■前言：2024年以来复调表现优于基础调味品，主因供给侧改善，行业出清较好。本周专题简要探讨复调行业成长性及火锅底料、中式调料等子行业近年格局变化，并适度展望复苏前景。
■BC端双轮驱动，我国复调空间广阔。2023年我国复合调味品市场规模约2,032亿元，2016-2023年CAGR=13.2%，占调味品市场比重从2014年的25%提升到2023年的34%，其中火锅底料/中式调料市场规模占复调整体比重分别为17%/18%。对标美日，目前我国复调渗透率和人均支出均较低，未来发展空间广阔，预计2023-2027年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%。B端餐饮连锁化率+C端便捷化需求提升为复调行业扩容主要动力，2017-2021年我国复调B/C端市场规模CAGR分别为9.4%/14.3%，预计21-26年CAGR分别为11.4%/11.5%，B端占比有望稳定在58%。
■火锅底料供给侧出清状况较佳，中式调料百花齐放。低壁垒+差异化竞争，我国复调市场格局分散，2021年我国复调行业CR4合计不超过20%，火锅底料、中式调料等细分赛道格局表现不一。（1）火锅底料供给侧出清，颐海国际、天味食品领跑市场：2017-2020年火锅底料需求旺盛期间进入企业数量快速增加，行业竞争加剧，但2021年以来，需求疲软导致火锅底料新进入企业持续减少，2024年前三季度新成立的火锅底料企业数量仅为19家，行业供给侧出清，竞争趋缓；2021年我国火锅底料市场CR5=42%，其中颐海国际/天味食品市占率分别为24%/7%。（2）中调竞争相对缓和，格局较底料更为分散：中调SKU多+消费频次高于火锅底料，企业可以在不同的细分赛道差异化发展，竞争相对缓和；2021年我国中式调料市场CR5仅为23%，集中度低于火锅底料，天味食品多年中调市占率第一。
■2024年以来复调表现优于基调，主因供给改善，看好复调优势企业成长恢复。一方面供给侧改善，小企业出清情况较好，另一方面受益于BC端渗透率提升，2024H1复调企业收入表现好于基础调味品，24H1主要复调企业收入均实现增长。2024年9月我国餐饮/限额以上餐饮社零同比增速分别为3.1%/0.7%，餐饮需求弱复苏有望推动复调需求回暖，叠加成本红利延续，预计复调企业经营有望边际改善，推荐复调优势企业天味食品、颐海国际。
■板块核心观点推荐：当前与2014年存在相似性，板块行情先是资金面推动行业估值早于盈利确认向上拐点，随后盈利二阶导企稳（业绩不至于更差），提供板块情绪支撑。现价看，认为板块回调波动有限：1）在实质性刺激政策跟进、落地前，基于纵向复盘，无论是对比2014年估值修复节奏，还是对比2023年6月及2024年5月位置（即宏观悲观预期情绪发酵以前），认为受益资金面及风偏改善，白酒估值有望修复至20-25x区间，当前仍然具备修复空间。2）后续基本面验证不会急于一时，Q4主要关注：政策跟进及落地情况、双十一茅台批价是否稳住及去库情况、年底财政及酒企目标是否务实。若酒企延续当前务实调整思路，认为白酒行业有望在24Q3~25Q1期间完成渠道库存消化、报表筑底企稳。白酒业绩稳定+股息率突出个股，存在增持再贷款的资金面支撑，同时期待后续存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，推荐迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒，关注贵州茅台、五粮液、古井贡酒、舍得酒业等。食品，除优质稳健品种外（东鹏，盐津等），从“产品，渠道，市场，市值管理”四维度寻找边际改善品种，重点关注：天味食品，颐海国际，三只松鼠，洽洽食品，承德露露，持续跟踪乳业出清进程，建议关注涪陵榨菜，万辰集团，安琪酵母。
■风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。
▶1. 周专题：复合调味品空间广阔，供给改善复苏在途
▶▶1.1. BC端双轮驱动，我国复调空间广阔
