【东吴食饮 | 深度】迎驾贡酒：生态洞藏拾级而上，连创佳绩百亿在望

■钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮。迎驾贡酒品牌来源可追溯至公元前106年汉武帝南巡霍山，公司前身系1955年成立的霍山县佛子岭酒厂，2003年经过国有股权退出转为民营，2015年成为安徽第3家白酒上市公司。公司地处大别山自然保护区，生态环境得天独厚，在生态白酒文化行动打造下，生态品质日益成为迎驾独树一帜的品牌标签。

■大众化营销操盘独树一帜，全要素战略优化再迎丰收。迎驾本轮销售扩张及产品升级起步相比古井、口子窖要晚，但公司的大众化营销操盘独具特色，流程化销售管理落地有声，为迎驾产品厚积薄发打下良好基础。面对过去存在的品牌定位不高、产品结构偏低、营销组织老化等问题，公司自2017年以来，不断优化营销战略，明确“品牌引领、全国布局、核心区域高占有”的目标，任务可分解可执行，强调从品牌、产品、渠道、组织等多要素共同赋能销售，洞藏系列作为战略高地聚焦投入。战略优化助推洞藏系列乘省内消费升级之东风，长期积淀再迎丰收。

■加大品牌投入，迭代渠道管理，强化价盘管控，3大改进助推洞藏起势。公司持续将洞藏系列作为战略高点进行聚焦投入。1）持续深化品牌建设：公司自2018年起，持续开展“三大行动”，品牌互动不断升级，生态体验之旅、国宾盛宴、迎驾洞藏群星演唱会、《寻找掼蛋王》等活动不断提升品牌传播度与美誉度。2）小步快跑稳定价格站位：自2017年起对洞藏系列连续调价，价格调整按照先调终端价后调出厂价、先调核心市场后推省内全局的方式，推动洞藏系列站稳价位，实现渠道高利润、终端高认可度。3）渠道模式更新优化：为激发营销组织活力、强化洞藏推广，公司不断迭代厂商合作模式，2016年尝试联营公司模式，2017年调整为小商制布局，2018年进行客户分级管理，2019年推出千商千万工程，2023年对洞16/20试水终端联盟体模式，渠道管控渐入佳境。

■类年份原浆，洞藏系列雁乘风飞。展望后续，洞藏系列空间开阔：1）从价格带看：2023年迎驾在100~300元价格带市占率约16%，对标古井的37%仍有充分提升空间。目前迎驾洞6自点率上升已成流行之势，省内100元价位销售额增量已与古井不分伯仲；洞9积极抓抢宴席份额，省内200元价位销售额增量紧随古井其后。伴随古井销售主要增量向古8、古16倾斜，预计迎驾未来与古井仍将保持错位竞争。2）从区域市场看：公司洞藏系列扩张路径规划清晰，省内沿合六淮→皖北→皖南持续渗透，全国从省内到省外江浙沪逐步扩张，2023年合肥洞藏系列市占率超10%，古井市占率超40%，龙头份额集中度持续提升。迎驾合六淮市场稳固，皖北市场开拓逐步迎来放量，未来皖南、省外等市场亦有望见证模式复制效果。

■ 盈利预测和投资评级：洞藏系列持续耕耘，其承担的使命意义已类似2008~2023年的年份原浆之于古井，对标来看，我们认为后者天花板尚早，迎驾百亿之路蹄疾步稳。基本维持2024~26年营收预期为81/95/111亿元，同比+20%/18%/16%，调整归母净利润预期至29.0/35.5/42.8亿元（前值29.0/35.8/43.3亿元），同比+27%/22%/20%（前值+27%/23%/21%），当前市值对应PE20/16/14X,维持“买入”评级。

■ 风险提示：经济恢复不及预期、接班人问题、食品安全问题。

前言

公司新一代核心产品洞藏系列的崛起，由长期战略坚定、品牌塑造升级、省内消费升级等多因素共同促成。洞藏系列自2015年推出以来持续耕耘，2020年销售额突破10亿，此后连续保持30%以上同比增速。一方面，洞藏系列放量再度印证公司在大众主流价位打造流行单品的营销操盘能力；另一方面，洞9、洞20等高价位单品持续培育，销售规模拾级而上，公司品牌高度再上台阶，产品升级路径清晰——本轮洞藏系列产品周期之于迎驾，类似2008-2020年年份原浆之于古井。古井年份原浆品系自2008年推出以来，伴随省内消费升级，先后经历2010~2018年80~120元价位献礼版+古5放量、2016~2024年200+元价位古8放量、2020年以来300~600价位古16+古20放量，推动公司营收于2015、2019、2023年先后成功跨越50亿、100亿、200亿规模，古井品牌美誉度、知名度持续提升，省内份额集中度不断突破，省外亦实现2008年以来最好的开拓局面。从古井年份原浆系列的路径看迎驾洞藏系列，我们认为洞藏系列天花板未及，助力迎驾百亿之路。

