投资要点
■专注燕麦三十载，中长期布局大健康领域。西麦食品由创始人谢庆奎家族控股，专注于以燕麦为代表的健康谷物食品的研发、生产和销售。公司创始人谢庆奎家族控股公司，股权结构稳定；管理层具备丰富行业经验。收入端，2019-2023年公司收入CAGR超10%，近年推出蛋白粉，同时战略并购德赛康谷迈向大健康领域；利润端，受燕麦粒价格成本上涨以及外部激烈竞争影响，近年盈利能力承压，预期未来随着成本下行，公司利润率将得到修复。
■燕麦行业小而美，龙头份额提升空间大。以燕麦为代表的早餐谷物类产品凭借丰富的营养物质获得中国消费者认可。根据 Euromonitor 数据，2023年早餐谷物市场销售额95.6亿元，2018-2023年CAGR为4.8%。预期人口老龄化、饮食健康化、燕麦休闲零食化将共同驱动燕麦市场持续扩容。从市场格局看，2023年中国燕麦行业CR3为51.3%，对比海外集中度仍有提升空间。
■西麦全产业链布局，渠道多元扩张，龙头地位不断夯实。1）渠道端：公司对传统渠道精耕细作，通过聚焦重点区域打造标杆市场，通过构造重点单品、重点城市、重点县城确保公司在终端渠道的良好呈现和销售。对新兴渠道公司紧跟线下趋势布局零食量贩渠道，开拓业务新增长极。2023年公司在线下零食渠道同比增长超过180%，零食量贩渠道的快速发展驱动公司线下业务新增量。电商渠道公司在主流货架电商销量登顶，同时持续发力兴趣内容电商平台。2023年西麦在抖音GMV超3亿元，同比增长超过70%。根据Datayes！数据，西麦在抖音渠道2024H1实现销售额2.3亿元，同比增长超过170%，保持强劲增长。2）供应链：西麦全产业链布局，全球布局燕麦产区，拥有澳洲绿色燕麦专属农场、中国张北坝上有机燕麦基地、呼伦贝尔绿色燕麦基地；在全国布局生产基地，拥有广西贺州，河北定兴、张北，江苏宿迁四大生产研发基地，公司以全产业链和规模优势，保障原材料供应的量价稳定性。
■外延内生齐发力，长期迈向大健康领域布局。公司加快大健康领域产品布局步伐，2023年推出蛋白粉品类。同时在2024年并购成都德赛康谷食品有限公司，切入乳品谷物配方赛道。公司以内生推新+外延并购发力大健康领域，长期锚定燕麦谷物和健康食品行业领导者。
■ 盈利预测和投资评级：西麦食品主业通过扩渠道、拓新品双轮驱动攫取燕麦行业份额；外延并购布局大健康赛道寻找新增长。我们预计 2024-2026年公司收入分别为 20.0/24.3/28.7亿元，同比+27%/21%/18%，预计归母净利润为 1.2/1.6/2.0 亿元，同比+6%/33%/25%，对应 PE 分别为 23X、17X，14X。公司估值对比同业其他休闲食品公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
■ 风险提示：原材料价格大幅波动、核心产品及研发新品增长不达预期、食品安全风险。
正文
1. 国内燕麦第一股，引领行业新篇章
1.1. 三十载磨砺铸辉煌，扩品迈入大健康领域
中国燕麦谷物行业龙头，三十年专注燕麦健康事业。西麦品牌创建于1994年，创始人起初介入保健品行业，于1995年推出中老年、西麦阳光早餐等燕麦产品。2001年，公司前身西麦有限公司成立，并推出纯燕麦系列产品。2004、2012年广西、河北基地陆续建成投产。2019年公司在深交所上市，成为我国燕麦第一股。2020年公司江苏基地建成投产，标志着公司南北东的生产布局进一步完善。2023年，公司推出单品益生菌蛋白粉，大健康领域成为西麦食品未来重点成长的领域之一。2024年携手德赛康谷签署战略并购协议，正式切入乳品谷物配方赛道。近年来西麦实现稳健增长，保持燕麦市场领先地位。
1.2. 股权结构清晰稳定，管理层运营经验丰富
