■调味品：上半年调味品板块盈利承压，复合调味品表现好于基础调味品。
1）收入端：受餐饮需求疲软、行业竞争加剧等因素影响，24H1基础调味品收入增长总体疲软，龙头海天2023年率先进行渠道调整，2024H1渠道改革有所成效，营收实现高个位数增长，经营韧性较强；受益于BC端渗透率提升，2024H1复调企业收入增长表现好于基础调味品企业。
2）毛利端：2024Q2调味品主要原材料价格均同比下降，成本红利延续，但受制于竞争加剧等因素，24Q2主要调味品企业中仅海天、中炬、天味毛利率同比改善。
3）净利率：行业竞争加剧、部分调味品企业渠道改革阵痛等因素导致24Q2多数调味品企业加大费投力度，仅天味、日辰销售费用率同比下降，综合来看24Q2仅海天、天味毛销差和销售净利率均同比提升，板块整体盈利趋弱。
■乳制品：24H1原奶供需矛盾突出，需求疲软，盈利恶化。
1）收入端：受原奶供需错配、乳企主动调整库存等因素影响，2024Q2乳制品板块收入增长表现疲软，主要乳企Q2营业收入和净利润均同比下滑，仅新乳业归母净利润同比增长较快（同比+17.72%）；结构上看，高端白奶表现好于基础白奶，主因高端白奶价格回落性价比提升，低温奶表现好于常温奶，主因低温奶消费粘性更强。
2）毛利端：2024Q2主产区生鲜乳均价同比下降12.7%，降幅较24Q1扩大，板块成本形势有利，叠加产品结构优化，2024Q2主要乳企毛利率均同比提升。
3）毛销差：竞争加剧、去库存压力较大导致24Q2乳企费率普遍提升，侵蚀成本红利后部分乳企毛销差同比下降。
4）净利率：原奶供需矛盾导致乳企24Q2减值损失等增加，叠加毛销差承压，主要乳企中仅新乳业24Q2销售净利率同比提升，板块盈利能力有所下降。
■投资展望：
■1）调味品：需求端，2024年7月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3%/-0.7%，增速较24年6月放缓。餐饮表现和宏观经济走向十分相关，改善仍需时间，预计调味品需求修复仍需观察；成本端，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。在此背景下，一方面关注需求走势，另一方面持续关注个股渠道调整节奏，推荐渠道改革效果初步显现的海天味业，建议关注渠道改革稳步推进的中炬高新。
■2）乳制品：重点关注供需变化，尤其是需求恢复缓慢情况下供给改善的节奏。随着上游盈利恶化加剧，有望加速去化，24Q4行业供需矛盾有望边际改善；2024年乳业整体压力较大，既体现在营收，也体现在盈利（规模效应弱，喷粉面临减值），这也是周期后期的典型特征，在此行业背景下，一要关注乳企抗压能力差异，业绩的相对稳定性，二要关注资产负债现金流走势及股息率兑现度，三要重视出清带来的机会，包括业绩出清，供给调整后奶价向上周期的机会，推荐蒙牛乳业、伊利股份，建议关注新乳业。
■风险提示：消费修复不及预期风险、成本大幅波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险
▶1. 调味品：需求承压，调整在途
▶▶1.1. 半年复盘：复调好于基调，板块盈利承压，龙头韧性较强
24H1复合调味品收入表现好于基础调味品，龙头经营韧性较强。受益于BC端渗透率提升，2024H1复调企业整体收入表现好于基础调味品，24H1主要复调企业收入均稳健增长，其中24Q2需求疲软大环境下，日辰、宝立收入同比增长双位数。受餐饮需求疲软、行业竞争加剧等因素影响，24H1基础调味品总体疲软，其中中炬、千禾24Q2主动调整产品、渠道策略致收入承压，恒顺24Q1收入同比下滑较多。龙头海天上半年实现高单收入增长，得益于2023年以来实施的改革，公司积极应对变动中的外部销售环境，加快变革与创新，通过提升存量产品品质、开发和推出满足不同消费需求的新产品等举措，持续提升产品竞争力；同时，公司积极推进渠道端的建设与变革，创新业务模式，进一步强化公司在市场端的市场竞争力。这些举措有效支撑公司上半年收入增长，彰显了龙头韧性。
