专家策略
崔强
通商律师事务所
合伙人
股
权回购约定是投资人对目标公司进行股权投资过程中的常见安排，但在争议解决实践中，投资人要求履行该约定将面临诸多挑战，如能在投资阶段提前作出安排，将有利于后续风险控制。
履行挑战
挑战一：上市申报对股权回购约定的清理与限制。根据相关规定，目标公司在准备上市申报的过程中，原则上需要清理对赌协议，即使股权回购约定并未因此终止，也须受到严格限制，例如股权回购不得与市值挂钩、目标公司不得作为股权回购义务人等。此外，即使未在上市申报前清理部分股权回购约定，投资人在目标公司上市后依据违反监管要求的条款主张股权回购，也不会得到法院的支持。参考(2021)沪民终745号民事判决，投资人要求实际控制人回购的是持有目标公司股票的合伙企业的份额，但该等间接方式仍因价格与市值挂钩被认定无效。
挑战二：司法实践中普遍认为目标公司在完成减资前不得进行股权回购。在目标公司未上市、股权回购约定得到保留的情形下，投资人主张目标公司回购其股权依然面临着难以得到法院支持的困境。《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称《九民纪要》)出台后，司法实践观点普遍认为，在减资程序完成前，法院应直接驳回投资人主张目标公司回购股权的请求。因此，尽管股权回购约定在形式上合法有效，却难以在实际履行时得到法院支持。
挑战三：新《公司法》对于投资人主张目标公司减资回购的影响。在诉讼过程中，投资人本就难以推动目标公司作出定向减资决议，并进一步导致股权回购请求被驳回。而在《公司法》修订前，司法实践中对于公司定向减资决议可由股东三分之二多数决通过还是必须全体股东一致同意尚存争议。
新《公司法》第二百二十四条第三款规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”根据该等规定，原则上禁止公司定向减资，例外情况下也需全体股东一致同意，更是进一步增加了投资人通过诉讼程序主张目标公司减资回购的难度。
尽管司法实践对目标公司减资回购困境仍有待突破，对新《公司法》的相关规定有待进一步理解和探索，但考虑到相关法律规定的表述存在空间，投资人可以在投资阶段提前作出安排，以尽可能降低风险。
针对减资程序的障碍，投资人可要求目标公司股东会提前作出特殊的减资决议，由全体股东事先同意目标公司在条件触发后回购投资人所持股权；另可在公司章程中事先约定由目标公司履行股权回购义务、实施定向减资的相关程序，并确认全体股东对该等事项的一致同意。
仲裁实践
仲裁实践对于股权回购争议的处理具有一定的灵活性。在仲裁案件中，投资人可以通过论证目标公司回购股权未违反强制性规定、不存在履行障碍，以争取仲裁庭的认可。目前，部分仲裁员认为完成减资程序不必然构成目标公司按约向投资人支付股权回购价款的前提条件，故目标公司在回购条件触发后应当承担股权回购义务。形成该等观点的主要理由包括：
(1)含有股权回购约定的投资文件已由目标公司的全体股东共同签署，实际效果等同于减资决议。在回购条件触发后，目标公司回购股权仅是对股权回购约定的实际履行，无需再次取得股东同意。
(2)股权回购约定使所有股东均负有配合协助完成股权回购及股权权属变更的合同义务。基于有效合同约定依法对各方当事人所具有的法律约束力，股东均应当表决通过减资股东会决议，以依约实现申请人的回购权，故目标公司回购股权具备法律上和事实上的履行可能。
(3)股权回购义务的实质是目标公司向投资人支付资金的义务，应基于合同法关系而非公司法关系进行判断。目标公司依约履行回购义务、向投资人支付款项具有合理性和正当性，不属于股东抽逃出资的情形，并未违反《公司法》的强制性规定。
整体而言，投资人要求实际履行股权回购约定存在重重阻碍，为使股权回购成为有效的投资退出机制，建议投资人重点关注争议解决方式的选择。此外，在投资阶段，针对股权回购困境提前进行相应安排也有利于投资人降低后续风险。
作者 | 通商律师事务所合伙人崔强。樊成霖律师对本文亦有贡献
电邮：cuiqiang@tongshang.com
本文刊载于《商法》2024年6月刊。如欲阅读电子版，欢迎浏览《商法》官网。
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