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“政策定力”恐怕是这两年中国市场最为敏感的词语之一。这四个字落到财政领域，便直指对“财政负责制”的关切——理论上，财政应该兼具平衡性和功能性，但近些年市场和决策层在这个问题上的分歧分外明显：市场总指望“功能性”能淋漓尽致，而决策层则总因“平衡性”而满腹踌躇。于是，在2024年11月，当“正视问题”后的第一项“增量财政政策”落地为“3年6万亿”的化债方案，而非调升当年赤字、补齐广义收入预算等更直接总量政策，便引发了市场激烈的演绎和讨论：为什么是化债？化债有什么用？
化债自然是有用的——“轻装上阵”是重塑地方财政激励的关键一步。其历史也有迹可循：例如90年代国内“三角债”的解决，在总量上由尚有空间的政府信用替换了已然僵死的企业信用，最终配合着国有企业的改制实现了更大范围的出清。由此理解政策层的希冀：通过化债释放活力、“牵住经济的牛鼻子”。对于政治家而言，这是一种可贵的历史直觉，尽管彼时彼刻和此时此刻，具体情况是殊异的。
（90年代的经济决策层贡献了可贵的历史经验，“懂经济”成为了一种同样可贵的政治特质）
然而，“化债”仍更多是一种结构政策：尽管注入真金白银的债务链条能够转起来（我们已经从11月以来M1、企业存款的持续高增，以及存量信贷的抵减中看到了明显这一点），但“广义政府负债”的总量却没有因此出现增长，只是负债结构变得“显性化”了。因而，化债的进展，绝不能替代财政总目标的扩张。而由此往下，自然而然的问题是：总量上来说，我们究竟还有多大的财政空间？
对财政政策空间的讨论不仅发生在国内，更在全球。尤其是近年来，随着各国政府债务率的快速上升，债务可持续的问题越发占据舆论场的核心：
在日本，“如何应对世界最高的政府负债率”已是老生常谈，如今更令人忧虑的是，高债务、通胀前景和退出货币超宽松的复杂交互，如同杂技演员徒手接三个鸡蛋，前进抑或后退都必须维持绝对的谨慎；
在欧洲，主权债务几乎成为了“欧盟解体论”的长年必备论据，而近在眼前的例子是海峡对岸——英国2022年和2024年，已经两度交易过“财政危机”的主题；
在美国，拜登政府期间赤字的快速扩张助推了“去美元化”的叙事，美国的债务问题也成为了从华盛顿到全球市场密切关注的问题。至少我们看到，黄金和加密货币两种“替代选择”开始越来越和宏观驱动因子脱敏，而更多展现其“货币属性”。
可以说，发达经济体面临的债务争议并不亚于发展中经济体，只是后者在历史上已经多次将危机变成现实，而前者还更多停留在对“空间有没有、用不用”的口水仗上。那么，下一个问题便是：有什么办法可以科学地测量到财政空间？
目前来说，通用的几套标准如下：
比率指标：例如赤字率（债务/GDP比例）、政府债务率（债务余额/可支配财政收入）或者利息负担比率等。这些指标胜在能够提供直观的门槛，在现实中能够执行（最方便的还是硬指标），但问题则在于普适和灵活性——比如：中国是否要遵循欧盟制定的3%的赤字率指标？这固然是一个国际通行的标准，但是否符合中国的实际情况？或者，随着环境的变化，3%的红线是否还应该维持不变？这一门槛背后是否有充足的道理？
政府部门的金融净资产：只要政府部门保持净资产为正，就不会面临违约的问题（假设政府可以处置资产以偿还债务）。考虑到特殊的国情，这个指标往往成为“中国的财政空间很大”的一个论证标准。不过，其争议在于：政府部门的金融净资产如何估值、处置的过程难度几何、以及如何考虑社会保障体系的资产和负债等。
评级机构模型：这些模型往往更为量化、综合，包含了治理能力、经济增长等等指标。评级机构对债务持续性的意见显然会影响金融市场的看法，但其合理性如何同样充满争议。
以上指标各有优劣，但好在终归给出了财政政策的量化空间。不过，还有一些方法可以走得更远，甚至比传统方法给出了更为大的财政空间。Blanchard引入中国的新书《低利率时代的财政政策》即介绍了一个动态框架是：“r-g<0”。其中r代表无风险利率、g代表增长率。这个公式的含义在于：假设政府的收入整体跟随g的速度增长，那么只要无风险利率低于经济增长率，债务就是可持续的。
