感谢杰森动漫（集卡社）相关领导对我们此报告撰写过程中提供的支持
报告全文详询信达证券对口销售或
冯翠婷（fengcuiting@cindasc.com）
往期回顾
内容摘要
➢ 在经济下行周期，卡牌等潮品增长持续上行，与人口老龄化、经济下 行等数据没有较强的必然关系，具备“抗跌”属性。日本卡牌市场规模及增速：2023年卡牌（含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌）市场规模达2774亿日元（约132亿元人民币），同比增长18.1%。2023年 卡牌占整体玩具市场份额27.2%。除《精灵宝可梦》卡牌延续22年的强劲增长外，《航海王》、《游戏王OCG》等卡牌新品也表现不俗。2023 年中国收藏卡（含球星/明星卡和IP卡）市场规模为158.9亿元， 相较22年同比增长40.5%，艾瑞咨询预计2020-2025年复合增长率约为39.11%。市场规模=用户规模*年均用户支出，我们基于盲盒受众年龄渗透率、全国人口数据、年均用户支出等数据计算得出，国内市场 规模空间约为698~896.4亿元。
➢ 卡游为集换式卡牌运营发行龙头，经营财务数据表现较为强劲，引领卡牌市场发展。根据招股说明书，集换式卡牌业务收入占比近九成， 公司于2021/2022/2023Q1-Q3分别实现总收入22.98/41.31/19.52亿元，毛利率水平接近70%，净利率水平接近30%。根据卡游招股说明书，公司2021/2022/2023Q1-Q3 整体毛利率为58%/69%/67%，其中 集换式卡牌业务毛利率分别为 60%/70%/71%。卡游在 2021/2022/2023Q1-Q3 分别实现经调整净利润7.95/16.20/5.78 亿元，经调整净利润率分别为35%/39%/30%。
➢ 卡牌产业链拆解：以行业终端零售价为 10 元的卡包为例。1）卡牌厂 商：根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号，经销商拿货价格约为零售价的55折，其中零售门店拿货价约为零售价的6折。即出厂价约零售价的55%~60%，则出厂价约为5.5元~6元；2）IP授权方：根据卡游招股说明书，2023年前三季度中数据中，IP授权费用占卡游整 体收入约5.8%，即出厂价5.8%，则取出厂价5.8为例，ip版权成本 为5.8*5.8%=0.34元；3）卡牌材料成本：根据卡游招股说明书，直接 材料成本约占卡游整体收入20%，即出厂价的20%，则 5.8*20%=1.16 元；4）经销商：零售价与出厂价（经销商拿货价）之间的差额，约 5~10%。根据中国企业家杂志官方公众号，经销商拿货价格约为零售价的5~6 折，取中位数约55折，经销商分销给不同下游渠道折扣率 有所差异；此外，行业存在返点制度鼓励经销商大力分销卡牌产品，返 点点数约3~10个点。5）零售门店：零售价- 出厂价（- 经销商/分销 商分成）=约40%。根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号，零售 门店拿货价约为零售价的6折。零售门店主要成本为进货成本、租金、 人员成本及其他。6）二手交易平台：交易平台的佣金收入。
➢ 卡牌市场快速增长背后原因：1）社交价值、收藏价值；2）新IP扩展新用户群体；3）线下渠道渗透到位；4）直播拆卡拓宽渠道；5）盲盒玩法，稀缺卡，二手流通价值。
➢ 投资建议：我们看好卡牌赛道3年投资机会与产业链相关公司，建议关注：方向一：全产业链布局：卡游（待上市）、杰森动漫（非上市公司）、泡泡玛特；方向二：IP授权方：奥飞娱乐、上海电影、阅文集团；方向三：发行/渠道：姚记科技、华立科技、哔哩哔哩、名创优品。
➢ 风险因素：1）政策风险：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在经营管 理政策风险、未成年人购买限制政策风险；2）潮流风险：Fashion Risk， 潮流产品的持续性问题；3）市场风险：消费者需求不充分、二级市场过分炒作等风险；4）运营风险：新IP表现不及预期、核心人才流失、 热钱流入导致行业竞争加剧等风险；
一
报告正文
（一）日本卡牌市场
日本卡牌市场规模及增速：2023年卡牌（含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌）市场规模达2774亿日元（约132 亿元人民币），同比增长18.1%。2023年卡牌占整体玩具市场份额27.2%。除《精灵宝可梦》卡牌延续22年 的强劲增长外，《航海王》、《游戏王OCG》等卡牌新品也表现不俗。
