报告标题：中间变量进一步优化，货币政策框架转型提速——2024年12月24日利率债观察
报告发布日期：2024年12月24日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、中间变量进一步优化，货币政策框架转型提速
今年1月16日，习近平总书记于省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班的开班式上强调“健全中国特色现代货币政策框架”。这一年，我国央行沿着总书记指引的方向赓续前行，驶入了货币政策框架转型的快车道。今年年中，潘功胜行长提出“优化货币政策调控的中间变量”、“进一步健全市场化的利率调控机制”、“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”、“健全精准适度的结构性货币政策工具体系”和“做好政策沟通和预期引导”等五点关于政策框架演进的思路，令市场主体对框架转型的理解豁然开朗。
“优化货币政策调控的中间变量”既厚积薄发、又勇于突破。货币政策中间变量意义重大，每一次优化都需稳扎稳打。从淡出具体数值，到更加重视社融数据，再到锚定经济增长、价格总水平预期目标，无不体现出决策者的深思熟虑。M1口径的调整是近期中间变量又一次重要变化。在过去的这些年中，我国金融市场和金融创新迅速发展，金融工具的流动性也有重大变化，符合M1统计定义的金融产品范畴不断演变。鉴于此，人民银行于今年对M1的统计口径进行了修订。新口径的M1与经济变量的相关性更强，方便社会公众更加准确地解读经济金融的运行状况。三十年未变之M1口径，本次从修订意图的公开提出到新口径的公布只用了不到半年时间，显示出了政策落地的效率，这也必定是无数央行人于无数不眠夜所凝结出的成果。
“进一步健全市场化的利率调控机制”既思路清晰、又落实稳妥。形象地讲，这方面改革的大致思路是形成“牵一发而带动各市场利率全身”的传导，其中最关键的“一发”正是7D OMO利率。知之非艰，行之惟艰，如何将改革思路落地于金融市场，根植于投资者心中？货币当局颇费思量，作出周密安排。例如，明确7D OMO利率为主要政策利率；再如，通过利率形成方式与OMO的差异化和操作时间的调整淡化了MLF利率的政策利率色彩；另如，通过将临时隔夜正、逆回购操作、14D OMO等利率与7D OMO利率挂钩而进一步突出后者的主要政策利率属性；还如，通过将公开市场买断式逆回购设置为多重价位中标而避免投资者过度关注该品种的利率，从而更好地聚焦于7D OMO利率。
政策利率信号在金融市场中的传导需要相对稳定的资金利率作为载体。货币当局创设买断式逆回购工具呵护中短期流动性的充裕，明示临时隔夜正、逆回购利率让市场心里更托底，这些措施不仅有助于降低货币市场利率的波动，还给未来利率走廊的收敛夯实了基础。
政策利率信号在存、贷款市场中的传导需要良好的市场竞争秩序作为保障。货币当局通过规范手工补息、建立存款招投标利率报备机制、建立利率窗口指导机制等方式维护市场竞争秩序，整治“内卷式”竞争，疏通政策利率的传导。
“将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”功在当下、利在长远。去年10月召开的中央金融工作会议上，习近平总书记要求“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，人民银行迅速贯彻落实总书记的指示，于今年8月开展了首次公开市场国债买卖操作，经多月探索后该工具已趋于成熟。先忧事者后乐，先傲事者后忧。公开市场国债买卖工具既化解了政府债券供给冲击之近忧，又消除了中长期流动性投放能力衰减之远虑。我们预计，今后若干年内政府债券的供给规模较可能进一步提高，国债买卖工具恰可以发挥出其流动性管理的作用，货币当局也将在发债规模、结构、节奏等方面与财政部门加强协商，为政府债券的发行营造出适宜的环境。
“结构性货币政策工具体系”聚焦重点、合理适度、有进有退。结构性货币政策工具是总量工具的有益补充，其内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构。人民银行以聚焦重点、合理适度、有进有退为基本原则，科学用好结构性货币政策工具。现阶段，结构性货币政策工具重点加强对科技创新、绿色金融、消费金融等领域的支持力度，促进房地产市场和资本市场平稳发展。大力提振消费是中央经济工作会议所确定的明年重点任务之一，我们认为可考虑通过结构性货币政策工具加强对消费金融领域的支持。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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