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临近春节，但是市场并未如期平淡，资金市场的调整，但是长债整体而言表现相对较稳，甚至有人喊出，死扛到YM认输。
本文复述下：
1、钱荒的时间线
2、肉眼可见的yh的KPI
3、对手盘思维和后市的一些思考
本文来源于：信堡投研
1月13日：开启了资金面波动的一周。yh在公开市场操作上为市场后续的资金状况埋下了伏笔，本周面临公开市场逆回购到期309亿元，中期借贷便利（MLF）到期9950亿元的情况。
1月14日：资金利率飙升：交易所一天期国债逆回购利率突破4%，银行间和交易所市场的隔夜回购利率持续飙升，DR001最高触及3%，GC001一度冲上5%，创下阶段性新高。
市场表现与分析：央妈开展550亿元七天逆回购操作，因7天期逆回购到期71亿元，实现净投放479亿元，但资金面依旧偏紧，这使得节前降准预期升温。早间开盘，股市上涨，债市出现分歧，双债明显分化，不过因前一日小作文辟谣，市场情绪有所缓解。
1月15日：资金市场波动：银行间市场隔夜质押式回购加权平均利率（R001）开盘便处于8%的高位，随后迅速攀升至15%-16%区间，尾盘最高触及16%，加权利率2.73%较前一日大幅提升19个BP。10年期国债活跃券“24附息国债11”的收益率微幅上扬至1.62%。
yh操作与影响：yh开展9595亿元7天逆回购操作，但当天有11亿元逆回购和9950亿元MLF到期，整体来看市场流动性仍呈收缩态势。代表银行间互相拆借资金成本的DR001一度涨至3.5%，创下自2023年11月底以来的新高。
1月16日：yh持续发力：yh通过7天期逆回购操作向市场注入3405亿元资金，对冲当天到期的41亿元逆回购后，实现3364亿元的净投放。
市场情绪好转：得益于yh的操作，资金面午后逐渐好转。CNEX资金情绪指数早盘一度冲高至81，午后回落至45。截至当日，银存间1天质押式回购（DR001）加权平均价下行0.38bp，报1.86%；银存间7天质押式回购（DR007）加权平均价上行10.26bp，报2.34%；GC001收报2.77%，早盘时段更是一度触及3.51%。
1月17日：yh开展1050亿元7天期逆回购操作，因当日有45亿元逆回购到期，实现净投放1005亿元。尽管yh持续进行资金投放操作，但市场资金面的紧张态势仍未完全消除，资金利率仍处于相对高位，市场对于资金面的担忧情绪依然存在，债券市场的波动也仍在持续，短端利率的上升对债券市场的影响还在持续发酵，机构仍面临着一定的资金压力和投资调整需求。
资金面形势：yh阶段性暂停公开市场国债买入操作，且存在人民币汇率压力等因素，市场对货币政策宽松节奏预期转变，叠加春节假期临近、税期、居民取现需求及地方债发行等多重因素，春节前资金面预计仍维持紧平衡。
债券市场情况：资金面偏紧使得债券投资杠杆率压降，部分基金、理财子、券商资管等金融机构减持短期债券筹资，短端利率上升明显，1年期国债收益率自1月初开始已经上行超过20个BP，10y-1y国债利差持续收窄，国债利率曲线进一步平坦化，调整有向长端蔓延的趋势。
在上述的基础上，汇率的意图是非常确定的，yh的阶段性重心重归汇率：根据市场新闻，整体体现在下述几个维度：
01、上调跨境融资宏观审慎调节参数：2025年1月13日，yh、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。这可以提高跨境融资风险加权余额上限，便于境内企业和金融机构增加跨境融资额度，促进跨境资金流入，增加境内外汇资金及相应结汇需求，缓解人民币贬值压力。
02、发行大额离岸人民币央票：2025年1月9日，yh公告将于1月15日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据。此次央票期限为6个月，发行量为600亿元，创下历史上最大单次发行规模，可回收离岸人民币流动性，稳定离岸人民币汇率。
03、暂停公开市场国债买入操作：1月10日，yh决定2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，有助于遏制债市收益率快速下行的“抢跑”势头，稳定市场预期，避免中美利差倒挂进一步走阔，对稳定人民币汇率起到积极作用。
04、加强政策宣示和预期管理：2024年第四季度例会中，yh明确强调了“三个坚决”，即“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。2025年中国人民银行工作会议也明确提到了要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。此外，中国外汇市场指导委员会会议强调要坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，加强外汇自律管理等工作。
05、加强外汇市场管理：外汇市场指导委员会将加强对外汇市场自律机制的指导，强化行业自律管理，要求外汇市场成员严格落实自律规范，对扰乱市场秩序、恶意误导公众等违反自律规范的行为及时采取措施，维护外汇市场的有序规范运行。
目前，乐观的人已经喊出了调整结束了，10Y国债重新回1.5%的通道中。
但是，会不会是现在，尤其是短端如此紧张，yh的KPI被市场的预期搅合当下，这个时点，长端的风险怎么看？
这里仁者见仁，甚至不少人在喊着和妈对着干，但是我们必须尊重常识，这里我们引用口总的测算：
资金紧张与负carry下，债市能扛多久？ 我们测算下来，对于5年期1.5%票面的利率债，若持续以2.8%的资金成本（本周R001加权平均利率均值）来维持杠杆，则20天的负carry需要至少1.7BP的利率下行或是以1.3%的资金成本滚续130天才能回本。
但目前来看，即便是全年视角资金成本下到1.3%的概率也并不高，短端持续调整下，资本利得的博弈胜率也并不高，更多可能是资本利损。
做好节前资金持续偏紧的准备，杠杆、久期均保持中性，长端可能迎来补跌。当前债市的估值收益率较低，目前看存量债券平均票面仅有1.6-1.7%左右。我们认为从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进一步，可以用年底基础资产的平均久期作为目标配置久期。
回到当下的位置，资金紧，负carry,在之前很可能各个机构都已经成为显著的行动信号了，但是债券不讲基本法已久，后续是否能延续此前的惯性，只能说：多空转换可能是非常快的，当下的债券多头也都是空头，流动性好坏也是随着大家的预期而变化，目前所有人都可能成为大家的对手盘（目前是潜在的空头也是多头）；但是一旦多转空，流动性的湮灭很可能也是非常快的。