在经济下行周期，卡牌等潮品增长持续上行，与老年化、经济下行等数据没有必然关系，有“抗跌”属性。日本玩具协会分析认为，在少子化日趋严重的背景下，玩具市场呈现成人化消费趋势。
（二）核心产品介绍
从品牌来看，根据Media Create，2023年4月至2024年3月日本TCG销售额排名第一的卡牌为《宝可梦 TCG》，实现1337亿日元（折合人民币67.1亿元），同比增长137%，宝可梦PTCG依然为卡牌行业龙头， 比销售额排名第二的《游戏王》高出约2倍。
根据万代南梦宫发布的2023年2- 4季度财报显示，万达海贼王IP文创销售额463亿日元（约23.21亿元人民币），同比大幅增长92.12%，主要得益于卡牌产品的发售。23Q4，《海贼王》卡牌举行纪念发售一周年的活动， 举办快闪店、新品户外大型广告投放、邀请人气艺人小栗旬出演电视广告等，在稳定卡牌更新速度的同时，继续加大宣传力度，推动销售增长。
二
卡牌市场概况-国内市场-当前市场规模和未来空间的探讨
国内卡牌市场规模及增速：根据艾瑞咨询于23年12月的统计数据，23年中国收藏卡（含球星/明星卡和IP卡）预估市场规模为158.9亿元，相较22年同比增长40.5%，艾瑞咨询预计2020-2025年复合增长率约为39.11%。其中球星/明星卡市场规模为43.6亿元，消费者规模为177.8万人，单用户年支出为2452元；IP卡市场规模为 115.4 亿元，消费者规模为491万人，单用户年支出为2350元。
根据卡游招股说明书和灼识咨询报告，美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。2022年，按商品交易 总额计，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为人民币172亿元、人民币122亿元和人民币114 亿元。中国集换式卡牌方面的人均支出明显较低，显示行业有巨大增长潜力。具体而言，于2022年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币92.3元，而美国的人均支出则为人民币50.7元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币8.6元的约11倍和6倍。东南亚的集换式卡牌行业市场规模达到人民币17亿元，预计未来五年将快速增长。但经过计算，该数据反映的美国/日本/中国集换式卡牌消费者规模达3.39亿人、1.23亿 人、14.18亿人，即对应假设22年美国/日本/中国的人口都有集换式卡牌的消费习惯，然而14.18亿人为近乎中国全国人口数量，与实际卡牌消费群体数量不符，因此我们认为该假设条件无法反映真实情况。
根据泡泡玛特24H1中期报告，截至2024年6月30日，中国内地累计注册会员总数3892.7万人，贡献销售额 （指内地销售额32.06亿元）占比92.8%，会员复购率为43.9%，经计算得单会员销售额为76.43元/人。占目标用户群里18-35岁全国人数3.6亿人约10.8%。
假设卡牌市场受众当前主要为6~30岁，全国人数约为4.15亿人，受众占比假设为10.8%，即对应用户规模空间为4482万人。
假设卡牌市场受众当前主要为6~25岁，全国人数约为3.23亿人，受众占比假设为10.8%，即对应用户规模空间为3488万人。根据艾瑞咨询假设年均用户支出为2000元，即对应市场规模为698~896.4亿元。
三
卡牌市场增长背后有诸多因素：1）社交价值与收藏价值：社交价值方面，无论是在竞技玩法中还是集换交流，卡牌通常要求玩家进行互动，这 种互动还促进了社区的形成和归属感的建立，使兴趣相似的同类圈层聚集，形成紧密的社交网络。收藏价值方面， 卡牌作为一种文化符号，承载着历史和情感。从早期的邮票和糖纸到现代的潮玩卡牌，收藏行为反映了人们对特 定文化的认同和对物品本身的珍视。这种代际传承使得不同年龄段的玩家都能找到与自己成长经历相关的卡牌， 从而激发他们的收藏欲望。而近年来，千岛等潮玩社区的兴起更是为同好玩家提供更便利的聚集交流平台，此类 社区提供的打卡榜单等功能，进一步满足了玩家的收集欲，鼓励他们分享和展示自己的珍藏，增强了收藏行为的 社交性和互动性。
2）新IP扩展新用户群体：新IP的引入为卡牌市场扩展了新的用户群体，推动了其多样化和创新性的发展。随 着年轻消费者对新鲜事物的渴望，新IP能够通过独特的故事背景、角色设计和游戏机制吸引他们的关注。如近 年来，小马宝莉集换卡和迪士尼系列收藏卡等IP吸引了众多女性用户，逐步拓展女性向卡牌市场；随着体育明星商业价值提升，体育明星相关IP卡也逐渐兴起，2024 年巴黎奥运会赛事期间，奇卡 QICA 推出"2024 中国体育·乾坤系列收藏卡"，吸引众多竞体粉丝。