公司为家族控股企业，股权结构清晰稳定。西麦食品实际控制人为谢庆奎家族，其中，胡日红与董事长谢庆奎为夫妻关系，谢俐伶、谢金菱、谢玉菱与谢庆奎为父女关系，谢世谊与谢庆奎为父子关系，谢金菱与李骥为夫妻关系。谢庆奎、胡日红夫妇，谢金菱夫妇以及谢俐伶为公司实控人，谢世谊、谢玉菱为一致行动人，截至2024H1谢庆奎家族直接或间接持股公司比例超50%。
对内实行多元化激励，对外积极实施利润分配。公司于2021年推出限制性股票激励计划，实现对员工的长效激励机制，该计划第二、三个解除限售期的解除限售条件已满足。同时，公司重点推进人才引进，并针对内部高速增长的优秀团队特别设立董事长特殊贡献奖，通过特别激励政策强化人才队伍建设。公司坚持实施积极的利润分配政策，2019年上市至今累计发放现金分红3.08亿元，占期间归母净利润总和的61.29%，在保证业务持续发展的同时提高股东回报。
管理层稳定，具备丰富运营经验。目前，谢庆奎担任公司董事长；孟祥胜担任公司总经理；谢金菱担任公司董事、董事会秘书、副总经理，管理层与股东利益高度一致。管理层大多数成员具备专业素养和运营管理经验，共同协作促进西麦稳健发展。
1.3. 收入稳健增长，盈利能力承压
公司营收持续增长，毛利率水平有待提升。公司营业收入2019-2023年稳健增长，CAGR超10%。2019-2021年归母净利润连续下滑，主因：1）股权激励费用摊销影响；2）受外部环境影响，燕麦原材料价格水平较高；3）公司面对外部挑战，采取主动积极的销售策略，在线上平台投入较大，线上盈利能力相对弱。但在产品渠道协同创新的战略推动下，公司盈利能力提升未来可期。2024H1公司营收9.73亿元，同比增长38.83%；归母净利润6654万元，同比+1.84%，受原材料及线上渠道费用投放影响，归母净利率承压。
2. 燕麦行业小而美，龙头份额提升空间大
2.1. 行业规模：燕麦市场小而美，健康趋势下前景广阔
量价齐驱中国燕麦市场规模稳健增长，对比海外中国燕麦产业发展空间大。燕麦市场小而美，根据Euromonitor数据，中国早餐谷物市场整体规模稳健增长，2023年总销售额为95.59亿元，2018-2023年CAGR为4.8%。从行业量价拆分看，2020年以前行业规模量价齐升，2020年及之后量增贡献减弱，价增贡献更大。2023年，我国燕麦人均消费量只有0.1kg，远低于欧美发达国家；与我国居民饮食习惯相近的日本和中国香港地区，燕麦人均消费量分别为0.6kg和1kg，也高于我国同期水平，国内燕麦行业增长潜力较大。
人口老龄化、饮食健康化、燕麦休闲零食化共同驱动燕麦市场扩容。燕麦产品具备高营养价值，调节血糖、血脂的功能，是一种天然的健康食品。中国人口老龄化趋势不减，预计未来三十年老年人口占比至少提高一倍，加上近年全球性公共卫生事件影响，国人健康意识提升，燕麦消费群体将进一步扩大。同时，随着健康饮食理念的普及和消费者对食品多样性需求的增加，燕麦产品正经历着一场休闲零食化的变革。冷食燕麦、烘焙燕麦等燕麦休闲零食以其便携性、健康性出圈，满足消费者对休闲食品的需求，有效驱动市场规模壮大。
2.2. 行业格局：行业集中度低，龙头发展空间大
中国燕麦行业格局相对分散，头部品牌市场占有率仍有提升空间。Euromonitor数据显示2023年中国燕麦市场中西麦食品是行业龙头，整体市场份额超过20%。但对比中国与其他国家或地区燕麦行业的CR3，我们发现中国燕麦行业集中度较低，有较大提升空间。2023年中国燕麦市场CR3为51.3%，中国香港、美国、日本的CR3分别为62%/66.1%/79.8%，西麦食品作为中国燕麦行业龙头，其市占率有望继续提升。
3. 燕麦龙头全产业链布局，大健康领域新突破
3.1. 渠道供应链协同，品牌赋能夯实龙头地位
3.1.1. 燕麦龙头全渠道发展，线上布局迎来新增长
