报告标题：票据市场利率透露出什么信息？——2025年1月2日利率债观察
报告发布日期：2025年1月2日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、票据市场利率透露出什么信息？
24年12月末，票据市场利率大幅上行。12月30日3M国股转贴现利率为1.67%，较12月24日上行了164bp，虽然该利率于31日有所回落，但亦显著高于24日。24年10月、11月、12月最后一个交易日，3M国股转贴现利率分别较该月倒数第6个交易日下行了3bp、上行了20bp，上行了97bp，其中24年12月的上行幅度颇为可观。
一般来说，当金融机构希望压缩信贷时，其既会弱化对短期、中长期贷款的营销，也会主动减少票据贴现的规模，后者的结果便是推高票据市场利率。金融机构对于信贷的调节主要在下旬，所以票据市场利率在下旬的走势往往体现出金融机构的调节立场。从某种意义上讲，24年12月最后几日抬升的票据市场利率可以反映出该段时间部分金融机构出现了主动压缩信贷投放规模的倾向，这也从侧面体现出12月信贷增长的势能较强。
我们需要强调，本阶段在分析信贷时，应对地方政府化债、中小金融机构化险所形成的影响予以充分还原。本阶段有大量的地方政府隐性债务被地方政府债券所置换，企（事）业单位贷款是隐性债务的主要载体，因此地方政府化债会较为明显地拖累信贷增长。此外，各地中小金融机构正在改革化险，不良资产的处置也在深入推进。2024年前11个月，金融机构累计核销贷款1.07万亿元，显著高于2023年同期的0.86万亿元。金融机构对于不良资产的处置亦会在客观上拉低信贷（以及M2等指标）的增速。
众所周知，地方政府化债有利于纾解债务链条，让地方政府卸下包袱，轻装上阵；中小金融机构化险有助于提升金融机构的资产质量，维护金融稳定，畅通经济循环。所以，化债、化险在表观上会带来金融总量的放缓，但这不仅不意味着金融对实体经济支持力度的降低，而且还是有利于经济增长的。
“经济是肌体，金融是血脉”，12月信贷增长的势能与经济运行指标互相印证。2024年12月，制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数依次为50.1%、52.2%和52.2%，三个指数均位于扩张区间，且均较2024年7、8月提高了不少。这反映出9月26日中央政治局会议部署的一揽子增量政策使社会信心有效提振，经济明显回升。长期、超长期债券收益率主要由投资者对于经济基本面以及货币政策的预期所决定。我们认为，在当前的基本面环境下，投资者可对债券市场的定价予以重新思考。
7D OMO利率是我国主要政策利率，亦是债券市场估值的锚。今日（即2025年1月2日）10Y和30Y国债收益率分别为1.61%和1.84%，与7D OMO利率之间的利差分别为11bp和34bp，处于近些年的最低水平。显然，当前10Y和30Y国债等收益率曲线长端品种的估值是明显偏贵的。在目前这样的估值状态下，较多因素都容易催化收益率的上行。此时宜对持有长期、超长期债券的久期错配和利率风险格外关注。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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