对标海外，我国复调市场前景广阔。随着消费者需求变化，我国调味品逐步由单一标准化产品向多元、便利、健康等细分方向延伸，2023年我国复合调味品市场规模2,032亿元，同比+13.8%，2016-2023年市场规模CAGR=13.2%，占调味品市场比重从2014年的25%提升到2023年的34%，沙利文数据显示鸡精为复调第一大品类，2023年火锅底料/中式调料市场规模占复调整体比重分别为17%/18%。对标美日，目前我国复调渗透率和人均支出均较低，未来发展空间广阔，艾媒咨询预计2023-2027年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%，2027年我国复调市场有望达到3367亿元。
B端餐饮连锁化率+C端便捷化需求提升，是我国复调市场扩容内在逻辑。（1）B端：2018-2023年中国餐饮连锁化率持续提升，为保证连锁门店多SKU下菜品稳定性、加速菜品研发以满足消费者口味变化，复调需求快速扩张，但对标美日，我国餐饮连锁化水平仍较低，未来随着餐饮连锁化率继续提升，我国复调B端需求有望持续扩张。（2）C端：相较于基础调味品，复调原材料丰富、标准化程度较高，能帮助消费者有效节省烹饪时间和降低烹饪难度，随着单身人口增加、生活节奏加快，餐饮便捷化需求提升刺激复调需求，艾瑞咨询数据显示，2024年超过60+%的消费者购买复调主因便捷化需求。沙利文数据显示，2017-2021年我国复调B端和C端市场规模CAGR分别为9.4%/14.3%，预计26年BC端市场规模分别为1423/1024亿元，21-26年CAGR分别为11.4%/11.5%，B端占比有望稳定在58%。
B端火锅底料市场潜力较大，C端火锅底料需求韧性强于其他调味品。社交属性+高标准化推动我国火锅行业市场规模持续扩大，2023年我国火锅行业市场规模超过5000亿元，2019-2023年市场规模复合增速1.5%，沙利文预计2024-2028年市场规模复合增速有望达到7.2%，B端火锅底料有望持续受益。2023年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，火锅底料C端需求回落，2024H1火锅底料线下商超销售额同比+1%，增速疲软，但依然高于酱油等其他调味品，需求韧性相对较强。
口味多元化，中调行业成长性较强。由于我国中式餐饮口味多元、菜式繁多，中调市场呈现出长尾特征，行业增长主要靠酸菜鱼调料、小龙虾调料、麻辣香锅料等菜单式单品推新扩容驱动。未来随着企业持续开发菜系新品，中调市场有望延续快速增长态势，沙利文预计2026年中调市场规模有望达到460亿元，2021-2026年CAGR=12%，赛道成长性较强。
▶▶1.2. 火锅底料供给侧出清较佳，中式调料百花齐放
低壁垒+差异化竞争，我国复调市场格局分散。2021年我国复调行业CR4合计不超过20%。相较于酱油等基础调味品，复调格局较为分散，我们认为主因：1）制作工艺上看，酱油等基调需要较长酿造过程，而复调多以配粉或炒制为主，工艺耗时相对较短，生产壁垒较低，企业进入和退出相对容易；2）竞争策略来看，基调产品多为标品，规模效应下企业可以采用成本领先战略，而复调多针对某一特定菜式，SKU繁多，规模效应较弱，企业可以差异化竞争。
火锅底料供给侧出清较佳，颐海国际、天味食品领跑市场。根据天眼查数据，2017-2020年火锅底料需求旺盛期间进入企业数量快速增加，2020年行业进入企业数达396家，行业竞争加剧。但2021年以来需求疲软下行业持续出清，2021-2023年火锅底料新进入企业持续减少，2024年前三季度新成立的火锅底料企业数量仅为19家，而退出企业数量预计大幅增加，行业供给侧有较大程度出清，竞争趋缓，利好龙头。2021年我国火锅底料市场CR5=42%，其中颐海国际凭借关联方海底捞，在火锅底料中市占率达到24%，以C端为主的天味食品市占率7%，仅次于颐海国际。未来随着B端连锁化率提升、C端龙头企业渠道和品类扩张，火锅底料格局有望继续改善。