这一推论和经典的“李嘉图等价”（为了财政的平衡，今天的减税等于未来的加税）相背，r-g<0意味着债务会随着时间推移自动降低，未来也并不必然需要考虑加税等平衡手段。甚至往近乎无限的时间推演，只要在时间的“尽头”债务能够消失，那么，财政政策的空间不是有限的，而是（理论上）无限的。
当然，无限的时间和空间实际上并不存在，经济毕竟是一个动态——r的中枢跟随中性利率（r*）的变化，而财政赤字对r*的抬升，最终会推升r到接近、甚至大于g的位置，从而导致财政持续性、空间出现逆转。一旦出现r-g>0，届时的选择：或者货币当局选择降息（更低的r），或者寻求债务的削减（更低的r*）。
“r-g<0”对于处于低利率环境经济体的决策尤其有借鉴意义。低利率代表了资本的过度积累，其来源可能有人口、风险溢价等许多中长期因素。在COVID以前，或许很少有观察家认为低利率会以如此迅猛的方式结束，但它确实发生了：这一轮利率和通胀的迅速抬升，正和COVID期间“大力出奇迹”的财政赤字密切相关，而这种应激反应（尤其在美国）在很大程度上是过度的，以至于在长期的低通胀和低利率之后，马上便是高通胀、高利率和高债务的“三高”困境。这意味着大部分发达经济体必须十分严肃地考虑未来一段时间的财政纪律，以及在通胀压力缓和之后尽快地重启降息进程。
总结来说，“r-g”衡量财政和货币可持续性的整体框架是：
在r-g<0的环境中，货币政策的边际效应更低（货币政策面临有效利率下限，空间有限），财政应该更注重功能性；
如果r-g<0，却选择激进的债务处置，不仅不会取得效果，还可能会导致巨大的损失；
而另一面，
如果r-g>0，却继续容忍财政债务扩张，可能会导致债务可持续性大幅恶化；
在r-g>0的环境中，货币政策应该发挥更主要的作用（货币政策空间更大），而财政更应注重平衡性；
不过，哪怕r-g>0的时点，债务问题也并不会立刻引爆。毕竟债务最重要的要素就是“时间”，也因而，市场定价的往往不会走向终局。那么，什么时候债务可能会被认为是出问题呢？如同雪崩的条件是模糊的：投资者可能基于某些市场叙事，突然间认为债务持续性的一个问题。而增加这种脆弱性的重要因素，即是“对央行独立性的质疑”。
这一问题的核心在于：央行和政府部门各自的资产负债表，能否被统一叫做“政府部门资产负债表”。在正常情况下，央行理应提供的是“货币幻觉”——准备金是货币，而不是政府的负债。但一旦市场认为，央行没有独立性，准备金只是政府的一种负债（我们可以叫它“0息0久期债券”），那么，央行在危机时刻提供市场流动性、对冲风险溢价操作就会变得毫无意义。比如“购买国债”或QE，既不会影响流动性危机的事实，也不会导致债务变得更可持续，只是导致了债务结构的改变——让全市场的久期变得更短。但对债务可持续性来说，久期偏偏是个关键问题：更长的久期往往对应着负债方的优势，而更短的久期往往意味着火烧眉毛。
因而，为了让财政可持续，让市场产生“央行独立”的信心（或说错觉）至关重要。这里就不得不提到一个流行的迷思，就是人们说的“MMT”。其核心主张之一是，财政和货币共同锚定一个通胀目标。这乍一听颇具道理：毕竟，通胀目标本身是产出缺口的反映。但且不管该如何制定一个可操作的通胀目标（COVID期间的事实证明了货币和财政协调以“击中通胀目标”有多么困难），而它主张央行和财政的“完全协同”，可能会使得相应的政策在取得宏观效果之前，首先已经被“债务持续性”的担忧击溃。
当然，最后需要说明的是：财政“有空间”和“用不用”是两码事，如果前者是“解放思想”，那么后者便终在于“事在人为”。行动，往往受到宏观目标、政策偏好的影响，其中“历史记忆”功不可没：一个普遍的经验是，经历过货币和财政混乱的经济体更倾向于采取谨慎的政策立场，最典型的即是德国；而美国则没有这样的历史记忆，近年来更多的经验范式是“行动的勇气”，这导致它在COVID中作出了“力度过大”的政策反应。而中国在上个世纪中同样见证过数次高通胀或财政失控带来的政治后果，所以不难理解：中国在财政决策上转向“Whatever It Takes”需要多大的勇气和力气。而对“r-g<0”的理解，或许有助于我们给“使用财政空间”找一些更放心大胆的理由。
最近一个有意思的信号是，在2025年1月11日财政部的新闻发布会上，廖岷副部长就谈到：
“目前我国国债的实际利率水平，明显低于我国经济的实际增长率，因此，政府举债是可持续的”
