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风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
1.1 债市周度回顾
过去一周，债券利率整体继续上行，短端利率继续明显上行，中端利率债表现稍好，长端利率债表现稍弱，中长信用表现尚可。具体来看：（1）资金面加大波动且偏收敛的现象继续维持，较短端品种因为carry较低问题继续承压；（2）股市底部出现反弹，使得债市情绪偏弱；（3）12月经济数据和4季度GDP数据表现超预期，虽然持续性需要继续观察，但债券利率继续下行的支撑在减弱。虽然遇到资金面收敛和经济数据超预期，但债券投资者依然对于后续央行宽松有所期待，长端债券利率整体继续调整但幅度不大。
1.2 债市周观点：春节前的债券投资思路
1.2.1 春节前的债券投资思路
从定价维度来看，在短端利率方面，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平已经分别回升到1.65%和1.53%左右。如果认为春节后资金利率能够回到适度宽松状态，那么短端利率进一步再调整的幅度有限，反之需要继续谨慎对待。而考虑当前资金利率明显偏紧，建议负债端不稳定的组合尽可能在短端选择偏现金类资产；而负债端稳定且对于组合长期收益有诉求的，可以从组合搭配、久期管理维度选择存单、短信用等品种以获取未来可能的资本利得。另外，外资通过外汇掉期套利形式买入国内短端债券的性价比有一定提高，但目前收益增强程度不如2024年上半年，当前买入1Y存单的收益较1Y美债仅增厚不足80BP。
另外，虽然收益率曲线正在变平，但短端国债利率相对其他品种依然偏低，在央行暂停买入国债后，市场投资者可以通过曲线交易、债券借贷等操作来压缩两者利差，这可能会给中端利率等品种带来一定的相对买盘。
在长端利率方面，根据此前测算，目前1.65%左右的10年国债利率可能隐含了30-35BP左右的降息预期。但根据当前情况，考虑到央行即使选择降息，一次降息的幅度也很难超过30BP，同时10Y国债利率与1Y存单利率倒挂，因此长端利率继续下行的难度也在加大。再叠加12月经济数据和4季度GDP数据超预期，虽然还需继续观察，但也会给债市利率带来压力。我们跟踪的利率预测模型在短时间也不再看利率下行，虽然短时间央行宽松预期减弱，但从上半年来说，依然还存在较高的宽松幅度预期，因此债券市场不看空，目前组合久期可以略低于平均，后续逢调整时可以选择是否加仓。10Y国债利率可以在1.70%左右、30Y国债利率可以在1.95%左右考虑是否加仓。如果后续投资者对于央行宽松预期明显减弱，那么可以更谨慎一些，但这需要观察。
在信用债方面，虽然短信用在负carry问题和存单利率上行的影响下出现调整，但从组合构建角度来说，短信用依然是需要作为底仓的选择，除非组合在品种配置上没有比例约束。而3-5Y信用的久期适中，组合如果选择这个位置配置，那么整体灵活性会较差，仅建议按照交易思维对待；而长端信用可以选择配置。因此，结合曲线形态，信用建议选择5Y左右二永交易；1-2Y和超长信用持有。
从投资组合来看，可以考虑构建成两个部分：1.以1-2Y信用+逐步配置超长地方债+少量超长信用作为底仓持有（可以保持2-3Y左右久期）；2.另外以5Y二永、30Y国债灵活交易来加减久期。
择券思路上，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在9-10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在7Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-250205利差在0BP左右；10年国债方面，240017-240023利差在0BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在8BP左右。
整体来说，在当前利率水平较低且不确定加大的情况下，投资者对于活跃券的偏好更强，流动性较好的券会有更强的表现。后续来看，目前10年国开新老券利差较低，但由于新券250205流动性不强，建议更多考虑用240215交易，但需要注意240210与240215也有一定的利差，可以同时考虑。10年国债方面，240023与240017利差为0BP，考虑活跃券240011已经成为老券，可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017可能有相对下行机会。
30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平较高，可以适当考虑老券里面的活跃个券。30年国债230023、2400001目前流动性尚可，利率明显高于2400006，交易价值更强，如果其与2400006利差缩窄至3BP以下，可以再度逐步考虑2400006。另外，在30年与10年之间选择，30年兼具灵活性和利率下行的“期权”，因此更建议30Y。
故在长端利率债方面，建议可以分别关注240215，240210，230023，2400001。重点关注30年老券机会。
在其他中长端债券方面，国债可以考虑240004，230026等。国开可以考虑24国开清发01，200205持有。另外，20Y国债的性价比主要看其与2400004等30年老券的利差是否拉开，当前价值不高。
中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债230022，240001等偏交易。浮息债方面，近期短端固息债出现调整，浮息债隐含预期被动下降。LPR浮息债方面，考虑到投资者对于未来依然会有较强的降息预期，目前240213虽然隐含了28BP左右降息预期，但短时间很难主动压缩该预期，未来等降息落地后可能是较好的买点，另外250213也可以关注；DR007浮息债方面，当前240214隐含的DR007为1.48%，虽然这一预期水平比较宽松，但如果央行小幅降息，资金利率也可以达到该水平，目前可以考虑止盈。
国债期货方面，近期，长端国债期货表现稍强于现券，主要原因在于：1.资金利率较高，期货做多的性价比提高，因为期货可以节约较贵的资金；2.市场投资者整体情绪依然偏强。
整体来看，当前TL合约依然相对现券便宜，且TL合约对应的现券为30年老券，老券利率明显高于活跃券，因此如果后续想持有30年国债现券，可以优先考虑性价比更高的期货。但期货有个潜在隐忧，即如果市场调整压力加大，期货套保属性提高，可能会使得期货相对现券更便宜。另外，结合各期货合约定价水平及曲线形态，建议投资者可以继续考虑30（5）-2Y的曲线变平交易。
1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势
1.2.3 利率预测模型分化
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在1月17日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率不再看多：1月17日10年期国债利率为1.66%，模型预测未来一个月，10年国债利率可能会维持在1.66%左右。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为短端国债利率的压力依然较长端更大一些。
1.2.4 期货多空比显示投资者持续担心债市调整
从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货价格高位震荡，整体多空比依然处于历史偏低水平，说明期货投资者当前套保及对冲情绪浓厚，担心利率水平短时间过低。
1.3 利率债择券性价比比较
1.3.1 短时间曲线可能继续维持平坦化，等待资金宽松
过去一周，长短端整体偏弱，短端上行更多，收益率曲线变平。国债期限利差（10-1Y）下行4BP至40BP左右。
1.3.2 债券择券推荐
风险提示：
经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