线上、线下全渠道布局，销售规模稳居行业第一。三十年耕耘，通过直销经销相结合的营销模式，通过与大型连锁商超的紧密合作与庞大高效的经销商网络，西麦已经拥有行业领先的销售渠道，产品进入众多地区的中型连锁超市、小型超市、便利店、批发市场和其他渠道，销往城市社区、广大乡镇和农村地区。电商渠道持续布局，主流电商平台保持线上燕麦top1。此外快速拥抱新零售渠道，打造全渠道矩阵，2023年度零食渠道同比增长180%；积极尝试出海业务。
传统渠道精耕细作，精细运营拓市场。西麦持续夯实和扩大线下渠道优势，构建线下全品项、全渠道、立体营销网络，通过聚焦重点区域打造标杆市场，通过构造重点单品、重点城市、重点县城确保公司在终端渠道的良好呈现和销售，实现销售额持续增长。2022年，在成都、长沙等单城市销售实现突破；2023年，通过华东专项，湖北专项，进一步对优势区域渠道下沉，扩大县城区域销售占比，新增28个百万县城，6个千万城市，1个亿元省份，线下业务同比增长10%。
渠道多元发展，经销深度广度齐增长。除港澳台外，西麦都已完成销售网点和经销商布局。除此之外，公司积极拓展海外业务，布局海外市场，重点发力B2B业务及海外业务，通过自主开发、跨境以及本地电商渠道，落地美国、新加坡、马来西亚、中国香港、意大利、荷兰、迪拜等十多个国家和地区。截止2023年底，公司合作经销商达到1718个，招商加速，已经建立起庞大的经销系统。经销商网络已经覆盖到三四线城市县城及重点城市乡镇门店，并且根据公司战略，将会针对地域开展专项策略，积极拓展重点城市在进场零售业态的铺市渗透，进一步对优势区域渠道下沉。
直营渠道新升级，零食+数字化转型促发展。西麦以往直营渠道依托大型商超，通过与大型商超的合作建立西麦直营门店的方式实现直营管理。然而近来大型商超面临着人流量下行问题，西麦紧跟线下渠道变迁趋势，积极加强电商渠道布局，发力零食渠道，开拓业务渠道新增长极。
主流货架电商销量top1，兴趣内容持续发力突破。西麦已经建立起完整的电商渠道，目前已经覆盖天猫、京东、拼多多等B2C平台，京东京喜通、阿里零售通等B2B平台，抖音、快手、小红书等兴趣电商平台，建立起网红达人直播合作机制；入选兴盛优选，美团优选等热门社区团购平台，与京东到家、美团、多点等O2O大平台展开深入合作。2023年，线上销售同比增长30%，保持高速增长。其中公司在京东平台首次超过其他竞品，成为该平台燕麦排名第一品牌。在抖音GMV超3亿元，同比增长超过70%，同时获抖音平台“黑马奖”。根据Datayes！数据，西麦在抖音渠道2024H1实现销售额2.3亿元，同比增长超过170%，保持强劲增长。
紧跟线下趋势布局零食渠道，开拓业务新增长极。目前零食量贩渠道保持高速发展，带动零食渠道变革，发展空间大。西麦食品积极布局零食量贩渠道，与国内各量贩品牌均展开合作，2023年公司在线下零食渠道同比增长超过180%，零食量贩渠道的快速发展驱动公司线下业务新增量。
3.1.2. 持续发力品牌建设，赋能企业发展
营销端持续发力，深耕西麦品牌价值。西麦深耕燕麦行业三十年，作为中国燕麦行业第一和唯一一家上市公司，其品牌有着较高的市场认可度，有稳定忠实的客户群体，其品牌力在内资企业中优势明显。此外，西麦每年支出大笔费用用以营销及品牌维护，进一步提升其品牌认可度。营销费用一部分与公司渠道变动相关，随着公司直营比例不断提升，公司对于终端的掌控力不断提升，费用也在不断上涨；另一方面，公司目前处于扩张期，其市场份额的提高离不开线上渠道及零食渠道的扩展，在线上，针对不同互联网平台制定不同的渠道发展策略，对消费者进行进一步细分，满足不同细分类型消费者的消费需求，采用IP化，泛娱乐化，通过明星代言、KOL、种草等营销方式进行互联网营销，进一步维护并打造品牌价值。基于燕麦市场“小而美”的特点，西麦正在通过营销端打造其品牌，在行业早期占据用户心智，打造“燕麦＝西麦”概念，建立起品牌护城河。
