报告全文详询信达证券对口销售或

冯翠婷（fengcuiting@cindasc.com）

近期随着海外云厂商财报的相继披露，总体来看，2402北美各大云厂商的资本开支 CapEx 超预期，并且对 24年全年基本都有较为不错的指引，目前海外公司一致预期为投资不足风险高于投资过度风险。具体来看，微软24Q2含融资租赁的资本开支近 190 亿美元，大幅高于市场预期 140 亿美元;Meta预计 2024 年全年资本支出将在 370 亿美元至 400 亿美元之间，较之前的 350 亿美元至 400 亿美元有所上调，管理层预计 2025 年资本支出将大幅增长;谷歌预计 24 年每季度 capex 将大致保持在或高于 Q1 capex120 亿美元水平。亚马逊预计有意义增加 24 全年资本开支，24Q1季度资本开始是全年低点，24Q2季度CapEx 同比环比均提高比较明显。

各公司 CapEx披露口径可分为包含融资租赁和不包含融资租赁，我们统计了两个口径进行比较(下文如无特殊说明均为不包含融资租赁)。同时我们也统计了四家科技公司微软、谷歌、Meta、亚马逊的资本开支总计来关注总体的预期趋势，同样也分为了包含融资租赁和不包含融资租赁两个口径，亚马逊和谷歌仅披露一个数据口径。24Q2 四家云厂商的资本开支(不包含融资租赁)总计为 528.52亿美元，同比+57.8%，环比+19.3%;24Q2四家云厂商的资本开支(包含融资租赁)总计为578.63 亿美元，同比+67.2%，环比+20.5%。根据彭博一致预期和我们估算，2024 年全年四家云厂商资本开支总计为 1995.84 亿美元，同比+42.2%。2020-2024 年总计资本开支复合增长率 CAGR为 21%，2020-2025年总计资本开支复合增长率 CAGR 为 19.7%，增速预期保持稳定。

微软:24Q2 资本开支(包含融资租赁)近 190亿美元，同比+89.3%，环比+29.3%。24Q2 资本开支(不含融资租赁)为 138.73 亿美元，同比+55%，环比+26.7%。公司表明，云和AI相关支出几乎占总资本支出的全部。其中，大约一半用于基础设施需求，将继续土地、建筑建设和融资租赁数据中心，其余的主要用于服务器，包括CPU和 GPU。FY25 持续致力于在云和 A|方面的投资布局，预计 FY25 资本支出高于 FY24。FY24 年微软资本开支为 444.77 亿美元，同比+58.2%。FY2025、FY2026 年彭博一致预期分别为 588.93 亿美元、624.04 亿美元，同比+32.4%、6.0%。微软 FY2020-FY2024 财年资本开支分别为 154.41/206.62/238.86/281.07/444.77 亿美元，21-24年同比增幅分别为+33.8%/15.6%/17.7%/58.2%。FY20-FY24 复合增速为 30.3%，FY20-FY25 复合增速为 30.7%，可以看到微软在过往几年的资本开支增速保持相对较高水平。

谷歌:24Q2 资本开支为 131.86 亿美元，同比+91.4%，环比+9.8%。资本开支中，最大的组成部分是服务器,其次是数据中心。公司预计 24 年每季度 capex 将大致保持在或高于 Q1 capex120 亿美元水平，因此我们假设24Q3、24Q4 季度公司 capex 分别为 125 亿美元和 130 亿美元，则 2024年谷歌 capex有望达到 506.98 亿美元。根据彭博一致预期，在暂未公布 2025年资本开支指引前提下，目前谷歌2025、2026年资本开支预期分别为 521.9 亿美元和 546.37 亿美元。谷歌 2020-2024E 资本开支分别为 222.81/246.4/314.85/322.51/506.98 亿美元，21-24年同比增长分别为10.6%/27.8%/12.4%/57.2%。FY20-FY24 复合增速为22.8%，FY20-FY25 复合增速为 18.6%

