投资要点
■ 深跌探底，2023H2-2024H1是回购/增持高峰期。2021-2024.6食品饮料板块连续下跌，深跌之下食品饮料板块平均估值在2024年9月中旬触达17x左右的低位，部分白酒估值接近2013年末的估值水平，引发回购和增持潮起，以实际行动响应“提质增效重回报”行动方案。2023年食品饮料板块进行回购的上市公司数量达30家，回购金额达45亿元，为2020年以来最高，回购股份占自由流通股本比例超过3%的公司数量达到10家。2024年累计披露回购预案的公司已达48家， 24Q1、24Q2、24Q3、24Q4（截止11月10日）分别为17、19、9、3家。在回购同时，股东增持也更频发，24年以来食品饮料板块公告增持的公司有16家，大股东自愿承诺不减持的公司3家。回购股票大多用于股权激励或员工持股计划，其次为注销。1）从回购数量看，拟回购数量占自由流通股本比例在3%以上的公司为24家。2）从回购价格看，回购已完成或实施中的公司，回购均价大多低于目前股票现价，回购时机和效果较好，也有部分现价低于回购价格（如均瑶健康、味知香），或有新一轮回购可期。3）从回购目的看，大多公司回购股份拟用于员工持股或股权激励计划，如舍得酒业、水井坊、天味食品、洽洽食品等，旨在维护公司价值，同时亦完善长效激励机制；另有部分公司回购用于注销股本，如承德露露、贵州茅台、养元饮品等，切实帮助维护股东利益。
■ 股价回升，回购已不是主要矛盾，分红可期更上层楼。9月政策利好驱动下，食品饮料板块（申万指数）自9月19日-11月11日涨幅高达34.67%，食品饮料ttm估值从9月中的17x左右已经回升至最新23x左右，平均估值虽然仍不高，但已经脱离底部，低估程度有所收窄。随着股价估值的回升，公司回购意愿趋于减弱，24Q3、Q4食品饮料板块新增披露回购计划的企业数量递减。我们认为回购已经不是当前影响食品饮料板块投资价值的主要矛盾，在估值修复而基本面未有力走强的背景下，提升分红将是回购之外长期提升股东回报的最重要的举措。白酒板块当中贵州茅台今年已推出回购计划，另外贵州茅台、洋河和五粮液先后推出了高分红为核心的三年回报计划，板块分红提升预期可普遍兑现，重点关注泸州老窖、山西汾酒、今世缘和古井贡酒的分红兑现。
■ 限售解禁以中小市值公司为主。24年以来食品饮料板块共有29家上市公司发生限售股解禁，其中14家系首发原股东限售解禁。从解禁类型看，首发原股东限售解禁的公司有14家，解禁数量占总股本比例较高的公司有佳禾食品、一鸣食品、南桥食品、味知香等；定向增发机构配售股解禁的公司有4家，解禁数量占总股本比例较高的公司有金字火腿、海欣食品等；股权激励限售股解禁的公司有11家。总体上新增限售解禁企业以中小市值企业为主，最终实际减持对板块影响有限。
■ 核心推荐：我们判断2025年经济提振的主线将是刺激内需，白酒基本面加速筑底后将迎来向上修复，2024H2报表降速，减轻渠道压力，2025年预期处于改善状态。2024H2大众品基本面优于白酒，尤其部分行业开始企稳向好，如复调、量贩零食（万辰，松鼠）等，乳制品龙头迎来毛销差改善拐点，等待原奶企稳向上拐点，已经可以布局。白酒推荐减压上阵的泸州老窖、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒/古井贡酒、贵州茅台，重视老白干酒、珍酒李渡等；大众品仍普遍享有成本红利，从“产品、渠道、市场、市值管理”四维度边际变化选股，推荐：三只松鼠、天味食品、伊利股份、承德露露、百润股份等，关注万辰集团等。
■ 风险提示：宏观改善不及预期、内需刺激和恢复不及预期、食品安全问题等。
正文
▶1. 周专题：食品饮料板块回购积极，提升分红可期
