专家策略
刘思远
竞天公诚律师事务所
高级合伙人
《关
于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称新“国九条”)成为近日资本市场热议的话题。本文将从惩处端视角解析新“国九条”，探讨其对资本市场各类主体法律责任的影响及其可能带来的变化。
欺诈发行。“申报即担责”的监管思路已实施多年，现在新“国九条”又扩大了在审企业现场检查的覆盖面。据多方媒体消息，实践中IPO现场检查范围近乎覆盖全部已申报但未上会企业。前述举措相结合，将会使得在申报时既已存在的违法行为被发现的概率增加。
违规代持、低价入股和利益输送。此类违法行为并不鲜见。对于代持行为，原本就有信息披露规则规制。对于低价入股和利益输送，此前未作为重点打击对象，本次加强监管很有必要，但如何发现线索可能会成为实操中的难题。
财务造假、资金占用。上市公司的违法行为类型众多，仅信息披露违法违规这一行为类型也有多种不同事由，如财务造假、资金占用、违规担保等。新“国九条”仍重点关注两类性质最恶劣的上市公司违法行为——财务造假和资金占用。前者多表现为虚增利润，后者则主要借虚构交易掏空上市公司。
操纵市场、内幕交易。部分上市公司为了避免退市、拉高股价以便大股东减持获利，往往会联合市场机构，以市值管理之名，行操纵市场之实。新“国九条”将重点打击该类行为。但合法的市值管理仍应鼓励，市值管理机制若运营得当，可以提高上市公司质量并给予投资者更多回报。
规避退市。退市原因中，“财务退”“面值退”最为常见。为了避免退市，上市公司或通过财务造假而避免触发“财务退”条件，或联合市场主体通过操纵市场使得股票面值回升到1元以上。新“国九条”将前述行为列入打击重点，实质还是为了将质量差的上市公司通过退市机制逐出资本市场。
操纵市场恶意做空。自2015年股市异常波动事件发生后，新“国九条”再次强调严查操纵市场恶意做空行为，同时强调完善异常交易、操纵市场的监管标准，出台程序化交易监管规定。其实放眼全球，许多成熟资本市场均有大量高频交易，但境内还是散户居多。故在允许正常的高频量化交易活跃市场和防止利用其操纵市场之间，亟需更明确科学的标准落地。
违规减持。2015年股市异常波动事件后，违规减持开始适用《证券法》罚则，基本按照减持金额的10%左右罚款。本次严打违规减持扩大了减持行为类型，提高了罚款比例(威帝股份案约为减持金额30%)，并将增持回购作为强制要求贯彻落实，措施严厉程度远超当年。
投资者赔偿。除了少数几家国央企采用“主动退市”制度给投资者现金选择权予以补偿外，大部分退市公司的投资者损失无法弥补。但新“国九条”明确，如因重大违法退市，应当追究退市公司的控股股东、实控人、董事、高管的责任，并需有效赔偿投资者损失。
行刑衔接。新“国九条”强调提高行政刑事衔接效率。证券违法行为被行政处罚后，证监会会将达到刑事追诉标准的案件移送公安部证券犯罪侦查局。从作出行政处罚决定，到公安机关采取强制措施，以往一般有半年到一年半左右的时间间隔。新“国九条”之后，这一时间间隔将缩短。
代表人诉讼制度。代表人诉讼(集团诉讼)制度已推行了两三年，但适用范围并不大。实践中还会受到被告偿付能力、法院人力资源等各种客观因素影响。新“国九条”要求加大适用力度，预计未来会新增不少代表人诉讼案件。
中介机构“黑名单”制度。此前，中介机构还处于一个项目被立案、全机构同类业务被暂停的“连坐”制度约束下。2023年初解除了这一束缚。在这一政策要求下，今年已有会计师事务所被暂停从事证券服务业务。
综上，新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，描绘了资本市场长期规划图景。在监管“长牙带刺”、有棱有角的高压下，各类市场主体需规范自身行为，踏踏实实经营，回报全体投资者。
作者 | 竞天公诚律师事务所高级合伙人刘思远
电邮：liu.siyuan@jingtian.com
本文刊载于《商法》2024年6月刊。如欲阅读电子版，欢迎浏览《商法》官网。
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