Meta:24Q2 资本开支为 81.73 亿美元，同比增长 32%,环比增长 27.7%。公司表明基础设施成本将成为 25年费用增长主要驱动力，预计 2024 年全年资本支出将在 370 亿美元至 400 亿美元之间，较之前的 350 亿美元至400 亿美元有所提高，管理层 2025 年资本支出将大幅增长。根据彭博一致预期，在暂未公布 2025 年资本开支指引前提下,目前 Meta 2025、2026 年资本开支预期分别为 441.96 亿美元和 463.98 亿美元。Meta2020-2024E资本开支分别为 151.15/185.67/341.31/272.66/378.24 亿美元，21-24 年同比增长分别为 22.8%/69.3%/-13.3%/38.7%。FY20-FY24 复合增速为 25.8%,FY20-FY25 复合增速为 23.9%，过往几年复合增速较稳定。

Amazon:24Q2 资本开支(包含融资租赁)为 176.2亿美元，同比+53.8%，环比+18.1%。公司预计有意义增加 24 全年资本开支，24Q1季度资本开始是全年低点，预计 24 下半年的资本投资将更高，继续看到对生成 A和非生成 A 工作负载的较强需求,这些支出的大部分将用于支持对 AWS 基础设施日益增长的需求。根据彭博一致预期，在暂未公布 2025 年资本开支指引前提下,目前亚马逊 2025、2026 年资本开支预期分别为 731.29 亿美元和 720.02 亿美元。Amazon 2020-2024E 资本开支分别为 401.41/610.53/636.45/527.29/665.85 亿美元,21-24 年同比增长分别为 52.1%/4.2%/17.2%/26.3%。FY20-FY24复合增速为 13.5%,FY20-FY25 复合增速为12.7%，过往几年复合增速在四家公司内最低，表明此前亚马逊对资本开支控制较为严格，控制对利润率的影响但在 2024年的资本开支投放上，亚马逊开始提升 capex，并且表明主要因为看到 Al 带来的较强需求。

(一)北美云厂商云收入比较及Al贡献

我们选取了北美云厂商微软、谷歌、亚马逊作为统计对象，分析各家公司的云业务在生成式 A|的加持下的季度增速表现。在 FY2023 财年中，亚马逊 AWS 云业务营收 907.57 亿美元，市场份额最高;微软智能云业务营收879.07亿美元，有望赶超AWS 营收;谷歌云为三家中云业务目前体量最小的公司实现营收 330.88 亿美元，近几年营收增速最快。在最新的 24Q2(微软的 FY24Q4)季报披露中，微软 Azure 及其他云服务实现营收 285.15亿美元，同比增速+29%，市场预期为+30.6%:谷歌云实现营收 103.47 亿美元，同比增速为+28.8%:亚马逊云实现营收 262.8 亿美元，同比增速为+18.7%。可以看到，微软 Azure 仍然保持了较为稳定的高增速增长，谷歌云同比增速逐季度提高，亚马逊 AWS 云业务本季度同比增速为近六个季度最高，因此海外云业务的增长较为良好，行业趋势暂不存在下行问题。

Al贡献

谷歌:截至 24 上半年，为云客户提供 AI基础设施和生成式 AI解决方案创造了数十亿美元收入，上半年谷歌云营收 199.2 亿美元，我们假设按照 10 亿美元来估算，则 AI在谷歌云业务 24 上半年中贡献占比超过 5%。

微软:FY24Q4智能云收入达 285 亿美元，同比增长 19%，其中 Azure 和其他云服务同比增长 29%,AI服务贡献了其中大约 8%增量(上季度为 7%)。目前微软拥有超过6w个AzureAI客户，同比增长近 60%。Github整体收入 20 亿美元，Copilot占GitHub今年收入增长的 40%以上; Office Copiot 客户环比增长超过 60%，日活环比翻倍:有5w家组织使用 Copilot Studio，环比增长超过 70%。推出了 Copiot+ PC,Windows11 活跃设备同比增长 50%。

亚马逊:生成式AI业务预计累计达到几十亿美元规模，相比 Amazon 每年近 6000 亿美金营收，占比不到 2%目前比重不大。

总体来看，目前而言AI对各公司的营收贡献较小，但云业务上的营收增速基本相对稳健验证行业需求向好。

(二)资本开支具备适度性

我们认为，各大云厂商的资本开支具备适度性，在保持主营业务稳健发展基础上进行资本开支投放到 AI布局，目前并没有较大影响主业的增速和利润增长。我们通过 CapEx/收入、ROIC 投入资本回报率、CapEx/经营性现金流净额比较发现，目前资本支出所占的比例基本可控，良好的公司经营现金流可维持短暂的资本开支。