23H2以来伴随市场信心低迷、整体股价回落较多，食饮板块再掀回购、增持浪潮，以实际行动响应“提质增效重回报”行动方案，响应监管机构“以投资者为本”制度建设理念，积极传递维护公司股价稳定、共同促进市场平稳运行的信心。从全市场角度看，央国企回购积极，尤其回购专项贷款政策推出后，“招商系”“电科系”集体推出回购/增持计划，继续起到了示范带头效应。食品饮料板块回购企业以民营企业居多，但国企意愿也在增强。在回购增持专项贷款政策出台前，贵州茅台已推出回购计划，另外贵州茅台、洋河和五粮液先后推出了高分红为核心的三年回报计划，板块分红提升也在普遍兑现。
▶▶1.1. 板块深跌，回购和增持明显增多
申万食品饮料指数连续4年（2021-2024）下跌，分别跌幅为6.01%、15.12%、14.94%和15.11%（2024年取半年），板块深度下跌，引发回购和增持。
▶▶▶1.1.1. 回购潮涌
截至2024年11月10日，食品饮料板块进行回购的上市公司数量达32家，已回购金额达39亿元，公司数量和金额较2020-2022年大幅增加；今年上市公司已回购股份占自由流通股本比例平均为4.8%，该比例超过3%的公司数量达到17家。
2024年以来食饮公司回购安排更趋密集，披露回购方案/计划的公司累计已达48家，回购主要用于股权激励或员工持股计划，其次是注销。伴随市场信心低迷、股价回落较多，24年上半年食饮板块披露回购预案的公司明显增多，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4（截止11月10日）分别达17、19、9、3家。
具体梳理24年以来食品饮料板块上市公司回购情况：1）从回购数量看，拟回购数量占自由流通股本比例在3%以上的公司为24家。2）从回购价格看，回购已完成或实施中的公司，回购均价大多低于目前股票现价，倒挂较多的公司包括味知香、均瑶健康、等。3）从回购目的看，大多公司回购股份拟用于员工持股或股权激励计划，如舍得酒业、水井坊、天味食品、洽洽食品等，旨在维护公司价值，同时亦完善长效激励机制；另有部分公司回购用于注销股本，如承德露露、贵州茅台、养元饮品等，切实帮助维护股东利益。
▶▶▶1.1.2. 增持增多
24年以来，食品饮料板块公告增持的公司有16家，大股东自愿承诺不减持的公司3家。其中，计划增持股份占自由流通股本比例较高的公司有庄园牧场（4%）、香飘飘（4%）等，彰显大股东对公司未来发展前景的信心以及价值认可，有利于维护公司股价稳定。
▶▶1.2. 中小市值企业限售股解禁对板块影响有限
24年以来食品饮料板块共有29家上市公司发生限售股解禁，其中14家系首发原股东限售解禁。从解禁类型看，首发原股东限售解禁的公司有14家，解禁数量占总股本比例较高的公司有佳禾食品、一鸣食品、南桥食品、味知香等；定向增发机构配售股解禁的公司有4家，解禁数量占总股本比例较高的公司有金字火腿、海欣食品等；股权激励限售股解禁的公司有11家。限售股解禁企业市值普遍偏小，仅有东鹏饮料为大市值（大股东减持意愿不明显，未有减持计划公告，高管和小非减持意愿较强），预计解禁企业的减持对板块影响可控。
股权激励股票解禁对市场预判也较为有限。一方面近年消费市场承压，股价仍相对低位，激励股票盈利较为有限，另一方面解禁股票占总股本比重不高，最终实际减持比例预计更低。以千味央厨为例，Q4新增股票仅50.53万股（上市流通日为2024年12月30日），占总股本0.51%，盐津铺子本年解禁股票实际可流通实际可上市流通的股票数量为220.86股，占公司目前总股本的比例仅为0.81%。
24年以来食品饮料板块共有13家公司发布减持计划。其中，东鹏饮料、良品铺子、金徽酒等已减持/拟减持股份占总股本比例超过5%。剔除山西汾酒（山西汾酒为财务投资者华润的有序退出，在市场预期之中，其减持力度较为温和），东鹏饮料是其中市值最大企业，以高管和财务投资者减持为主，大股东林木勤持股保持稳定，减持意愿不明显。
▶▶1.3. 股价回升，回购仍是重要储备工具意义
9月下旬以来股价脱离底部，公司回购意愿略减，但回购作为公认的有效的市值管理和股东回报工具，且有回购/增持鼓励政策加持下，将成为长效机制。9月政策利好驱动下，食品饮料板块（申万指数）自9月19日-11月11日涨幅高达34.67%，食品饮料ttm估值从9月中的17x左右已经回升至最新23x左右，平均估值虽然仍不高，但已经脱离底部，低估程度有所收窄。随着股价估值的回升，Q3、Q4食品饮料板块披露回购计划的企业数量递减。
