房地产“优等生”万科最近又陷入了风波，还是因为债务。
众所周知，万科在多年前就提出了“活下来”的口号，可以说是未雨绸缪。但鲜为人知的是，万科当时也说过另外一句话：“要么一起沉船，要么一起上岸”。现在恒大、碧桂园这些船已经沉了，万科似乎也难逃一劫。
最近，国际知名评级机构穆迪将万科的信用评级下调至“垃圾级”，当年穆迪下调恒大的信用评级，即使国内信用评级机构力挺恒大，但恒大的结局大家也都知道。最近半个月，万科董事局主席郁亮与大股东深圳地铁的高层多次赶往北京，目的就是与债主商谈债务展期问题，债主包括新华资产、中国太保、太平保险、大家保险等。
据财新网报道，万科除了有一笔保险公司的百亿级私募债可能要面临偿还之外，今年还有296亿人民币的公开债到期。谈判桌上，险资与万科多轮角力。有险资提出，继续向万科提供贷款的条件是万科增加资产抵押，缩小风险敞口，但万科方面暂未配合，一位头部险资人士认为，“万科在处置资产方面不积极”，不主动向债权人披露资产处置安排，多次反馈“资产卖不出去”，这颇有恒大当年“资产越卖，债务越高”的感觉。
2017年到2020年，房地产行业巅峰时期，碧桂园、恒大、万科、融创销售额稳居前四，风光无限。但不久之后，四大头部房企一个个出问题，21年的恒大、22年的融创、23年的碧桂园。去年11月，似乎唯一安全的万科遭遇股债双杀，当时万科很硬气，还拉来了第一大股东深圳地铁集团，以及背后的“爸爸”深圳国资委。深圳国资委当时放狠话：当遭遇极端情况，会不惜一切代价救万科。那么，现在算极端情况吗？
万科去年11月份就遇到债务压力，当时有一笔涉及到保险公司的债务到期，谈判结果展期三个月，到今年3月展期的日期又到了，万科还是拿不出这个钱，它又找这家保险公司谈再展期，这次被拒绝了，又一次造成了万科的股债双杀。
可就在与多家保险公司谈判期间，万科先把一笔即将到期的6.3亿的美元外债给偿还了，避免了一场外债危机，但这让国内的债主们很不爽。万科现在很怕保险公司们提前行权要求还债，那可就真得违约了。而且万科接下来还有多笔债务到期，其中有两笔境外债务，分别是5月和6月到期，万科下半年偿债压力依然不小。
其实，万科整体债务 1.24万亿，负债规模低于恒大和碧桂园，资产负债比相对安全，但屋漏偏逢连夜雨，在融资受阻的情况下，中国楼市的整体情况让万科的销售回款出现了大问题。
万科销售巅峰是2019-21年，销售额每年都在六七千亿。到22年下降到4100多亿，23年下降到3700亿，跟21年比几乎腰斩。据财新测算，万科月销售额不少于300亿才能维持正常资金运营，但2024年1月份实际的销售额只有194亿，2月份更是只有140亿。如此下来，万科今年全年的销售额十有八九也就2000亿左右。2022年底，万科账上货币资金还有2000多亿，去年三季度末就只剩下1036亿了，这些钱剔除监管资金和受限资金，能动用的比较有限。而且万科还面临两边失血，一边是大量债务到期，另一边是每个月盖房子的建安支出不能减少，但回款却越来越少。
最近住建部表示，对于严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化原则，该破产破产。这话透露出中央层面对于资不抵债的房地产企业的态度，谁让你们以前只知道负债扩张，导致了现在的债务危机，那就按市场法则来出清，自作自受，你们破产就是活该。
但戏剧性的是，在万科这件事上，监管的态度来了个急转弯。3月12日有消息称，经过高层的推动，有12家银行在为万科筹措最高800亿元人民币的银团贷款，以应对未来到期的公开市场债券偿付。如果贷款后续顺利落地，这算是真金白银救万科，看来万科有大股东深圳地铁的国资背景，待遇就是不一样，虽然不是保利、中海、华润这样纯正的国企，但至少算是个干儿子。
既然要救万科，既然大股东是深圳地铁这样号称全国最赚钱的地铁公司，背后还有资产5万亿的深圳国资委，万科这次算是彻底安全了吗？我看未必。据说，目前银行方面对此次800亿元银团贷款的态度保守，实际筹资额度和条件仍有待进一步确认。
什么意思呢？直白地说，银行现在根本不敢给房企放款。随着万科的问题已经公开，再融资难度不断加大。如果销售回款一直不能回暖，无论债务怎么延期，怎么救，也似乎都是拖延时间，而且时间很可能换不来空间，对房企来说，融资是输血，销售回款才是造血。