3.1.3. 构建燕麦全产业链，成本质量实现领先
西麦是中国燕麦行业唯一一家全产业链布局的A股上市公司。西麦构建燕麦全产业链，形成了“从田间到餐桌”完整的产业链闭环。在布局上，西麦全球布局燕麦产区，拥有澳洲绿色燕麦专属农场、中国张北坝上有机燕麦基地、呼伦贝尔绿色燕麦基地；全国布局生产基地，拥有广西贺州，河北定兴、张北，江苏宿迁——南北东四大生产研发基地。西麦食品的生产模式主要为自产，公司根据总体发展战略规划下达年度生产计划至生产制造中心，制造中心结合市场需求灵活制定季度和月度生产计划，在满足产品市场需求的前提下保证公司生产部门的协同高效。
西麦的产业链及配套设施完善。在产业链上游，西麦签约全球公认的好燕麦黄金种植产区。从种子开始优选中澳燕麦育种专家培育的专属品种，共享“公司+基地+农户”信息资源。在产业链中游，西麦投入重金建设自有工厂。从2003年在广西贺州建立第一家工厂至今，还完成了江苏宿迁生产基地、河北西麦生产基地一期与二期新品工厂的建设。西麦仓库具备自动化仓储技术，分品种精准存放。拥有“航空母舰”级生产线，掌握独家切3段细化工艺，还有10万级GMP净化车间，全自动精准计量包装设备，绿色环保高阻隔多层薄膜复合包装。
实现原材料供应的量价稳定性。西麦的燕麦生产工厂占地少、耗能少，产出高效、增值高，是高质量发展的典型代表。到2024年年底，随着宿迁、贺州、定兴、张北四大基地全面完成建设，西麦在燕麦谷物领域质量成本领先优势将进一步巩固提升。近年来燕麦市场价格提升，西麦相较于竞争对手，在采购、生产、销售环节具备规模化带来的综合成本优势，西麦的燕麦吨成本变化较为平稳，2023年燕麦吨成本同比增长2.39%。
随燕麦成本下行，利润弹性待释放。我们根据2023年公司毛利率测算燕麦成本对公司毛利率的敏感性，按招股书数据假设燕麦粒占生产成本的35%，如果燕麦粒成本下跌10%，公司毛利率有望提升1.7pct。考虑2021年以来燕麦价格整体偏高，2023年成本结构中，燕麦粒占比预计更高，因此燕麦粒成本下行对毛利率的弹性幅度或更大。预期未来随着燕麦粒成本的下行，公司毛利率将持续修复，释放弹性。
3.2. 外延内生齐发力，长期迈向大健康布局
公司借势大健康产业发展的风口，积极布局大健康业务。除了将研发技术、产品储备等作为大健康业务布局的重点工作，公司也通过并购、投资、孵化、业务合作等方式来推动大健康业务加速发展。
3.2.1. 新品益生菌蛋白粉试水，研发推新布局大健康战略
公司加快大健康品类储备步伐，推出特别添加活性益生菌的益生菌蛋白粉。中国蛋白粉行业市场规模逐年扩大，据智研咨询测算，2015年至2022年中国蛋白粉需求量不断上升，复合增长率约11%，2022年同比增长约12.5%，西麦根据消费者对于蛋白粉的需求，结合对燕麦功能性成分应用的研究，将燕麦肽用于新上市的益生菌蛋白粉中。益生菌蛋白粉上市仅4个月，销售额超过1000万元。蛋白粉新品推出，标志着公司迈进大健康领域。
公司以研发带动产品升级，持续开发高附加值健康产品。2023年公司研发项目聚焦冲调产品、燕麦片产品、代餐类产品等市场的痛点和消费者健康新诉求，2023年有13项研发新产品上市并实现量产。研发项目的推进进一步丰富了公司产品品类，持续提升客群跨度和消费粘度。
西麦通过品牌和全渠道矩阵建设，布局长期大健康业务发展。西麦作为中国第一燕麦谷物品牌，品牌影响力持续扩大。公司拥有全国性的线下终端销售网络，采取直营和经销相结合的营销模式，树立了良好的品牌形象和市场口碑；同时公司在主流电商平台继续保持线上燕麦TOP1，未来将继续探索创新渠道。较高的知名度和全渠道销售布局战略有力支撑大健康业务长期稳定发展。
3.2.2. 并购德赛康谷，切入乳品谷物配方赛道