成本红利延续，但竞争加剧致部分调味品企业毛利率承压。2024Q2调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-10.9%/-7.4%/-0.2%/-4%，板块持续享受成本红利，海天、中炬、天味毛利率均同比改善，中炬高新受益于改革红利释放带来的供应链优化，24Q2毛利率同比+3.6pct，毛利率改善领先行业；但受需求偏弱和竞争加剧，销售政策和产品结构影响，24Q2主要调味品企业毛利率均环比下降。
24Q2多数调味品企业加大费投力度，行业盈利能力普遍恶化。受行业竞争加剧、收入疲软、部分调味品企业渠道改革阵痛等因素影响，24Q2多数调味品企业加大费用投放力度，仅天味、日辰销售费用率同比下降，叠加毛利率因减促力度加大承压影响，24Q2主要调味品企业中仅海天、天味毛销差和销售净利率均同比提升，板块整体盈利能力恶化，利润端压力较大。
▶▶1.2. 投资展望：静待需求拐点，关注个股调整节奏
静待需求拐点，优选渠道调整见效个股。需求端，2024年7月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3%/-0.7%，增速较24年6月放缓，预计调味品需求修复仍需时间。成本端，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。在此背景下关注板块个股渠道调整节奏，推荐渠道改革效果初步显现的海天味业，建议关注渠道改革持续推进的中炬高新。
海天味业：24H1各品类、地区均延续增长态势，成本红利释放推动盈利能力优化，渠道改革效果逐步显现，业绩略超预期。同时公司推出《2024年-2028年员工持股计划（草案）》，计划在2024-2028年的五年内每年滚动设立各期独立存续的员工持股计划，其中2024年业绩考核目标为2024年剔除激励和资本运作等费用后的归母净利润同比增长不低于10.8%，有望充分调动员工积极性，激发内部活力，全年激励目标完成可期。
中炬高新：24H2公司将继续围绕年度战略规划，全面深化改革：在销售队伍建设方面，公司将做好销售团队培训，提振内部信心，充分落实产品和渠道政策；在经销商队伍建设方面，公司坚持全年开发300-500个经销商目标，未来有望侧重于挖掘调味品经验丰富、行业基础较好的经销商；产品方面，公司将继续主推减盐、零添加等新品，同时切入工业化定制以扩大客户覆盖面。公司交流反馈，24年7月公司发货端同比增长，渠道库存环比改善，改革红利初步显现，叠加24H2公司强化费用管控，我们预计24H2公司业绩有望边际改善。
千禾味业：24H1公司主动调整产品渠道策略导致收入承压，经营负杠杆+减促力度加大导致盈利承压。2024年6月以来公司先后推出多款新品，当前公司渠道库存良性，未来随着新品逐步起量，渠道稳步扩张，公司业绩有望边际改善。
天味食品：24H1需求不振+公司内部调整致收入疲软，但电商渠道和毛销差表现亮眼，2024年8月公司推出厚火锅通路版产品，有望提升品牌调性的同时拉动底料需求，随着24H2底料旺季到来，公司经营有望边际改善。
▶2. 乳制品：需求疲弱，供需失衡有待拐点
▶▶2.1. 半年复盘：原奶供需失衡，龙头Q2主动调整
主动调整，24Q2乳企收入承压。受需求疲软、原奶供大于求导致行业竞争加剧、乳企主动调整库存等因素影响，2024Q2乳制品板块收入承压，主要乳企（蒙牛，伊利，光明）营收均出现同比下滑，新乳业、天润收入表现相对较好。
