报告标题：适时降准降息——2024年12月12日利率债观察
报告发布日期：2024年12月12日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、适时降准
2024年12月11至12日召开的中央经济工作会议要求“适时降准降息”。在报告《抢眼的“适度宽松”——2024年12月9日政治局会议精神学习体会》中，我们预测明年将“降低存款准备金率1.5个百分点左右……此外，在今年年底前还将降准0.25-0.5个百分点，且大概率会在本周内宣布。”
降准是信用派生过程中保持流动性充裕的内在需求，同时也受到理论和实际下限的外部约束。（注：我们认为，在当前的客观环境下，央行通过买入国债大量投放基础货币还存在若干技术上的阻力，故暂无法完全替代准备金工具投放长期流动性的功能。）
实事求是地讲，在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，政策效果颇为明显。所以，降准这块“好钢”一定要用在“刀刃”上。换句话说，降准时间点的选择很是重要。
我们认为，如此高效且珍贵的工具应在关键阶段使用。例如，在有效信贷需求不足、市场预期偏弱的阶段，降准的信号作用有助于激发出更多的信贷需求、提振市场的信心。再如，在政府债券加快发行的阶段，银行体系流动性的充裕容易受到扰动，实施降准可以支持更加积极的财政政策发力见效，打好政策“组合拳”。
2、适时降息
在报告《收益率下行的速度已过快——2024年12月11日利率债观察》中我们曾判断“明年政策利率会进一步下行，且幅度有可能还不小”。政策利率与LPR之间存在较强的关联性，且LPR是金融机构贷款定价的主要参考基准。我国的融资方式是以银行信贷为主，所以政策利率降低的主要作用也是要引导LPR下行，从而进一步降低企业和居民综合融资成本。
近些年来，政策利率向贷款市场利率传导的效率颇高，但受到银行过度竞争（其背后之原因是不合理且无谓的“规模情节”）等因素的影响，存款利率下行的速度低于贷款利率。其结果是我国银行业的净息差持续降低，净息差对于政策利率下降的制约逐步显现。所以，解决存款利率“降不动”是过去一段时间的当务之急。
今年以来，人民银行为了畅通货币政策在存款市场的传导下了苦功夫，通过多种方式努力推动银行负债成本的下降，促进OMO降息对净息差的影响回归中性，且已取得了明显的效果。
但我们也需要意识到，监管和创新之间往往会形成交互、往复的影响，一方的变化常会推动另一方的“进化”。例如，今年4月以来对于手工补息等行为的规范在客观上推动一些所谓的“创新”，使得高息揽储向更为间接化、隐蔽化的方向演进。与前期的手工补息相比，新“创新”出的方式更加间接、隐蔽，这与信用债市场中结构化发行被禁止后的变化在逻辑上是一致的。当前，结构化发行已经得到了有效遏制，显然高息揽储的“创新”行为也必然会如此。
其实，无论“创新”出的方式再间接、再隐蔽，其都是为了形成不合理的存款多增（或是少减），而且这样的行为也容易导致相关利率、回报率、费率等价格指标偏离市场合理水平。因此，上述量和价两个方面的特征亦可以作为识别间接、隐蔽不规范创新行为的抓手。
我们相信，在未来的一年中，人民银行将更加有力地维护存款市场竞争秩序，推动政策利率向存款市场传导效率进一步提升，弱化净息差对于“适时降息”的掣肘，为经济持续回升向好创造出适度宽松的货币金融环境。
3、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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