1. 钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮

迎驾贡酒前身为成立于1955年的霍山县佛子岭酒厂，于2003年完成民营改制，2015年正式登陆上交所，成为安徽第3家白酒上市公司。自2015年高价位产品洞藏系列推出以来，公司价位布局更趋清晰，品牌、渠道全面提升，截至2023年洞藏系列收入占比过半，势能持续释放，推动迎驾收入规模百亿在望。

1.1. 改制之路勇立潮头，更弦易辙蜕变新生

90年代率先混改，03年顺利完成股权私有化。公司现代企业发展最早可追溯至1955年，当时霍山县几家私人糟坊联合成立霍山酿酒厂；随后于1958年，酒厂经公私合营改制成为县属全民所有制企业——国营佛子岭酒厂。

1994年，霍山县政府对佛子岭酒厂，以破除铁工资、铁饭碗、铁交椅为契机，开启企业经营体制改革之路。1997年，佛子岭酒厂实行国有企业改革，经省政府批准设立安徽迎驾酒业股份有限公司，佛子岭酒厂以酒类生产经营资产全部注入折股，迎驾成为混合所有制企业。

2003年，在安徽省“国企股权改制、盘活国有资产”的浪潮下，佛子岭酒厂将迎驾酒业公司股权全部转让，实现国有股权退出。迎驾酒业股份公司于同年11月联合迎驾投资（迎驾集团前身）等主体合资成立安徽迎驾贡酒有限公司。

2011年，迎驾有限进行股份制改制，整体变更为安徽迎驾贡酒股份有限公司，为IPO做准备，此后于2015年成功挂牌上市，成为全国第16家、安徽省第3家白酒行业上市公司。

 1.2. 依托优越地理环境，打造独特品牌印记

千年文化流传，成就迎驾美名。迎驾贡酒起源于公元前106年汉武帝南巡霍山，当地官民以淠水精酿而成的美酒敬献圣驾，帝饮后大悦，迎驾贡酒由此得名，至今流传已有2100余年历史。迎驾一名，既承袭华夏历史底蕴，又彰显中国传统文化的待客之道，与中国礼仪文化一脉相承，公司“大驾光临，喝迎驾贡酒”、“迎驾酒，国人的迎宾酒”等品牌宣传标语深入人心。

自然条件得天独厚，环境禀赋独特出众。迎驾贡酒地处世界酿酒黄金带，安徽省六安市霍山县大别山自然保护区。当地是首批国家级生态保护与建设示范区，全年平均气温15℃，森林覆盖率近80%，生物物种6500余种，是一个生态系统完备的天然宝库。未受污染的生态环境、独特的小山川气候、经竹根过滤的生态剐水以及丰富的微生物群落，为迎驾酿酒提供了得天独厚的自然条件；而大别山脚下的黄岩洞内常年保持20℃温度与85%的湿度，则是不可多得的洞藏酒库，使酒体历经时间沉淀更加醇香。

1.3. 产品矩阵布局完善，洞藏引领结构提升

产品陆续推新，差异化布局。1996年至今，迎驾共经历5次主力产品推新，依次推出迎驾星级系列、百年迎驾系列、迎驾之星系列、生态年份系列、生态洞藏系列。其中，百年迎驾系列和迎驾之星系列布局中低端产品，瞄准大众消费群体；2015年顺应省内消费升级趋势推出洞藏系列，跨越百元价位段，布局中高端及以上的市场，树立产品矩阵。

洞藏系列持续增长，推动公司高速发展。2015-2023年，中高端酒收入从13.8亿提升到52亿元，CAGR=18%，普酒收入从13亿到11.4亿元，CAGR=-2%。公司中高档酒产品主要包括洞藏系列和迎驾之星系列，2023年中高档酒收入占比达77%；其中高价位产品洞藏系列占公司酒类收入约50%，是引领收入增长的主力单品。在结构提升带动下，迎驾毛利率与口子窖之间的差距由2015年的13pcts缩减为4pcts。

