2024年1-9月，金隅智造工场基础设施项目中，智能制造及工业研发项目收入为9308.1万元，占底层资产项目收入的比例为96.6%，贡献项目主要营收。

金隅智造工场产业园REIT的估值评估方法采用“收益法-现金流折现法”：据戴德梁行假设，项目前10年预测期按照“运营收入–成本费用–税费税金–资本性支出”计算每年运营净收益，第11年起在第10年运营净收益的基础上按照长期增长率（2.25%）计算至收益期届满，将各年运营净收益以折现率（6.50%）折现至价值时点2024年9月30日得到现值。具体包括：

（1）预测未来经营性净收益至收益期届满，即土地使用权终止日期；

（2）将各年运营净收益以折现率（6.50%）折现至价值时点得到现值；

（3）加总各年现值得到于价值时点2024年9月30日估价对象的市场价值。

整体看，金隅智造工场产业园REIT项目的主要估值参数较历史水平及周边市场可比项目情况设置较为保守。

出租率方面，根据金隅智造工场产业园当下出租情况，假设2024Q4至2033年，产业园智能制造和工业研发区域的出租率将逐年递增，整体在85%及以上的出租水平；产业配套区域的出租率预计将同样逐年递增，整体在75%及以上的出租水平。综合看，对比周边成熟竞品项目的出租率，金隅智造工场产业园的出租率维持在中上水平，长期运营收益稳定的保障性强。

租金单价增长率方面，从2024年9月末在执行租约租金单价增长率来看，金隅智造工场产业园智能制造和工业研发区域在2025年/2026年租金单价增长率分别为2.41%/1.22%，产业配套区域在2025年/2026年租金单价增长率分别为2.64%/6.99%，评估预计未来两大业态在2025-26年的租金单价增长率为0%，2027-33年租金单价增长率为2.25%。整体看，增长率预测较为审慎。

资本性支出方面，戴德梁行假设预测期内金隅智造工场产业园智能制造和工业研发及产业配套的资本性支出占含税运营收入的3%，2024Q4至2027年分别为94/365/385/350万元。整体看，随着智造工场产业园内业务生态的不断深化和配套服务的持续完善，资本性支出也对应有所调整。

项目运营净收益长期增长率方面，戴德梁行假设基础设施项目2024年至2029 年目标运营净收益分别为2,032.47万元（2024年10 月至12月）、8,425.12万元（2025年度）、8,885.93万元（2026年度）、8,070.08万元（2027年度）、8,159.29万元（2028年度）和 8,325.92万元（2029年度）。2033年及以后，在第2032年运营净收益的基础上按照固定的长期增长率计算至收益期届满。

3.3 金隅智造工场产业园REIT项目估值调整

金隅智造工场产业园REIT项目评估基准日己由2023年9月30日更新至2024年9月30日，评估机构在充分考虑市场情况变化后，对出租率、租金单价、租金单价增长率、收缴率、免租期、资本性支出假设等评估参数进行了优化调整。更新后的资产评估值由15.30亿元下降为11.08亿元，下降幅度约27.58%，估值参数具体调整情况如下：

3.4 项目估值结果及现金流预测

3.4.1 估值结果调整合理，符合市场预期

金隅智造工场产业园REIT项目预测相对合理。截至2024年9月30日，金隅智造工场产权一期评项目估值为11.08亿元。项目资本化率在2023年9月30日为6.98%，根据评估基准日为2024年9月30日的评估值计算，金隅智造工场产业园REIT基础设施项目2024年资本化率为7.30%（年化），2025年资本化率为7.60%，呈现为小幅增加。

预计可分配金额方面，金隅智造工场产业园REIT项目2024年11-12月预计可分配金额约为0.13亿元，至2025年约为0.79亿元。预计现金分派率方面，2025年金隅智造工场产业园REIT项目以2024年9月30日为基准日的预计现金分派率估算为7.12%，较2024年有所提升。

3.4.2 未来现金流稳定，整体营运指标较佳

基础设施项目分业态现金流预测数据

金隅智造工场产业园REIT项目分业态现金流预测表现较佳。基础设施项目在租户业态上分为智能制造及工业研发以及产业配套两部分，基础设施项目分业态的现金流预测数据如下：

1）出租率假设

金隅智造工场产业园REIT项目所在区域为产业核心聚集区，区域内产业氛围浓厚，入驻企业需求稳定且多为高科技智能化企业，出租率一直保持在较高水平。基础设施项目于2019年正式整体入市，项目预测期内出租率假设主要依据租户的业态进行区分。基础设施项目近三年及一期末的平均出租率为94.25%，高于项目预测期出租率假设整体水平，该假设审慎考虑了2024年以及未来一段时间内市场可能面临的去化压力，在合理范围内。