(一)微软

FY2404 收入符合此前指引及一致预期。FY24Q4 总营收 647.27 亿美元，同比+15%(近四个季度 yOy 分别为8.3%/12.8%/17.6%/17%)，此前指引为 635-645 亿美元。经营利润 279.3亿美元，同比+15%，净利润 220.4亿美元，同比增长+10%。FY24Q4 实现毛利率 69.6%(上季度为 70.1%),归母净利率 34%(上季度为 35.4%)。FY24Q4CAPEX(包含融资租赁)为 190 亿美元(前六个季度分别为 68/78/107/112/115/140亿美元)，云和人工智能相关支出几乎占总资本支出的所有。此前自然年二季度为微软单季度最高资本开支，但本次 Capex 远超公司指引及市场一致预期。

三大业务收入符合或略高于指引区间，Azure 云增速为+29%略低于预期目标 30.6%。FY24Q4生产力和业务流程营收 203.2 亿美元(高于指引区间 199-202)，同比+11%(近四个季度 10.2%/12.9%/13.2%/11.7%);智能云营收 285.2 亿美元(在指引区间 284-287)，同比+19%(14.7%/19.4%/20.3%/21%);更多个人计算营收158.95(高于指引区间 152-156)亿美元，同比+14%(-3.1%12.5%/18.6%/17.5%)。FY24Q4总经营利润 279.3亿美元，同比+15%(18.1%/25%/31.8%/23.4%);智能云经营利润为 128.6 亿美元，同比+22%(21.3%/30.9%/39.9%/32%);微软云收入 368 亿美元，同比+21%;微软云总毛利率同比下降2%至 69%(此前均在 72%上下)。AI相关需求贡献 Azure 云收入比重增长 8%，较上个季度+1%。公司有望在 FY25 下半年看到更多供给提升带来的新增量。

业绩指引:预计 FY25Q1，云毛利率约为 70%。生产力与业务流程营收同比增长 10-11%至 203-206 亿美元，智能云营收同比增长 18%-20%至 286-289 亿美元，其中 Azure 同比增长 28%-29%。更多个人计算营收同比增长9%-12%为 149-153 亿美元。COGS 营业成本预计为 199.5-201.5亿美元，运营费用预估为 152-153 亿美元。管理层预计 FY25 资本支出高于FY24，运营支出同比增长达到个位数，营业利润率仅同比下降 1%。

(二)Meta

广告收入增速超市场预期，capex指引提高。FY24Q2 营收实现 390.71 亿美元，同比+22.1%。其中，FamilyolAPPS 应用系列总收入为 387.18 亿美元，同比增长 22.1%。广告收入为 383.29 亿美元，同比+21.7%，市场一致预期为+19.3%。广告收入中，电商领域贡献增量最大，其次是游戏、娱乐和媒体。从广告商地域来看，亚太地区的总收入增长仍然较强达到 28%,低于 23Q1的 41%,主要因为 23Q1 为中国广告商需求较强时期。24Q2投放广告展示总数和每条广告的平均价格均增长 10%。展示量增长主要由亚太地区和世界其他地区推动:FamihOfAPPS 应用系列其他收入为 3.89 亿美元，同比增长+72.9%，主要因为 WhatsApp 商业平台的商业信息收入的增长。Realitv Labs 部门，第二季度营收 3.53 亿美元，同比增长 28%,主要受 Quest 头显销售推动。RealitLabs 营业亏损为 45 亿美元，23Q1 营业亏损为 38.5 亿美元。第二季度总支出为 242 亿美元，比去年同期增长7%。就具体项目而言,收入成本增长 23%,主要原因是基础设施和现实实验室库存成本增加。研发费用增长 13%主要由于员工人数相关费用和基础设施成本增加。资本支出(包括融资租赁的本金支付)为85亿美元，主要来自对服务器、数据中心和网络基础设施的投资。24Q2毛利率维持稳定在 81.3%，经营利润率为 38%，VR 业务仍在亏损中

业绩指引:公司预计 2024 年第三季度的总收入将在 385 亿美元至 410 亿美元之间，预计 2024 年全年资本支出将在 370 亿美元至 400 亿美元之间，较之前的 350 亿美元至 400 亿美元有所提高。