成本利好，24Q2多数乳企毛利率提升。成本端，消费疲软加剧上游原奶供过于求，2024Q2我国主产区生鲜乳均价同比下降12.7%，同比降幅较24Q1扩大，板块成本利好。另一方面，仍有结构升级现象：1）基础白奶需求高峰过后，总体回落，而高端产品价格回落下性价比凸显，24Q2伊利、蒙牛高端白奶收入增速均快于基础白奶；2）低温产品表现好于常温产品，其中新乳业高端低温鲜奶同比增长双位数，表现亮眼，主因低温产品消费习惯和粘性更强。成本红利叠加产品结构优化，2024Q2伊利、新乳业、熊猫、三元等乳企毛利率均同比提升，蒙牛乳业2024H1毛利率同比提升1.9pct。
24Q2主要乳企费率提升，部分乳企毛销差承压。受需求疲软、行业供大于求、乳企主动加大费投力度去库存等因素影响，24Q2乳制品行业竞争加剧，乳企销售费用率普遍提升，仅新乳业、光明乳业24Q2销售费用率同比下降。毛销差方面，费投力度加大侵蚀成本红利，24Q2伊利、天润、燕塘、熊猫等乳企毛销差同比下降。
减值损失等增加+毛销差恶化，24Q2板块盈利承压。受上游供大于求影响，24Q2主要乳企减值损失均有所增加：如伊利股份2024Q2计提喷粉减值损失导致资产减值损失同比增加1.2亿元，提升贷款拨备率导致信用减值损失同比增加4.3亿元；蒙牛乳业2024H1计提喷粉减值损失导致存货减值损失同比增加3.2亿元。减值损失增加叠加毛销差恶化，主要乳企中仅新乳业24Q2销售净利率同比提升，板块盈利承压。
▶▶2.2. 投资展望：跟踪供需改善拐点，重视出清机会
重点关注供需变化，尤其是需求恢复缓慢情况下供给改善节奏。原奶供需矛盾是今年乳业面临的主要挑战，原奶供大于求导致上游牧场经营压力较大，上游加速淘汰产能，24年4-6月我国奶牛存栏数量持续环比回落，截止到2024年6月末，我国奶牛存栏量630万头，较24Q1末减少16万头。2024年7月乳制品产量同比下滑6%，同比降幅较24年6月扩大，板块供需错位问题深化有望继续加速上游去化，24Q4行业供需矛盾有望边际改善。
2024年乳业整体压力较大，既体现在营收，也体现在盈利（规模效应弱，喷粉面临减值），这也是周期后期的典型特征，在此行业背景下，一要关注乳企抗压能力差异，业绩相对稳定性，二要关注资产负债现金流走势及股息率兑现度，三要重视出清带来的机会，包括业绩出清，和供给调整后奶价周期向上的机会，推荐蒙牛乳业、伊利股份，建议关注新乳业。
蒙牛乳业：随着双节旺季到来，24H2公司收入端有望边际改善，成本红利延续+公司持续降本增效，预计24年OPM有望实现同比提升30-50bp目标，盈利能力韧性较强。同时公司发布股份回购计划，在未来12个月内拟回购公司股份价值最高达20亿港元，未来随着回购逐步推进，公司股东回报有望进一步提升。
伊利股份：2024H1公司主动去库存导致液奶承压、费投力度加大，根据公司交流，7月下旬公司渠道调整已进入尾声，当前公司渠道库存健康，叠加双节需求拉动，我们预计24Q3公司业绩有望环比改善，2024H2有望轻装上阵。
新乳业：2024H1公司高端低温鲜奶、特色酸奶收入表现亮眼，公司坚定发展核心品类和核心渠道，优化上游成本，预计全年收入有望保持增长，净利率有望加速提升，成长性较强。
▶3. 风险提示
消费力恢复不及预期：受疫情反复影响，消费者信心可能受损，消费力恢复速度可能会低于预期。
成本端压力上涨风险：原材料成本上升将对公司盈利能力产生影响。若原材料价格持续上涨，公司盈利能力可能受到冲击。
竞争格局恶化：市场存在行业竞争格局变化不确定性。
食品安全问题：如果产生食品安全问题，公司经营情况可能受到冲击。
注：文中报告节选自东吴证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《调味品&乳制品2024年中报总结：需求承压，调整在途（维持）》
对外发布时间：2024年9月4日
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投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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