3）线下渠道渗透到位：线下渠道如专卖店、游戏店和展会等，为玩家提供了实地体验和交流的机会。通过面 对面的互动，玩家可以直接接触到新卡牌，参与试玩活动，从而增加购买的可能性。此外，线下活动如竞技赛 事和社区聚会能够增强玩家之间的社交联系，提升他们的参与感和归属感，进而促进销售。
4）直播拆卡拓宽渠道：直播拆卡作为一种新兴的推广方式，正在有效拓宽卡牌市场的渠道并促进其增长。直播 带来的实时互动性使得玩家和观众能够即时参与其中，增加了观看的乐趣和参与感。在直播过程中，观众不仅 可以看到卡牌的拆解过程，还能实时获取关于卡牌的专业分析和策略建议，这种参与感显著提升了用户的购买 欲望；同时，直播平台的广泛覆盖和用户基础使得卡牌产品能够接触到更广泛的受众群体，还能够激发用户的 收集欲望和竞争心理，引发后续的分享和讨论，进一步扩散影响力。根据蝉魔方， 2024年以来卡游在天猫平 台的销售额超过7500万，在抖音平台2024年上半年销售额超过2.5亿元，同比增长10380%。
5）“盲盒”玩法的稀缺性与二手流通价值
“盲盒”玩法在卡牌市场中的引入为其增长提供了新的动力，主要体现在稀缺性和二手流通价值的双重刺激上。首先，盲盒的设计本身就带有不确定性，玩家在购买时无法确定自己将获得哪张卡牌。这种稀缺性激发了玩家 的好奇心和购买欲望，许多人愿意尝试购买多盒以获得心仪的稀有卡牌，从而形成了持续的消费行为；同时， 稀缺卡的出现为卡牌增添了收藏价值，特别是限量版或特殊版卡牌，往往成为玩家争相追逐的目标。稀缺性不 仅提升了卡牌的市场价值，也增强了玩家的成就感和归属感。拥有稀有卡牌的玩家，往往愿意在社区中分享和 展示，进一步推动了卡牌的社交互动。此外，二手流通市场的活跃为玩家提供了额外的价值。在盲盒购买后， 玩家如果获得了不需要的卡牌，可以通过二手市场进行交易。这种流通机制使得卡牌的使用价值和经济价值得以提升，玩家可以在一定程度上“投资”他们的卡牌收藏，降低购买盲盒的风险。这种二手流通的便利性不仅促 进了卡牌的持续流动，还吸引了更多的新用户参与到这一市场中来。
四
1）产品设计和运营能力
IP 收藏卡：IP收藏卡消费者选择卡包的核心原因是符合审美的卡牌设计以及喜爱的IP形象，两者选择率分别 为39.5%和38.9%。与此同时，有82.5%的消费者会有定期购买卡包的习惯，其中43.4%为高频购买。高频购 买者的动力支撑与球星卡/明星卡消费者也有差异，最重要的是追求高价值卡牌（69.3%），其次才是未知的惊 喜感（63.8%)。
球星卡/明星卡：大多数人购买球星卡/明星卡卡包的核心原因是开出喜爱的明星/球星，以及欣赏卡牌的设计， 两者选择率均超过40%。与此同时，有82.8%的消费者会有定期购买卡包的习惯，其中44.5%为高频购买。支 撑这部分高频购买者的原因主要有，未知的惊喜感（55.6%)、感兴趣的新星和新系列持续出现（54.6%和 53.8%）以及追求高价值的卡牌。还有45.9%的消费者是存在习惯驱动购买的情况。
2）渠道铺设能力
对收藏卡而言，销售渠道较为重要。以卡游为例，截至 2023Q3 卡游主要渠道包括经销商渠道（拥有 230 个经 销商，覆盖 31 个省）、直营渠道（卡游旗舰店 31 家，覆盖 17 个省，11 家线上自营店，及 526 台自动贩 卖机）、零售渠道（34 名零售 KA合作伙伴；25 个加盟经营的卡游中心）。铺设销售渠道时间周期较长，对卡 牌商而言，拥有稳定强大的渠道销售体系将成为重要竞争力。
五
产业链及价值链分析
二手交易平台：交易平台的佣金收入。
六
七
投资建议
而对于同样处在相同潮流玩具赛道，且同样具备“盲盒抽卡玩法”的卡牌行业来说，有望复制盲盒赛道的成长。即从一个相对开始小众人群开始，通过和IP的不断结合推陈出新进行标准化生产，同时扩大受众人群提高付费渗透率。在销售渠道陆续完善的同时，会有一批公司崭露头角，完成自己品牌IP化，最后开启海外市场的探索。
因此，我们看好卡牌赛道3年投资机会与产业链相关公司，建议关注：方向一：全产业链布局：卡游（待上市）、 杰森动漫（非上市公司）、泡泡玛特；方向二：IP授权方：奥飞娱乐、上海电影、阅文集团；方向三：发行/渠道：姚记科技、华立科技、哔哩哔哩、名创优品。
八
风险因素
政策风险：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在经营管理政策风险、未成年人购买限制政策风险；
潮流风险：Fashion Risk，潮流产品的持续性问题；
市场风险：消费者需求不充分、二级市场过分炒作等风险；
运营风险：新IP表现不及预期、核心人才流失、热钱流入导致行业竞争加剧等风险；