当一个病人已经失去造血机制，家属都不愿管他，即使有院领导的批示，医生也不愿仅凭输血来维持这个病人，搞得最后可能医药费都要不回来。银行所谓的贷款条件其实就是增加担保，但房子卖不出去，抵押物就没有任何价值，在房地产供需关系已经发生重大变化的当下，即使最理想情况下，我们没有看到抛售潮，但房子这个大量的过剩产能的流动性会变得越来越低，房租可能也会进一步下跌，这又会传导回万科的高收益租赁资产中，这是万科所谓的优质资产。万科目前可供抵押的资产，即使现在看起来是可靠的，但以后呢？谁能保证这些抵押物不贬值？
这本质上叫做“债务螺旋”，就是一家企业的债务危机导致整个社会的信用基石崩塌，从而引发资产价格整体性的暴跌。
以恒大为例，恒大的烂尾楼事件当时成为霸榜头条的新闻，这会增加了购房者和银行的观望情绪，导致房企的融资和现金流进一步收缩，所以只能频频降价出售，为什么恒大、碧桂园爆雷前都出现过7折亏本卖房，就是这个道理，然而，房企的降价行为，只会让购房者和银行观望的情绪更浓重，形成一种恶性循环。
这时有朋友问，万科背后不是还有深圳地铁做担保吗？
殊不知，深铁自身现在也是泥菩萨过河。2017年，中国房地产行业如日中天，深圳地铁花663亿收购万科的股份，成为万科第一大股东，当时平均收购成本是每股20.5元。不过，用于收购的663亿，其中445亿是贷款，利息等资金成本不低。虽然过去几年万科不断给深圳地铁这个大股东分红，使得深铁的持股成本下降到14.5元。但如今万科股价跌到了9块多，如果再算上贷款的利息成本，深铁这笔收购目前深套30%以上。
所以说，万科事实上是拖累了深铁的财务状况的。
这还没完，深圳地铁自己其实也是靠房地产续命的。深铁集团曾经因为年度净利润超过100亿而登上热搜，很多人说深铁能赚钱是因为深圳地铁票价高。可事实上，地铁是关乎民生的公益性工程，光靠地铁运营，地铁公司是不可能赚到钱的。
就以深铁为例，2022年深铁开通5条新线路，当年以240亿营收的成绩单登上全国地铁公司营收规模头把交椅。但拆开来看，地铁运营这块是大幅亏损的，毛利率-76%。那么，深铁的利润到底来自于哪里呢？其中最大一块其实来自于“站城一体化开发”。所谓“站城一体化开发”是依托地铁站上盖及地铁沿线地块进行房地产开发，渊源是2008年深圳地铁效仿香港地铁的“以地养铁”模式。而这也是深铁收购万科的原因之一，万科作为地产开发企业，与深铁联合开发了多个项目，说白了就是，以地价上涨的收益，弥补地铁运营的损失。
在2022年之前，深铁连续5年都是内地最赚钱的地铁公司。2022年年报显示，站城一体化项目营收160亿，占集团总营收的66%，为集团带来了87亿的利润。同年，深铁集团在深圳拿下9宗地块，分布在坪山、龙岗、光明、南山和宝安等地。9宗地块中，7宗为居住用地，是仅次于华润的深圳拿地大户。但是，在房地产市场风向转变的背景下，这个模式越来越遇到挑战。
近年来受地价等成本增加的影响，深铁“站城一体化”业务毛利率呈明显现下滑趋势，从2020年的72.02%下降至2022年的54.62%。到了2023年上半年，由于完工结转的项目减少，深铁站城一体化的开发收入仅为16.36亿，同比骤降81%，本来靠地产反哺实现盈利的深铁，从2023年一季度开始陷入亏损。去年下半年以来，由于深圳房价下跌幅度较大，深铁的部分楼盘或者延迟开盘，或者销售疲软，进一步拖累了深铁的业绩。万科的股息是深铁另一块重要收入来源。
深铁持有万科27.2%的股份，可随着万科自己的营收下滑，最近几年万科股息分红逐渐减少，22年比21年下降了30%。深铁收入下降的同时，债务却在累积。随着轨道项目和站城一体化项目建设持续投入，深铁集团债务规模增长很快。
深铁2020年债务1200亿，到2023年6月达到2500亿，3年翻倍。去年以来，深铁发行多笔超短期债券，可见债务压力不小。深铁看似是一家地铁公司，可剖开来看，深铁可以说是把鸡蛋都放到一个篮子里了，自己的主业，自己持股公司的主业全是地产。地方政府脱离了土地财政，还有其他税收能维持，再不济还能靠罚没收入。而开发商离开了销售市场，几乎没有任何回款渠道。当房地产市场整体陷入低迷时，它的日子很难过。更何况深铁一年的利润还赶不上万科债务的零头，这时候，作为万科的第一大股东，它虽然是一家根正苗红的国企，但要想再给万科输血和担保，也是心有余而力不足。
