报告标题：春节后资金和债券市场如何演变？——2025年1月27日利率债观察
报告发布日期：2025年1月27日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、春节后资金和债券市场如何演变？
今年1月以来资金市场的利率是比较高的。今年1月初至26日，DR007与7D OMO间利差的均值为43.1bp，形成了近7年以来的最高值。这显示出货币当局调控态度的坚决。
我们认为，收益率曲线长端过低是1月资金利率上行的重要触发因素，而资金利率的上行也有效地引导了收益率曲线长端的抬升。2025年1月6日，10Y国债收益率为1.5966%，此后随着资金面的变化有上有下，1月26日其为1.6537%，在此期间15个交易日累计上行5.7bp。这样小幅上行、平稳运行的态势是最适宜的。长债收益率的大幅上行容易形成螺旋效应，给金融市场带来风险，特别是在债券收益率偏低、曲线偏平的阶段。换句话说，之所以近段时间长债收益率没有大幅上行，其实是货币当局在调控时“没下狠手”。
实事求是地讲，当前长债收益率仍不算高。2025年1月26日，10Y国债收益率低于2024年12月下旬的水平，其与14D OMO利率（1.65%）基本持平，与7D OMO间利差基本处于自2016年初以来的最低值。我们认为，春节后货币当局引导收益率曲线长端进一步上行的概率较大，保持资金面紧平衡恰是引导曲线长端上行的有效工具。倘若春节后资金利率保持在1月中旬以来的水平，那么过不了多久长债收益率便会再度上行。
而且，在未来一段时间内，资金利率是可以灵活变化的，甚至可以视为债券收益率的函数：当债券收益率过度下行时，资金面较有可能收敛予以抑制；当债券收益率快速上行时，资金面较有可能相应放松。不难发现，在这样的目标导向下，最终容易形成债券收益率稳健上行的局面。
当然，收益率曲线长端只是影响资金利率的因素之一，基本面才是影响资金利率的根本因素。从经济运行角度看，去年9月下旬以来的一揽子增量政策使社会信心有效提振，经济在波动中回升。值得注意的是，今年1月制造业PMI下降至49.1%，而制造业生产经营活动预期指数为55.3%，较去年四季度的均值进一步提升。预期指数的高位上行表明多数企业对节后市场发展信心较强，这也反映出制造业PMI的下降在一定程度上是受春节假日临近、企业员工集中返乡等临时性因素影响。
从融资市场角度看，今年信贷“开门红”的势能较强。票据市场利率在下旬的走势往往体现出金融机构的调节立场，从而侧面体现出信贷增长的势能。一般来说，当金融机构希望压缩信贷时，其既会弱化对短期、中长期贷款的营销，也会主动减少票据贴现的规模，后者的结果便是推高票据市场利率。今年1月下旬以来票据市场利率的抬升反映出部分金融机构主动压缩信贷投放规模的倾向，这也从侧面体现出1月信贷增长的势能较强、“开门红”的成色较高。（注：在分析今年1月信贷时，需要对春节放假、地方政府化债、中小金融机构化险所形成的影响予以充分还原。）
显然，实体经济的运行和融资状况是资金利率高位运行的“底气”。同时，基本面的恢复与资金面的收缩也对收益率曲线长端的抬升提供了支撑。今年1月中下旬显著抬高的资金利率已然映射出了货币当局的决心，我们亦不宜低估其未来的政策强度。
2、引用文献
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
