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本周资金面持续紧张，但长端利率上行幅度有限
本周短端资金面持续趋紧（大额MLF到期+税期走款+春节取现+同业存款流失），1月16日（周四）R001和R007分别达到3.9377%和4.1892%，均为2024年以来的最高点。
在短端资金显著承压的同时，长端利率债上行幅度却较为有限，10年和30年国债收益率较上周末的最大回调幅度仅为2.55bps和3.98bps，显示出较强的博弈情绪。
通过适当收紧资金面稳住债市下行斜率，或是本周流动性持续趋紧的根本原因。
在货币信贷由供给约束转向需求约束的背景下，货币协同财政撬动社会融资需求、支撑社会信用扩张或成为未来一段时间内的主要范式，在政府债供给放量之时创造良好的货币环境或是财政货币协同配合的应有之义。
当前在政府债供给缺位的背景下债市就已经部分透支货币政策适度宽松的空间，因此通过适当收紧资金面稳住债市下行斜率，或是本周流动性持续趋紧的根本原因。
需求尚需进一步修复的背景下，或暂不具备持续收紧流动性的基础。
虽然当前CPI处于正区间，但PPI连续27个月为负，GDP平减指数连续7个季度为负，指向需求仍待进一步修复，而这一背景下或暂不具备持续收紧流动性的基础，这也较好解释了本周短端资金利率的收紧为何并未显著传导至长端利率。
在市场利率曲线熊平的背后，央行资金投放曲线亦趋于平坦。
2024年12月央行投放的中长期流动性平均成本约为1.47%，较2024年6月下行103bps左右，但同期内7天期逆回购操作利率的降息幅度仅30bps。这意味着央行资金投放的利率曲线同样趋于平坦化，背后或体现出短端稳汇率、紧杠杆、防空转，但中长期价低量足支持财政与实体的意图。而债市利率曲线，在一定程度上也将受到这一平坦化曲线形态的传导。
春节前资金面料将维持紧平衡，长期限利率债或将维持震荡偏强走势。
考虑到政府债供给尚未放量，汇率压力也尚未缓解，春节前短端资金面或将阶段性维持紧平衡。但在支持性的货币政策立场之下，1月央行或将继续通过买断式逆回购等形式开展中长期流动性净投放，市场利率曲线或仍然保持较为平坦的态势，长期限利率债显著调整的风险或不大，或将维持震荡偏强走势，仍可保持多头思维。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期
1. 本周资金面持续紧张，但长端利率上行幅度有限
本周（2025年1月13日-1月17日，下同）短端流动性面临多重隐忧，资金面显著收紧。一是大额MLF到期，二是税期走款，1月是传统缴税大月，三是春节取现需求陆续出现，四是同业存款自律倡议背景下，大行面临不小规模同业存款流失，带来额外资金缺口。2024年12月存款类金融机构的非银同业存款余额环比下降3.23万亿元，其中四大行环比下降达到3.31万亿元。上述因素作用下，短端资金面持续趋紧，1月16日（周四）R001和R007分别达到3.9377%和4.1892%，均为2024年以来的最高点。
在市场资金缺口较大的背景下，货币当局的主动权也更大，在理论上可以通过多种操作工具释放维稳信号或平抑市场流动性缺口，但本周资金面仍连续多日承压，周三（1月15日）R001收盘利率达到9%时，也未见临时隔夜正逆回购操作，因而货币当局有意收紧流动性的可能性或许并不低。
在短端资金显著承压的同时，长端利率债上行幅度却较为有限，博弈情绪浓厚。本周R001、R007较上周末（2025年1月10日，下同）的累计最大上行幅度分别为218bps和240bps，而10年和30年国债收益率较上周末的最大回调幅度仅为2.55bps和3.98bps，在短端资金面大幅回调的背景下，显示出较强的博弈情绪。
2. 在市场利率曲线熊平的背后，央行资金投放曲线亦趋于平坦
2.1 货币政策适度宽松的空间被部分透支或是本周资金面趋紧的核心原因
2024年12月9日的政治局会议提出要实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并强调“系统集成、协同配合”，在货币信贷由供给约束转向需求约束的背景下，货币协同财政撬动社会融资需求、支撑社会信用扩张或成为未来一段时间内的主要范式，因此在政府债供给放量之时创造良好的货币环境或是财政货币协同配合的应有之义。考虑到待两会时才将正式确认今年的财政赤字及特别国债发行规模等，政府债净融资的高峰或将在二季度陆续到来，届时适度宽松的货币政策或也将同时发力配合。而当前在政府债供给缺位的背景下债市就已经部分透支货币政策适度宽松的空间，因此通过适当收紧资金面稳住债市下行斜率，或是本周流动性持续趋紧的根本原因。
2.2 需求尚需进一步修复的背景下，或暂不具备持续收紧流动性的基础
虽然当前CPI处于正区间，但PPI连续27个月为负，GDP平减指数连续7个季度为负，指向需求仍待进一步修复，而这一背景下或暂不具备持续收紧流动性的基础，这也较好解释了本周短端资金利率的收紧为何并未显著传导至长端利率。
2.3 货币当局中长期流动性投放工具的转变亦伴随成本下行，其资金投放的利率曲线同样趋于平坦化
一方面，2024年9月以来，央行加大了中长期流动性投放力度，全年净投放中长期流动性3.71万亿元，其中68%投放于9-12月，对应规模为2.52万亿元。另一方面，考虑到国债净买入所投放的资金几乎可以被视为是零成本，因此2024年8月以来央行投放的中长期流动性资金成本开始显著下降。我们对MLF、买断式逆回购、国债净买入、降准等释放资金及对应成本进行加权平均测算可知，2024年12月央行投放的中长期流动性平均成本约为1.47%，较2024年6月下行103bps左右，但同期内7天期逆回购操作利率的降息幅度仅30bps。这意味着央行资金投放的利率曲线同样趋于平坦化，背后或体现出短端稳汇率、紧杠杆、防空转，但中长期价低量足支持财政与实体的意图。而债市利率曲线，在一定程度上也将受到这一平坦化曲线形态的传导。
3. 春节前资金面料将维持紧平衡，长期限利率债或将维持震荡偏强走势
考虑到政府债供给尚未放量，汇率压力也尚未缓解，春节前短端资金面或将阶段性维持紧平衡。但在支持性的货币政策立场之下，1月央行或将继续通过买断式逆回购等形式开展中长期流动性净投放，市场利率曲线或仍然保持较为平坦的态势，长期限利率债显著调整的风险或不大，或将维持震荡偏强走势，仍可保持多头思维。
4. 风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