万科的第一大股东深圳地铁可能无力帮助万科，但深铁背后站着的，是拥有5万亿资产的深圳国资委，可以说是家大业大。深圳国资委被称为“最牛国资委”，2022年营收1.1万亿。深圳国资委控股或者参股A股上市公司超过40家，包括中国平安、国泰君安、国信证券等，间接持股企业有1000家。深圳国资委是投资界公认的扫地僧，多次在企业危机时出手救助。当年美国打压华为，深圳国资委就出手接盘了荣耀。
去年11月，深圳国资委也力挺万科，说：当遭遇极端情况，会不惜一切代价救万科。但在最近这波万科债务风波中，深圳国资委并没有公开表态。耐人寻味的是，今年2月，深圳另一家房地产公司华南城债务事实违约。华南城的第一大股东正是深圳国资委100%持股的深圳市特区建设发展集团，但当时深圳国资委并没有出手救助华南城，而这成为一个很耐人寻味的信号。
到底是深圳国资目前也面临财务压力，还是华南城这样的企业属于深圳国资要放弃的对象，市场在各种猜测。
这就是我说的，病人的家属都不救了，作为医生的银行，即使有院领导的批示，对房企放款输血的态度，必定是保守的。没有银行愿意为了这微不足道的利息，而面临本金可能全无的风险，这和央行放出2000亿保交楼专项贷款，银行只用了其中几十亿，如出一辙。
2023年底，国资委内部对国资背景企业风险处置提出三个“不能”：中央企业、国有企业不能成为重大风险爆破点，不能引发系统性金融风险，不能在处置风险中刺破风险。当然，万科不能算是真正的国企，顶多只能算是国资控股的民营股份制企业。
不过，一家企业不能分红的时候是私人企业，暴雷了就变成国有企业。
企业的身份问题现在显得很重要，参与万科债务谈判的险资认为，身份归属决定了最终能否给与万科更多支持。但是，这种“划分身份”的态度与监管层“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”的要求，是不是存在偏差呢？
作为房地产市场中的三好学生，大部分人都希望万科能够“活下去”，否则社会对楼市和大型房企的信仰就会彻底崩塌。万科也在想办法自救，今年初，它出售了持有的深圳市高新投集团6.16%的股权，随后又出售了旗下知名商业地产项目上海七宝万科广场剩余50%的股权，但这些钱跟万科的债务规模相比实在是有点九牛一毛。
所以，12家银行的银团贷款、险资债主的债务谈判成功，才能真的解决万科的燃眉之急。不过，即便银行的贷款到账，即便北京的债主松口，但救一时救不了一世。如果新房销售始终无法回暖，甚至进一步恶化，万科自身不能恢复造血功能，后续还是会雷声滚滚，不排除有一天彻底轰然倒塌。
在这种情况之下，一方面国家要“论资排辈”地给国资背景的房地产开发商定向输血，不过，银行自身利益和政策思路的分歧，也让这个过程推进起来不会一帆风顺。同时国家要求“按照市场化原则让一批房企破产”，以此消灭一部分资不抵债、经营不善企业的无效产能。正因如此，国家“保项目不保企业”的态度也让大批开发商的前景扑朔迷离。
另一方面，政策对楼市需求的刺激不能停，销售回款才是硬道理，一招不行就再上一招，因为当万科这样的优秀房企都已经只剩下一口气的时候，离硬着陆可能真的不远了。国家已经定调因城施策，一二线城市不用担心放松限购会报复性反弹，时代一去不返了，广州、苏州等放松限购后市场并未明显复苏就是明证。逻辑变了，预期变了。
如果房地产硬着陆，受伤最大的一定是普通老百姓，烂尾，家庭资大幅缩水，即使没有房子的人也会面临失业压力，即使你不愿承认，房地产也是中国第一大支柱行业，关联60多个相关产业，几千万就业。
不过现实却有点讽刺，虽然万科今年前两个月的销售额同比下跌43%，但依然是排名行业第二，由此大家可以想象一下现在楼市的整体环境。一株庄稼死了，你可以说是它太弱。两株三株死了，你仍然可以说他们太弱。可是，如果整片土地上的庄稼都快死了，就连最强壮的那一株也奄奄一息了，那一定是土壤出了问题。
去杠杆周期还很长，房企债务问题得不到解决或者出清，楼市触底还言之尚早。
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