中调竞争相对缓和，格局较底料更为分散。中调SKU多+消费频次高于火锅底料，企业可以在不同的细分赛道差异化发展，竞争相对缓和。2021年我国中式调料市场CR5仅为23%，集中度低于火锅底料，天味食品多年为中国第一大中式复合调味品公司，21年市占率8%。相较于2019年，天味、颐海等龙头2021年市占率均有所提升，主因下游餐饮连锁化率提升+龙头C端推新能力领先行业，预计未来行业集中度有望持续提升。
▶▶1.3. 24年以来复调景气度好于基调，看好复调优势企业经营改善
24H1复合调味品企业收入表现好于基础调味品。受益于BC端渗透率提升，2024H1复调企业整体收入表现好于基础调味品，24H1主要复调企业中天味/日辰/宝立/颐海收入增速分别为3%/15%/13%/12%，其中24Q2需求疲软大环境下，日辰、宝立收入同比增长双位数，而基础调味品总体疲软。
复调赛道景气度较高，看好复调优势企业未来发展。2024年9月我国餐饮/限额以上餐饮社零同比增速分别为3.1%/0.7%，餐饮需求弱复苏有望推动复调等需求回暖，叠加成本红利延续，预计复调企业经营有望边际改善。
天味食品：24Q2公司为维护渠道良性主动控货，24Q3低库存+底料新品上市+底料旺季到来，经销商补库需求旺盛，预计公司24Q3收入有望较24Q2加速增长。利润端，高毛利的鱼调料等产品占比提升推动公司产品结构升级，叠加低价原材料成本红利延续+主动控费，预计24Q3公司利润端增速快于收入。2025年随着行业需求回暖、公司产品迭代升级、C端和小B端渠道齐头并进，我们预计公司收入端有望加速增长，净利率有望持续提升。
颐海国际：9月开始进入火锅消费旺季。在针对第三方的销售中，公司底料端推出红酸汤、云南菌汤等新品，复调品类上推出海鲜捞汁等系列，速食推出低价格带的品类拉动增长，预期第三方销售在新品带动下保持双位数增长，同时持续深化小b渠道。在关联方销售中，下半年对关联方的销售价格预期保持平稳，高基数下将以新口味的火锅底料、蘸料产品保持稳健。预期24H2整体保持双位数增长，但考虑汇兑损失以及政府补助影响，利润增速慢于收入增速。
▶2. 食品饮料核心推荐及风险提示
▶▶2.1. 白酒：盈利降速筑底，估值修复在途
当前与2014年存在相似性，板块行情先是资金面推动行业估值早于盈利确认向上拐点，随后盈利二阶导企稳（业绩不至于更差），提供板块情绪支撑。
现价看，认为板块回调波动有限：1）在实质性刺激政策跟进、落地前，基于纵向复盘，无论是对比2014年估值修复节奏，还是对比2023年6月及2024年5月位置（即宏观悲观预期情绪发酵以前），认为受益资金面及风偏改善，白酒估值有望修复至20-25x区间，当前仍然具备修复空间。2）后续基本面验证不会急于一时，Q4主要关注：政策跟进及落地情况、双十一茅台批价是否稳住及去库情况、年底财政及酒企目标是否务实。若酒企延续当前务实调整思路，认为白酒行业有望在24Q3~25Q1期间完成渠道库存消化、报表筑底企稳。
受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，白酒作为早周期品种，且业绩稳定性较强，攻守兼备属性突出。1）业绩稳定+股息率突出个股，存在增持再贷款的资金面支撑，推荐估值对风险偏好敏感、估值修复空间较大的泸州老窖、贵州茅台，关注珍酒李渡。2）存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，行业周期底部左侧，推荐业绩增长能见度较高的山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒，关注古井贡酒、舍得酒业等。
▶▶2.2. 食品：选股着眼四维度边际改善
我们认为大众品众多子行业从2021年下半年即进入需求转向景气下行态势，持续至2024Q2，其中2024Q1略有改善，但宏观维度消费压力下2024Q2再度回落，基本面持续筑底，总体是低位和低速增长态势，2024Q2也是估值低位，在这一位置，我们建议着眼边际。