西麦2024年3月28日并购成都德赛康谷食品有限公司，正式切入乳品谷物配方赛道。成都德赛康谷食品有限公司，注册资金1500万，拥有近6000平方米的厂房，是专注为国内乳品企业提供谷物解决方案的食品公司，其主要业务领域包括酸奶谷物盖和冷食谷物创新配方等，是一家专业从事谷物、坚果、膨化等方便食品的生产企业。在2023年，德赛康谷的营业收入实现了65%的同比增长，成绩斐然。其中，其核心产品酸奶谷物盖由公司自主研发，具备行业领先的定制化服务和高速响应能力。德赛康谷的主要产品酸奶盖中的原料包含燕麦，是与燕麦主线相关联的一个细分市场。西麦并购德赛康谷，符合公司在燕麦谷物领域的横向扩张需求，是公司燕麦谷物和大健康两大主导业务发展的具体体现。
并购德赛康谷是西麦发展战略的布局之一，未来不排除通过业务、资本等方式进入更多燕麦细分市场的可能性。公司预计通过投资、并购、孵化等多种资本手段，选择在产品、品牌、渠道等方面与公司存在互补和高度协同的企业进行多形式、全方位的合作，扩大和延伸公司业务边际，将公司打造成为燕麦谷物和健康食品行业的绝对领导者。
4. 盈利预测
我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为20/24/29亿元，同比增速+27%/21%/18%，分拆业务如下：
1） 纯燕麦：纯燕麦作为公司核心产品系列，公司将持续巩固纯燕麦大单品，同时随着零食量贩渠道与线上抖快兴趣电商渠道放量。我们预计2024-2026年直营商超渠道营业收入分别为7.4/8.4/9.2亿元，同比+15%/13%/10%。
2） 复合燕麦：公司今年聚焦将更多资源投向复合燕麦、燕麦+等高附加值产品，预期复合燕麦仍是公司增速最快的细分品类。我们预计复合燕麦保持较快增速，2024-2026 年营业收入分别为9.3/12.0/15.0 亿元，同比+40%/30%/25%。
3） 冷食燕麦：冷食燕麦需求自去年触底反弹，市场竞争略有缓解，我们预期冷食燕麦将跟随公司全渠扩张平稳增长。我们预计2024-2026年公司冷食燕麦营业收入分别为1.35/1.49/1.61 亿元，同比+13%/10%/8%。
4） 其他：其他业务包括公司燕麦加工B2B业务，大健康领域的新品如蛋白粉、胶原蛋白肽和新并入的控股子公司收入。我们预计整体将保持较快增速，2024-2026年公司其他部分营业收入分别为1.99/2.39/2.87 亿元，同比+30%/20%/20%。
西麦食品主业通过扩渠道、拓新品双轮驱动攫取燕麦行业份额；外延并购布局大健康赛道寻找新增长。可比公司选取盐津铺子、三只松鼠、好想你，与西麦食品均为零食公司，且系全渠道覆盖，近年线上抖快平台与线下量贩零食渠道快速放量。我们预计 2024-2026年公司收入分别为 20.0/24.3/28.7亿元，同比+27%/21%/18%，预计归母净利润为 1.2/1.6/2.0 亿元，同比+6%/33%/25%，对应 PE 分别为 23X、17X，14X。公司估值对比同业其他休闲食品公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
原材料价格大幅波动：公司成本中原材料占比较大，原材料价格如果出现大幅波动，将给公司成本控制带来较大压力，同时挤压公司的盈利空间。
核心产品及研发新品增长不达预期：核心产品、研发新品的营收占比较高，若产品增速不及预期，将影响公司整体营收水平。
食品安全风险：食品安全内部控制是公司的声誉基石，若出现食品安全事件，公司的业绩以及形象都会遭到严重打击。
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■ 东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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