2）租金水平假设

金隅智造工场产业园项目预测期内的租金水平假设主要依据租户业态、租赁模式及产业配套部分的所处楼层分别设定，基础设施项目的智能制造及工业研发部分近三年及一期的租金单价在152-167元/平方米/月的区间，产业配套部分1F、2F近三年及一期的租金单价分别在119-148元/平方米/月、78-90元/平方米/月的区间，整体高于租金单价假设。

3）租金增长率假设

金隅智造工场产业园REIT项目预测期内租金增长率按统一方式设定，不根据楼栋或业态进行区分，有利于项目资产租金统一管理。基础设施项目的平均租金单价自2020年至2023年逐步提升，整体高于假设水平。2024年上半年受个别租户调整影响，基础设施项目平均租金单价略有下降，但整体波动较小。本次估值假设中，2025-26年租金单价增长率假设为0%，低于基础设施项目截至2024年9月30日在执行租约在2025-26年的合同约定平均租金增长率。

4）运营收入、运营支出和运营净收入

通过对金隅智造工场产业园REIT项目运营收入及支出进行分业态分析测算，运营收入方面，2025年基础设施项目运营收入预计达1.21亿元，其中，智能制造及工业研发用房/产业配套的运营收入分别为1.13/0.08亿元，营收占比分别为93.4%/6.6%；运营支出方面，2025年基础设施项目运营支出预计为3724万元，其中，智能制造及工业研发用房/产业配套的运营支出分别为3478/247万元；运营净收益方面，2025年基础设施项目运营净收益预计为8425万元，其中，智能制造及工业研发用房/产业配套的运营净收益分别为7867/558万元，预计净收益同比较为稳定。

基础设施资产评估参数选取

1）未来现金流预期稳定

截至2024年9月30日，金隅智造工场产业园项目总可出租面积为84944.4平方米，签约租户共计47个，已出租面积约为76669.4平方米，整体出租率为90.26%。考虑成本费用、税费税金，预计金隅智造工场产业园REIT项目2024-25年的运营收入及运营净收益较为稳定。

2）收缴率的假设预期

根据历史数据，2021-23年，金隅智造工场产业园REIT项目期后收缴率保持在较高水平。2024年1-9月，该项目底层资产的当期收缴率为95.41%，期后收缴率为 99.55%。整体看，金隅智造工场产业园REIT项目底层资产的租金收缴管理较为完善。

在租金收缴管理方面，金隅智造工场产业园REIT项目的租约条款中设置了押金安排，截至2024年9月30日，91.30%的租户缴纳了相当于3个月租金（不含税）、3个月租金税款及3个月物业管理费（含税）金额合计的押金，较大程度的缓解了租金欠缴风险。

3）折现率的假设预期

基于金隅智造工场产业园REIT项目所在区域产业发展情况和风险情况，评估机构判断该地区类型业务的风险报酬率在3%-5%之间。风险报酬率根据项目所在城市能级、项目区位条件、经营情况、行业政策等综合分析确定为4.38%，叠加无风险报酬率2.15%，最终0.25%归整后的折现率取值为6.50%。

对比已发行的底层资产为产业园区（不含工业厂房类业态）的公募REITs折现率水平看，已上市公募REITs中，底层资产位于一线城市的研发办公类产业园项目，折现率基本处于6.00%至6.50%的区间，本项目折现率假设与已发行一线城市同类公募REITs折现率相符，处于合理估算区间。

4）对比已成立同类公募REITs底层资产

金隅智造工场产业园REIT项目评估单价处于已发行同类公募REITs底层资产单价的中低水平，资本化率高于已发行同类公募REITs底层资产。根据金隅智造工场产业园REIT招募说明书，截至招募说明书出具之日，已成立同类公募REITs底层资产单价水平处于7479元/平方米至26527元/平方米的区间内，资本化率处于4.44%至5.04%的区间内。而以估值基准日2024年9月30日对金隅智造工场产业园REIT项目底层资产的评估值为11.08亿元，该项目底层资产总建筑面积为90907.03平方米，折合建筑面积单价约12200元/平方米，处于同类REITs底层资产单价的中低水平。此外，该项目底层资产估值对应的2025年资本化率为7.60%，高于已发行同类公募REITs底层资产。

4、风险提示

1）警惕REITs二级市场价格波动风险；

2）警惕政策不及预期风险；

3）不同数据来源的统计口径可能存在差异。

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