在成本回落背景下（糖，青菜头，糖蜜，葵花籽，原奶，广告单价），我们关注上下游出清、成本收益程度，以及公司主动作为，在产品，渠道，市场和市值管理（新政策鼓励回购，还包含股权期权激励，员工持股等）四维度有所作为，边际变化呈现的公司。
投资建议方面，除优质稳健品种外（东鹏，盐津等），从“产品，渠道，市场，市值管理”四维度寻找边际改善品种，重点关注：天味食品，颐海国际，三只松鼠，洽洽食品，承德露露，持续跟踪乳业出清进程，建议关注涪陵榨菜，万辰集团，安琪酵母。
▶3. 本周食品饮料行情回顾
▶▶3.1. 板块表现
本周（2024/10/14-2024/10/20）上证指数上涨1.36%，深证成指上涨2.95%，申万食品饮料指数下跌3.18%，在申万一级行业（2021）中排名第32。从食品饮料子行业来看，本周板块涨幅前三的是零食（3.37%）、其他酒类（0.73%）、肉质品（-0.09%）。
个股方面，食品饮料板块中总统计110家公司，其中上涨68家，下跌39家。涨幅前五分别是：泉阳泉（+9.06%）、莲花控股（+8.79%）、威龙股份（+8.59%）、日辰股份（+7.07%）、莫高股份（+6.19%）；跌幅前五分别是：海天味业（-6.37%）、千味央厨（-5.67%）、新乳业（-4.97%）、ST西发（-4.89%)、中炬高新（-4.63%）。
▶▶3.2. 外资持股数据更新
从沪（深）港通持股情况来看，2024年10月17日食品饮料行业陆股通持股占流通市值比例为4.91%，环比6月底提升0.06pct，排在A股各行业87%分位。
▶▶3.3. 板块估值
2024年10月18日食品饮料行业2024年预期归母净利润同比增速为15.45%，处于17年以来6.31%的历史分位；24年10月18日板块市值对应的24年动态PE为20.0X，处于17年以来7.93%的历史分位。白酒行业2024年预期归母净利润同比增速为15.43%，处于17年以来8.06%的历史分位；24年7月12日板块市值对应的动态PE为19.0X，位于17年以来7.16%的历史分位。
▶4. 行业重点数据跟踪
▶▶4.1. 白酒批价数据
高端白酒批价:截至2024.10.20，茅台23年整箱批价2450元/瓶(单位下同)，环比前一周下降10元，23年散瓶批价2330元，环比前一周下降20元，茅台1935批价690元，环比前一周下降10元;五粮液批价940元，环比前一周持平;国窖1573批价860 元，环比持平。
▶▶4.2. 乳制品重点数据
国内原奶价格：2024年10月10日内蒙、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.135元/千克，同比下降16.1%，环比下降0.3%。
乳制品进口量及价格：根据中国奶业协会数据显示，2024年1-8月我国大包粉进口数量48.2万吨，进口金额17.09亿元；均价3546美元/吨。
终端价格：2024年10月11日，进口婴幼儿奶粉零售均价268.82元/千克，同比下降0.1%，国产奶粉均价225.62元/千克，同比上升0.7%。牛奶零售价12.16元/升，同比下降2.5%；酸奶15.77元/升，同比下降2.8%。
▶▶4.3. 肉制品重点数据
生猪价格：2024年10月10日生猪价格为18.31元/千克，环比-0.44%，仔猪价格为37.09元/千克，环比-0.44%。
猪粮比价：2024年10月18日为8.30。
▶▶4.4. 啤酒重点数据
啤酒产量：2024年8月，我国啤酒产量为358.5万吨，同比下降3.3%。
进口大麦价格：2024年9月，进口大麦单价为250美元/吨，同比下降16.9%，环比下降3.4%。
▶▶4.5. 调味品重点数据
大豆价格：2024年10月18日数据，非转基因大豆的主要标的黄大豆1号价格为3942元/吨，同比下降22.0%，环比下降0.40%。
食糖价格：2024年10月15日数据，食糖价格6623元/吨，同比持平，环比增长0.09%。
食盐价格：近5年食盐价格呈上升趋势，2024年10月11日价格为每公斤5.30元。
