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11月下旬以来，利率出现下行，与此同时债券借贷成交量及余额增加，尤其是30年国债活跃券借贷出现量价齐升。历史上债券借贷对债市走势是否有指示意义，如何理解近期债券借贷增加，对此我们的解读如下。
一、债券借贷对债市走势指示意义偏弱
机构借债主要出于四类目的：1）融资加杠杆；2）借券卖出，这既可以是为了赚取单方面现券下跌的资本利得，也可以是为了做卖现券+多期货的期现套利策略；3）套息交易，包括券种套息和期限套息两类；4）应急交割。
2024年之前，融资加杠杆是机构借债的主要目的，此时债券借贷成交量与信用债 – 利率债质押式回购利差相关度高。2024年以来，机构借债目的更加多元，两者关系弱化。
因此，从机构借债目的来看，债券借贷成交活跃度对债市方向并无直接指引。首先，债券借贷相关的套利或套息策略需要构建多空组合以对冲利率风险，因而对债市影响中性。其次，机构出于融资加杠杆或单向卖出债券的需求时，两者分别指向做多和做空，因此单纯看到债券借贷量增加并不能给出多头或空头力量增加的结论。再次，债券借贷成交量并不直接与资金利率R007相关，从而难以从资金利率的角度解释债市变化。
从历史数据来看，债券借贷成交量与10Y国债相关度也较低。因此，债券借贷对债市的指示意义偏弱。
二、 近期30年国债借贷量增加，并不意味着单向卖出长债力量的增加，而是可能驱动基差收窄
2024年以来，30年国债借贷量与债市走势相关度较弱，表明单向卖出30年国债并不是机构借入30年国债的主要目的。
2024年以来一共出现过两轮30年国债借贷规模大幅增长，分别是24年1月 – 6月和24年11月下旬以来，这两个阶段均伴随着基差的快速走扩。表明机构借入30年国债主要是为了做期现套利。
因此，近期30年国债借贷量增加，主要由于30年国债基差走扩，即现券上涨幅度大于期货，机构更多参与期现套利策略。由于策略最终是构建空现券+多期货的组合，因此对于债市影响中性。因而并不代表债市做空力量大幅增加。
当然，期现套利策略的增加可能会驱动基差收窄，即30年国债现券上涨时的涨幅小于期货，但下跌时的跌幅大于期货。
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11月下旬以来，利率出现下行，与此同时债券借贷成交量及余额增加，尤其是30年国债活跃券借贷出现量价齐升。历史上债券借贷对债市走势是否有指示意义，如何理解近期债券借贷增加，对此我们的解读如下。
在分析债券借贷对债市有何指示意义之前，首先我们需要厘清机构参与债券借贷的目的。机构借债主要出于四类目的。我们在2024年12月24日的报告《一文读懂债券借贷策略——债市策略宝典（六）》中曾详细介绍，债券借贷的借入方主要出于四类目的：1）融资加杠杆，先借入利率债再参与质押式回购，总成本可能比直接用信用债参与质押式回购的利率更低；2）借券卖出；3）套息交易，包括券种套息和期限套息两类；4）应急交割。特别地，对于借券卖出需求而言，除了一部分机构是单方面为了赚取现券下跌的资本利得之外，更多是为了做期现套利策略，即做多国债期货+做空国债现券的组合，从而赚取基差收敛的资本利得。2024年之前，融资加杠杆是机构借债的最主要的目的，因而债券借贷成交量与信用债 – 利率债质押式回购利差相关度高。2024年以来，机构借债目的更加分散，两者关系弱化。2024年之前，机构加杠杆需求旺盛，因此若质押信用债回购融资的成本高于利率债的程度越多，机构越有意愿先借入利率债再进行融资，以节约融资成本。因此，债券借贷成交量与信用债 – 利率债质押式回购利差的相关度较高，这也表明之前融资加杠杆是机构借债的主要目的。值得注意的是，债券借贷只是融资加杠杆中再新增的一个环节，并不是对质押式回购的替代，因而债券借贷成交量与资金利率R007相关度低。但2024年以来，债券借贷成交量与信用债 – 利率债质押式回购利差的相关度弱化。这主要因为资金利率偏贵，因而机构杠杆率意愿偏低，从而使得机构参与债券借贷的需求更加分散。![]()
因此，从机构借债目的来看，债券借贷成交活跃度对债市方向并无直接指引。首先，债券借贷相关的套利或套息策略需要构建多空组合以对冲利率风险，因而对债市影响中性。其次，机构出于融资加杠杆或单向卖出债券的需求时，两者分别指向做多和做空，因此单纯看到债券借贷量增加并不能给出多头或空头力量增加的结论。再次，债券借贷成交量并不直接与资金利率R007相关，从而难以从资金利率的角度解释债市变化。因此，综上所述，债券借贷成交活跃度对债市方向并无直接指引。
而从历史数据来看，债券借贷成交量与10Y国债相关度也较低。因此，债券借贷对债市的指示意义偏弱。![]()
30年国债活跃券的借贷费率相对较高，2024年以来基本在1%以上，因此用于融资加杠杆的成本过高，用于套息的空间也十分有限。
2024年以来，30年国债借贷量与债市走势相关度较弱，表明单向卖出债券并不是机构借入30年国债的主要目的。2024年，30年国债成交活跃的个券主要是230023、2400001、2400006，三者合计的债券借贷余额和10Y国债的走势相关度弱。1月 – 6月，利率快速下行，而30年国债借贷余额快速增长，两者负相关；7月 – 9月，30年国债借贷余额高位回落，与10Y国债利率阶段性正相关；11月下旬以来，利率急速下行，而30年国债借贷余额再度快速增长，两者关系再度转为负相关。由此可见，30年国债借贷量与债市走势的相关性不稳定，这表明单向卖出并不是机构借入30年国债的主要目的。![]()
复盘2024年以来两轮30年国债借贷规模大幅增长，均伴随着基差大幅走扩，这意味着期现套利是机构借入30年国债的主要目的。基差是指30年国债现券 – 期货 * 转换因子。当基差走扩时，表明现券价格相对期货价格上涨，此时做空现券+做多期货的期现套利组合收益更高。2024年以来共出现了两轮30年国债活跃券借贷余额大幅增长，均伴随着基差快速走扩：
1）1-6月：一季度30年国债活跃券230023与TL2409基差大幅走扩，最高于3月27日达到5.6元，而230023的借贷余额也由年初的124亿元快速增长至4月12日的641亿元。随后随着基差收窄，230023的借贷余额增长放缓。6月下旬基差收窄到2.4元以内时，230023的借贷余额开始回落。2）11月下旬以来：11月下旬以来，利率急速下行，30年国债现券涨幅大于期货，使得基差快速走扩，30年国债活跃券2400006 – TL2506基差由11月27日的2.8元快速上升至今年1月10日的6.83元。而2400006的借贷余额也由11月28日的44亿元快速增长至1月10日的545亿元。因此，24年以来两轮30年国债活跃券借贷量大幅增长均与基差走扩有关，这表明机构借入30年国债主要是为了做期限套利策略。因此近期30年国债借贷大幅增加，并不意味着债市单向卖出力量增加，而是可能驱动基差收窄。如前所述，近期机构大幅借入并卖出30年国债现券，主要最终是为了构建空现券+多期货的期现套利组合，对于债市影响中性，因此并不能得出债市做空力量增加的结论。当然，期现套利策略的增加可能会驱动基差收窄，即30年国债现券上涨时的涨幅小于期货，但下跌时的跌幅大于期货。![]()
