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冯翠婷（fengcuiting@cindasc.com）

公司整体估值仍处于相对低位。2024/2025/2026年游戏行业平均PE为18x/15x/13x（若剔除异常值，则为14x/12x/11x）。

2024年游戏行业有望开启大年，优质内容激发需求，我们认为重点产品有望拉动行业增长。24H1上市公司游戏收入整体实现1746亿元，同比增长6.4%。其中腾讯占行业份额为55%，上半年实现营收966亿元，同比增长4.1%；网易占比24%，上半年实现营收415亿元，同比增长6.8%；其他按游戏业务收入顺序分别为三七互娱/世纪华通/完美世界/恺英网络，占比分别为5.3%/4.9%/1.52%/1.46%，增速表现较为突出的有世纪华通、星辉娱乐、凯撒文化、宝通科技、恺英网络、三七互娱、神州泰岳等。

24年上半年，按照出海业务营收占比排序：昆仑万维、神州泰岳等公司有超过80%的收入来自出海。恺英网络、世纪华通、吉比特等公司出海业务增长亮眼，均实现了超过100%的增长。

销售费率略有上升，吉比特、巨人网络、三七互娱、恺英网络均保持较高分红。24年上半年，游戏公司共产生销售费用411亿元，销售费率9.6%，去年同期为8.7%，同比增加0.9pct；产生研发费用486亿元，研发费率11.3%，去年同期为11.5%，同比减少0.2pct。24H1分红率较高的公司包括：电魂网络、浙数文化、吉比特、巨人网络、三七互娱、恺英网络、游族网络。

游戏行业内容影响需求，重点产品有望拉动行业增长。2024年上半年，游戏行业营收增速6.42%，好于食品饮料、酒店餐饮等传统消费板块业绩增速。

2024年7月共35个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计实现营收20亿美元，占本期全球TOP100手游发行商收入37%。在圣斗士联动新皮肤、蒙犽全新史诗皮肤等重磅更新的带动下，7月《王者荣耀》收入增长26%，加上《PUBG Mobile》、《胜利女神：妮姬》等多款手游产品在海外市场收入实现增长，7月腾讯移动游戏收入环比提升6%。《地下城与勇士：起源》自5月21日公测以来，已连续2个月包揽中国iOS和全球手游月度畅销榜榜首，并在70天时间内通过iOS渠道创下6亿美元的收入。

网易动作竞技手游《永劫无间》在7月25日迎来公测，同时旗下头部产品《逆水寒》、《梦幻西游》、《第五人格》等收入全线增长，使得网易移动游戏7月收入环比激增26%。随着6月28日2.0新赛年的开启，“国风朋克”和玩法编辑器等新内容的引入，使得《逆水寒》手游日流水再度迎来峰值，7月收入环比增长56%，回归手游畅销榜第4名。作为武侠吃鸡手游，《永劫无间》为动作竞技品类带来全新的体验，上线后一直保持在国内iOS手游下载榜前三的好成绩，同时空降7月收入榜第12名。

头部产品中新游数量增加，大厂游戏H1已发力。5月：腾讯《DNFM》连续2个月包揽中国iOS和全球手游月度畅销榜榜首；心动《出发吧麦芬》首月稳居iOS畅销榜TOP10；6月：B 站《三谋》超预期，首月排名iOS游戏畅销榜TOP 10，8.3 S2赛季开始后排名从10~15名回到榜3；7月：世纪华通《无尽冬日》超预期、米哈游《绝区零》网易《永劫无间 M》符合预期；8月：《黑悟空》超预期，根据VG lnsights最新统计，截止9月6日，全球总销量突破1810万份，游戏总收入超过8.66亿美元(约合人民币超过61亿)。

今年1-6月，国内游戏市场实际销售收入1472.67亿元，同比增长2.08%，增长趋势较为平稳。游戏用户规模6.74亿，同比增长0.88%，再创新高。从自主研发游戏市场来看，国内市场实销收入1177.36亿元，同比减少3.32%，主因是部分头部产品收入下降较为明显；自主研发游戏上半年海外市场实销收入85.54亿美元，同比增长4.24%，主因是部分新上线产品出现了爆款，带来明显增量。今年7月，国内游戏市场实际销售收入278.00亿元，环比增长4.26%，同比下降2.83%，移动游戏头部部分长线产品流水回升和新品表现较佳，客户端部分产品活动增加和双端互动新品上线共同作用带来收入增量，整体市场收入微增。

国内细分市场：移动游戏收入占比超七成，小游戏增长60%，二次元收入下降。今年上半年我国移动游戏市场实销收入1075.17亿元，同比增长0.76%。（1）二次元移动游戏市场实销收入158.45亿元，同比减少5.39%，主因是头部老产品生命周期进入尾声，而新品潜力尚未得以完全释放。（2）国内休闲移动游戏收入160.3亿元，同比下降4.04%。（3）小程序游戏收入166.03亿元，同比增长60.5%，连续三年保持高速增长。