我们认为回购已经不是当前影响食品饮料板块投资价值的主要矛盾，在估值修复而基本面未有力走强的背景下，提升分红将是回购之外长期提升股东回报的最重要的举措。
▶▶1.4. 白酒领衔，龙头示范，分红更上层楼
市场高度关注食饮蓝筹的分红回报。在白酒产业走向成熟（集中度高，总量平稳略降），品牌酒企的资本开支回落且现金流保持优秀，大部分白酒企业具备提升分红的充足条件。今年以来，白酒领衔推出包含高分红内容的2024-2026三年分红回报计划，分红率普遍承诺在70%以上，甚至承诺分红绝对金额。
其中，贵州茅台将特别分红固化为常规分红，现金分红年度和中期各一次；五粮液则在以往不到60%分红率的情况下，提升至不低于70%，升幅明显。
一般意义上家电和银行被认为是高股息率板块，食品饮料因以往估值较高，在分红率高于家电银行较多的情况下，股息率不及家电，但随着分红率进一步提升，以及估值相较以往走低，估值和家电估值差收敛，股息率吸引力在增强。家电近年分红率在50%左右，食品饮料分红率连续两年在70%以上（含茅台特别分红，如剔除茅台特别分红则2022-23分别为56.98%、58.76%），白酒2022-2023分红率分别为75.44%,71.86%，剔除茅台特别分红则分别为54.35%、56.39%。
随着贵州茅台将特备分红纳入常规分红，食品饮料和白酒板块分红率稳定在70%或是大概率事件，在板块平均估值20x情况下，板块平均股息率都可以达到3.5%。我们认为在龙头示范效应下，在公司市值维护或员工激励收益诉求下，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒和今世缘等公司有分红率提升空间。
▶▶1.5. 投资观点：“重回报”行动中，分红和基本面拐点均可期
我们判断2025年将是以刺激内需为主线的经济提振，白酒基本面加速筑底后将迎来向上修复，2024H2报表降速，减轻渠道压力，为2025年轻装上阵打下基础，这符合市场和投资者期待方向，2025年预期处于改善状态。
白酒推荐减压上阵的泸州老窖、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒/古井贡酒、贵州茅台，关注老白干酒、珍酒李渡、舍得酒业等。
2024H2大众品基本面优于白酒，尤其部分子行业开始企稳向好，如复调、量贩零食（万辰，松鼠）等，乳制品龙头迎来毛销差改善拐点，等待原奶企稳向上拐点，已经可以布局。大众品仍普遍享有成本红利，从“产品、渠道、市场、市值管理”四维度边际变化选股，推荐：三只松鼠、天味食品、伊利股份、承德露露、百润股份、东鹏饮料等，关注万辰集团、妙可蓝多等。
▶2. 本周食品饮料行情回顾
▶▶2.1. 板块表现
本周（2024/11/4-2024/11/10）上证指数上涨4.85%，深证成指上涨6.75%，申万食品饮料指数上涨7.12%，在31个申万一级行业（2021）中排名第10位。从食品饮料子行业来看，本周板块涨幅前三的是保健品（11.69%）、零食（10.81%）、预加工食品（+10.58%）板块。
个股方面，食品饮料板块中总统计110家公司，其中上涨107家，下跌3家。涨幅前五分别是：黑芝麻（+61.27%）、ST加加（+28.23%）、水井坊（+25.01%）、欢乐家（+22.47%）、舍得酒业（+22.21%）；跌幅前三分别是：威龙股份（-4.86%）、贝因美（-1.56%）、洽洽食品（-0.52%）。
▶3. 风险提示
宏观改善不及预期、内需刺激和恢复不及预期、食品安全问题等。
■ 东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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