可可价格：可可价格环比上升，2024年8月为6791.95美元/吨。
▶5. 本周行业要闻
10月13日：9月份居民消费价格主要数据发布，酒类价格同比下降1.3%。10月13日，国家统计局发布9月份居民消费价格主要数据。9月，全国居民消费价格同比上涨0.4%，消费价格环比持平。其中，9月，酒类价格同比下降1.9%，环比下降0.9%；1~9月，酒类价格同比下降1.3%。（国家统计局）
10月14日：仁怀推动酱酒产业链质量提升。10月14日，仁怀酱香白酒产业链首席质量官培训开班。现场发布了《酱香白酒产业链、供应链质量品牌联动提升项目创建倡议书》《酱香白酒产业链一图三清单》以及《质量强链项目成果》，并授予贵州茅台酒股份有限公司为酱香白酒产业联盟盟主单位，启动酱香白酒产业链质量品牌提升联合行动。（微酒）
10月15日：水井坊臻酿八号全系停货。10月15日，四川水井坊股份有限公司发布《水井坊臻酿八号系列产品停货通知》。经公司研究决定，自即日起(含)暂停水井坊臻酿八号系列产品(包括水井坊臻酿八号 38度 500ML*4，水井坊臻酿八号42度500ML*4，水井坊臻酿八号52度500ML*4，水井坊臻酿八号38度500ML*6，水井坊臻酿八号42度500ML*6水井坊臻酿八号 52度500ML*6)的发货和接单。后续接单及发货安排另行通知。（微酒）
10月15日：张贵超任茅台酱香酒营销公司董事长。近日，贵州茅台酱香酒营销有限公司发生工商变更，张旭卸任法定代表人、董事长，由张贵超接任。该公司成立于2014年12月，注册资本2亿人民币，经营范围为茅台酒系列产品的销售等，由贵州茅台酒股份有限公司全资持股。（微酒）
10月16日：山姆全国第50家门店开业。今日，沃尔玛中国官微发布消息称，山姆会员商店东莞店将于10月18日正式开业，这是山姆在东莞的首店，也是全国的第50家门店。（小食代）
10月16日：香港即日起调整烈酒税 。10月16日，香港特区行政长官李家超在香港特区立法会综合大楼会议厅发表《行政长官2024年施政报告》。李家超表示，目前香港对烈酒（酒精浓度多于30%的酒类）征收进口价100%的税款。为促进烈酒贸易，带动物流和储库、旅游和高端餐饮消费等高增值产业发展，特区政府参考取消红酒税带动红酒贸易的成功经验，即日起，进口价200港元以上的烈酒，200港元以上部分的税率由100%减至10%，而200港元及以下部分，及进口价在200港元或以下的烈酒，税率则维持不变。（微酒）
10月18日：社零数据发布，9月社零总额同比增速加快，消费后劲仍足。统计局发布数据显示，今年前三季度，我国社会消费品零售总额（以下简称：社零总额）约为35.36万亿元，同比增长3.3%。其中，9月份的社零总额约为4.11万亿元，同比增长3.2%，增速比上月加快1.1个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额约为3.66万亿元，增长3.6%。按消费类型分，餐饮收入为4417亿元，同比增长3.1%；商品零售额约为3.67万亿元，同比增长3.3%，其中，粮油、食品类，家用电器和音像器材类，通讯器材类9月零售额同比增速均超10%，金银珠宝类、化妆品类的零售额则明显下降。（国家统计局）
▶6. 风险提示
原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。
注：文中报告节选自东吴证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《周专题：复调空间广阔，供给出清复苏在途（维持）》
对外发布时间：2024年10月21日
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■ 东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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