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2024年12月以来在基本面没有发生变化的情况下市场对2025年开年宽松的货币政策抱有较大的预期，推动债市利率不断下行，10Y国债收益率一度下行40bp破1.6%。进入2025年，美元兑人民币汇率持续突破7.3关键点位，稳汇率成为央行阶段性第一目标，对货币政策进一步宽松形成掣肘。
近期资金面持续偏紧，市场对年前降准降息的预期回落，持续负carry状态下部分机构开始选择卖券过年，截至1月22日，10Y国债从年初震荡上行6bp左右至1.66%，1Y国债从年初震荡上行20bp左右至1.29%，收益率曲线变平，债市杠杆率也不断下降，但依然处于历史同期较高水平。
从机构行为来看，2025年以来净买入利率债较多的机构有农商行、大行、保险，其中农商行主要买入7-10Y、大行主要买入3Y以内短债、保险主要买入超长债；净卖出利率债较多的机构为股份行、基金、券商和城商行，除券商净卖出较多7-10Y债券外，股份行、基金、城商行均主要净卖出短债。
从资金面角度来看，从2020年、2022年、2023年的M0情况也可以看到，春节取现需求大概在1.5万亿元以上，2023年不到1万亿元主要是因为1月包括了部分春节假期后的日期，因此有部分资金回流；此外，2025年政府债净融资的量也明显高于往年。综合考虑这两个因素，预计央行提供2.5万亿流动性支持跨年较为合适，从目前情况来看，央行从1月16日开始持续净投放并在1月21日启动14天逆回购，截至1月23日央行已经提供10370亿元流动性支持，明显小于同为1月春节的2020年、2022年、2023年，因此近期流动性保持在偏紧张的状态，预计后续央行还需要提供1.5万亿元左右的流动性支持跨春节，预计构成为MLF缩量叠加14天逆回购净投放。
春节后央行的操作有两种情况，一是继续净投放（如2020年、2024年），此时DR007将进一步下行或者维持在7DOMO附近，二是大幅净回笼（如2021年至2023年），此时DR007也不会大幅上行。总体来说，春节后资金价格大概率较春节前便宜。从历史情况来看，由于春节后资金大概率转松，会带动短端利率出现明显下行和曲线走陡。在汇率压力没有明显减轻、经济数据没有明显偏离预期、政府债逐步供给的情况下，预计春节后长端利率将维持在1.6%-1.7%之间震荡的状态，短端利率将随着资金面压力的减轻进一步下行，收益率曲线将变陡，存单利率下行概率也较大，目前来看3-6M存单性价比不错。
风险提示
货币政策超预期、市场风险超预期、政府债供给超预期。
2024年12月以来在基本面没有发生变化的情况下市场对2025年开年宽松的货币政策抱有较大的预期，推动债市利率不断下行，10Y国债收益率一度下行40bp破1.6%。进入2025年，美元兑人民币汇率持续突破7.3关键点位，稳汇率成为央行阶段性第一目标，对货币政策进一步宽松形成掣肘。
近期资金面持续偏紧，市场对年前降准降息的预期回落，持续负carry状态下部分机构开始选择卖券过年，截至1月22日，10Y国债从年初震荡上行6bp左右至1.66%，1Y国债从年初震荡上行20bp左右至1.29%，收益率曲线变平，债市杠杆率也不断下降，但依然处于历史同期较高水平。
从机构行为来看，2025年以来净买入利率债较多的机构有农商行、大行、保险，其中农商行主要买入7-10Y、大行主要买入3Y以内短债、保险主要买入超长债；净卖出利率债较多的机构为股份行、基金、券商和城商行，除券商净卖出较多7-10Y债券外，股份行、基金、城商行均主要净卖出短债。
从资金面角度来看，从2020年、2022年、2023年的M0情况也可以看到，春节取现需求大概在1.5万亿元以上，2023年不到1万亿元主要是因为1月包括了部分春节假期后的日期，因此有部分资金回流；此外，2025年政府债净融资的量也明显高于往年。综合考虑这两个因素，预计央行提供2.5万亿流动性支持跨年较为合适，从目前情况来看，央行从1月16日开始持续净投放并在1月21日启动14天逆回购，截至1月23日央行已经提供10370亿元流动性支持，明显小于同为1月春节的2020年、2022年、2023年，因此近期流动性保持在偏紧张的状态，预计后续央行还需要提供1.5万亿元左右的流动性支持跨春节，预计构成为MLF缩量叠加14天逆回购净投放。
春节后央行的操作有两种情况，一是继续净投放（如2020年、2024年），此时DR007将进一步下行或者维持在7DOMO附近，二是大幅净回笼（如2021年至2023年），此时DR007也不会大幅上行。总体来说，春节后资金价格大概率较春节前便宜。从历史情况来看，由于春节后资金大概率转松，会带动短端利率出现明显下行和曲线走陡。在汇率压力没有明显减轻、经济数据没有明显偏离预期、政府债逐步供给的情况下，预计春节后长端利率将维持在1.6%-1.7%之间震荡的状态，短端利率将随着资金面压力的减轻进一步下行，收益率曲线将变陡，存单利率下行概率也较大，目前来看3-6M存单性价比不错。
