报告标题：如何理解1月15日资金利率的异动？——2025年1月15日利率债观察
报告发布日期：2025年1月15日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
今日（1月15日），有媒体报道“4点后非银机构借入隔夜资金的成本一度高达16%”。实际上，所谓的明显偏高的隔夜回购利率只是个别现象，并不代表货币市场的整体状况。我们认为，在观察金融市场流动性状况时，要重点看DR007等关键品种的加权平均利率及其在一段时间之内的情况，而不是个别机构的成交利率，或者受短期因素扰动的时点利率。今日DR001与DR007的加权值分别为1.86%和2.24%，分别较前一交易日下行了10.3bp和6.1bp。今日资金市场受到税期高峰、春节前现金投放的双重影响，DR001和DR007不升反降，这说明央行流动性供给的总量是充裕的。我们了解到，今日部分投资者预判资金利率将于下午晚些时候回落，并期待在该时段以更低的利率融入资金。在上述希望落空后，该部分投资者于尾盘阶段相对集中地进入市场融资并形成了阶段性的供需失衡，仓促中引发了资金利率的正反馈螺旋。资金利率的正反馈螺旋是一种资金利率与资金紧张程度之间循环强化的现象。在资金市场供需失衡、明显紧张时，非银机构需要利用市场上有限的资金供给平掉头寸。头寸管理是刚性需求，投资者必须在规定时间内融入足额的资金，显然这样的融资需求基本没有对利率的弹性，其结果是利率被恐慌性抬高。升高的利率又会使市场中其余资金需求方更为恐慌，从而用更高的利率融入资金，这便形成了资金利率的正反馈螺旋。简单讲，该螺旋会快速提高资金利率，其也在很大程度上导致了今日16点之后部分资金利率的上升。正反馈螺旋形成的一个必要条件是资金市场供需失衡，今日造成阶段性供需失衡的主要原因并非央行流动性供给不足，而是投资者前期对于融资利率的不合理预期（或者说存在资金利率将显著下行的“侥幸心理”），后期又在头寸管理压力下集中融资。我们认为，对于融资利率的过于苛求弊大于利，因为资金市场利率潜在的下行和上行空间并不对称。资金利率向下最多能降至0%（按利率走廊下限来算的话是0.35%），而上行的理论空间是正无穷大。所以，可能连续好几周苛求所节约的融资成本抵不过一次资金波动所带来的损失。而且，如果考虑到未能平盘或回购交易结算失败所带来的一系列损失和影响，那么更是弊大于利。综上所述，孤注一掷地在资金市场“赌尾盘”以及在跨月（季、年）时“赌月（季、年）末”的心态皆是不可取的。今日货币市场中形成的螺旋效应既有偶然性又有必然性。偶然，是因为其为概率性事件，且预兆较少、来得较为突然，故较难预测其具体何月何日会出现。必然，是因为该效应在一个足够长的时间内终归是会出现的，且可能不止一次。例如，类似的波动在2023年10月31日亦曾出现过。值得我们深思的是，货币市场和债券市场具有较多共性，今日货币市场出现了螺旋效应，那么未来债券市场就一定不会么？
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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