海外市场：美日韩仍是主流，模拟经营、MOBA、放置类产品增幅明显。美、日、韩仍为我国移动游戏市场的主要海外市场，占比分别为33%、15.66%和8.82%，合计占比达57.48%，同比略有下降。德、英、法三国市场占比合计9.85%，也呈微降之势。但值得关注的是，澳大利亚和意大利的占比进入前十。海外市场收入排前100位的自研移动游戏中，模拟经营类占比从去年的5.28%增至今年的9.97%；MOBA类由去年的3.83%增至今年的9.07%；放置类占比由去年的3.95%增至今年的7.5%，以上三类产品收入增幅明显。策略类占比仍然最高，为32.66%；角色扮演类占比10.48%，同比下降幅度较大。此前收入占比较高的射击类跌至7.60%，休闲类则降至3.92%，以上两类产品收入降幅明显。

8月国内共计117款游戏版号获批，2024年游戏版号发放节奏稳定。2024年8月共发放国产游戏版号117款，环比增加12款；进口版号15款，自6月以来时隔两个月再次发放。截至8月31日，2024年共发放游戏版号926款（其中国产版号850款，进口版号76款）。2024年，整体版号发放节奏维持稳定，每月规律发放国产游戏版号，2月、4月、6月、8月下发四批进口游戏版号，分别下发32、14、15、15款进口版号。1-6月月均发放国产游戏版号超100款，政策端持续向好，版号发放节奏引导新游测试及上线进度稳定，游戏供给端持续向好。

畅销榜更新速度较快，部分老产品重新入榜。8月榜单统计产品共100款，其中22款排名上升、48款排名下降、27款为（重）新入榜，3款排名不变。与7月份相比，8月份排名增长和减少的数量保持稳定，新入榜和排名不变的产品也几乎与上月持平。在新入榜产品中，很多是时隔几个月后重新入榜，还有部分则是新游戏。榜单前五名虽然有变动，但整体仍然是上个月的几款产品，8月前五名依次是：点点互动的《无尽冬日》、三七互娱的《寻道大千》、大梦龙途的《向僵尸开炮》、青时游戏的《青云诀之伏魔》和4399的《小小英雄》。另外，网易游戏的《大话西游归来》、巨人网络的《原始征途》，以及腾讯游戏的《穿越火线枪战王者》，都再次回到了微信小游戏畅销榜Top 100。

头部榜单的中重产品数量增多，大厂旗下的头部产品开始更新迭代。8月份微信小游戏畅销榜Top 100当中，仅MMO和RPG以及ARPG产品就超过了30款，前十名有6款都是中重度游戏，分别是：《无尽冬日》、《寻道大千》、《青云诀之伏魔》、《超元气火柴人》、《小兵大作战》、《王者征途》。

游戏厂商方面，三七互娱以8款入榜，成为小游戏畅销榜头部产品最多的厂商。其次是4399和家乡互动，都有4款产品入围，而腾讯游戏和大梦龙途都有3款进入榜单。与上个月趋势类似，畅销榜前十名分别来自10个不同的公司，头部榜单的竞争越来越激烈。

在入局小游戏的头部厂商中，三七互娱保持领先地位。三七互娱全面入局小游戏，24年1-8月畅销榜前百游戏数维持在6-8个，数量稳居第一；4399在5月凭借《小小英雄》、《仙侠大作战》两个新游前百占五，畅销小游戏数排名第二，其余头部厂商的畅销小游戏数较为稳定。

小游戏品类逐渐丰富，中重度玩法成为趋势。24年1-6月，小游戏品类以卡牌、塔防、MMO、模拟经营、ARPG等为主；24年5月，派对、肉鸽、FPS等品类的小游戏进入畅销榜前百，小游戏品类丰富度提升，玩法逐渐多样化；24年4-6月均有4款“SLG+”小游戏进入畅销榜且排名靠前，其中点点互动（世纪华通）的《无尽冬日》成为6月最畅销小游戏，融入中/重度玩法成为小游戏开发趋势。24年6-8月，小游戏赛道仍然持续了高速变化的趋势，头部榜单的中重产品数量增多；24年7月，MMO游戏数量增多，24年8月，仅MMO和RPG以及ARPG产品就超过了30款，前十名有6款皆为中重度游戏。

A股游戏H2有望开启新游上线期。上半年A股游戏公司整体承压，除存量游戏稳定的神州泰岳（《旭日之城》《战火与秩序》）、恺英网络（《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》《仙剑奇侠传：新的开始》）、三七互娱（《寻道大千》）。根据产品管线，我们认为A股游戏有望在H2开启新游上线期，重点关注吉比特《M72》《M88》测试情况、三七互娱《仙剑世界》、完美世界《诛仙世界(PC游戏)》、《神魔大陆（海外）》、恺英网络《盗墓笔记：启程》9.19首次删档测试。

本文所涉及游戏行业/上市公司的数据是经筛选且剔除部分异常值，存在统计不完整或偏差的风险。

游戏行业监管风险。游戏行业面临较为严格的监管，存在暂停版号审批等政策变动的风险。

宏观经济不振对游戏行业的风险。如果宏观经济恢复不及预期，玩家游戏消费意愿及购买力下降，可能造成全行业营收出现下滑。

行业竞争加剧风险。如头部企业战略转变，存在行业竞争加剧、中小厂商市场份额被压缩的风险。

用户拓展不及预期风险。当下游戏娱乐种类丰富、产品供给充足，存在小游戏用户渗透率无法达到预期的风险。