(三)谷歌

Youtube 广告增速不及预期，谷歌云业务利润率稳健提升。24Q2谷歌实现总收入为 847.42 亿美元，同比增长13.6%;运营利润(EBIT) 274.25 亿美元，同比增长 25.6%;GAAP 净利润实现 236.19 亿美元，同比增长 29%。谷歌云营收突破季度 100 亿美元大关，24Q2 实现营收 103.47 亿美元，同比增长28.8%。云业务首次实现单季度运营利润超 10 亿美元,达到 11.72亿美元,实现经营利润率 11.3%,主要受益于Al的贡献和Google Workspace的较强增长。谷歌云业务自 23Q1经营利润转正后，经营利润率均为正且目前已经从个位数提高至双位数，云业务利润率提升较为明显。

Google 服务业务本季度的收入为 739 亿美元，同比增长 12%。Google 搜索和其他广告收入为 485 亿美元，同比增长了 14%，这受益于零售和金融服务行业。YouTube 广告收入为 87 亿美元，同比增长了 13%，这主要由品牌广告和直接响应广告带动，youtube 广告增速不及市场预期。网络广告收入为 74 亿美元，同比下降了 5%。订阅平台和设备收入为 93 亿美元，同比增长了 14%,这主要受益于 YouTube 订阅收入的增长。FY24Q2 GoogleCapex 为 132 亿美元，环比增长 12 亿美元。该部分支出主要集中在服务器和数据中心。公司 FY24Q2 营业利润率 32.4%,同比+10pcts、环比+5pcts,提升主要由于公司降本增效抵消了内容获取成本和折旧的增加。同时，谷歌 24Q2 资本支出 131.86 亿美元(同比+91%、环比+10%)。

业绩指引:公司指引 24 年全年营业利润率将高于 2023 年，持续增加的折旧摊销压力将会影响后续季度的利润率，24Q1、24Q2 经营利润率均保持在 32%上下，则预计 24Q3、24Q4 OPM 有所下滑。

(四)Amazon

受零售业务拖累业绩不及预期，AWS 云业务表现稳健。24Q2公司实现收入为 1480 亿美元，同比增长 10.7%,略低于指引上限的 1490 亿美元和市场预期的 1485 亿美元，相比上个季度放缓，主要受零售业务增长放缓的拖累:去掉外汇汇率的影响。公司整体 24Q2 营业利润为 147 亿美元，同比增长 91%。对于 AWS，同比增长率再次加速,从第一季度的 17.2%增长到第二季度的 18.8%,国际细分市场收入为317亿美元,同比去年增长了 10%,不包括外汇的影响。北美细分市场营业利润为 51 亿美元，同比去年增长了 19 亿美元。营业利润率为 5.6%，同比去年提高了 170 个基点，与上一季度相比下降了 20 个基点。

AWS 业务收入为 263 亿美元，同比去年增长了 18.7%，相比预期和上季增速都高出约 1.4~1.5pct。在生成式 A和非生成式 AI工作负载的持续增长助力下，AWS 营业利润为 93 亿美元，同比去年增长了 40 亿美元，高出市场预期 10 亿美元。24年上半年资本支出为 305 亿美元。公司预计 2024年资本投资将在下半年更高。这一支出的大部分将用于支持 AWS 基础设施不断增长的需求。

目前，海外云厂商 CapEx 资本开支指引良好，二季度超市场预期，大多数厂商担忧资本开支不足的风险高于过度的风险。我们认为，短期各公司盈利能力尚好，主营业务增速和云业务增速稳中有升，可以支撑公司对AI侧的支出。长期来看，目前AI贡献在各家公司中的收入占比较低，需持续关注海内外AI产品侧需求进展，建议持续关注海外龙头公司微软、谷歌、Meta、亚马逊、苹果等。

宏观经济风险:海外通胀预期、降息预期时间节点及地缘政治因素存在宏观经济风险;

AI模型迭代不及预期风险: OpenAlGPT5发布时间尚不知道，存在AI大模型迭代不及预期风险;

Al 应用渗透率不及预期风险:AI应用发展较慢，C端渗透率提升缓慢，存在需求侧不足的风险