2. 回顾所来径，苍苍横翠微

2.1. 大众化营销操盘独树一帜，全要素战略优化再迎丰收

迎驾作为徽酒四朵金花之一，销售扩张及产品升级起步相比古井、口子窖要晚，但公司的大众化营销操盘独具特色，流程化销售管理落地有声，从而助力迎驾产品在大众主流消费价位份额持续位列省内一线梯队，为品牌厚积薄发打下良好基础。经过2011~2014年的徘徊调整，迎驾洞藏系列乘2016年以来省内消费升级之东风，历经长期投入再度迎来丰收。

2.1.1. 起步初期，国营酒企转型摸索，星级贡酒初露锋芒 

1955~1994年，建厂起步，计划经济体制下经历摸索徘徊。1955年，霍山县几家私人糟坊联合成立霍山酿酒厂；随后于1958年改为国营佛子岭酒厂（今迎驾贡酒公司前身）。标准化的管理让本地更多的酒业槽坊陆续加入，酒厂逐渐开始扩大经营，并于1970年代陆续扩建厂房，安装白酒机械化生产线。

1980年代，倪永培被任命为佛子岭酒厂厂长，上任后主导了公司生产设备更新、“佛子岭大曲”商标注册等经营焕新动作，推动公司主营产品从散装酒向附加值高的瓶装酒进行转变，并打出第一句“买得起、喝得惯”的广告语。但受限于计划经济体制，面对改革开放以来省内酒厂的异军突起，公司市场竞争力有限，销售额仍徘徊在千万级别。

1995~2002年，混改潮起，创新推出星级贡酒初露锋芒。1994年，霍山县政府对佛子岭酒厂，以破除铁工资、铁饭碗、铁交椅为契机，开启企业经营体制改革之路。1997年，佛子岭酒厂实行国有企业改革，经省政府批准设立安徽迎驾酒业股份有限公司，佛子岭酒厂以酒类生产经营资产全部注入折股，迎驾成为混合所有制企业。

1995年以来，时任厂长倪永培坚持“变则通、通则兴”，带领全体员工大胆改革，先是学习五粮液酒厂技术，一举结束公司不能生产高档酒的历史；随后又推行“佛子岭”和“迎驾贡酒”双品牌模式来分别运作城市和农村市场。

改制后，迎驾锐意推行产品、渠道及营销创新，成功实现市场突围。1）产品方面，公司针对农村市场，佛子岭特曲（6-10元）在大众消费、婚宴、送礼等不同的场景都相应推出了不同价位产品，成功抓住本埠县乡群众消费。针对城市市场，公司于1996年推出星级贡酒系列产品，首创白酒“星级”命名典范，开创徽酒中高端价位布局先例。其中，三星及以下产品（15-40元）主要通过流通渠道触达城市中低端市场；四星（50元左右）产品主攻酒店渠道，配合迎驾“大驾光临，请喝迎驾贡”的宣传口号，抢占政商务宴请用酒场景。2）渠道方面，公司采取直分销相结合的方式。一方面，成立办事处配合流通渠道经销商扩大各地市场网点覆盖；另一方面，针对城市市场，公司率先开启酒店渠道直销运作，以撬动中高端政商务销售。3）营销方面，公司创新采用在酒盒内放置打火机、港币等新潮营销策略，开瓶有奖的促销方式和清晰合理的价格划分帮助迎驾培育了一大批忠实消费者。1999年，企业销售收入达到了3.2亿元，位居全省酿酒行业前列。此后伴随星级产品价格区域透明，公司又于1999年针对区域市场推出了百年迎驾（终端价58、78元），以弥补市场份额。至2001年，迎驾已成为坐拥近5亿销售额的省内知名品牌。

伴随产品策略突破，公司于20世纪90年代中后期开启全国化征程。此时苏酒正处低潮期，迎驾携三星、四星产品填补了南京市场价格带空隙，成绩斐然。紧接着又锐意进军北京、上海，旨在通过高地市场的品牌形象传播以加强对华北、华东地区的辐射。

2.1.2. 发展前期：迎驾之星再攀销售高峰，生态年份遭遇调整瓶颈

2003~2010年，迎驾之星再创佳绩，省内外双轮驱动。2003年，公司架构重组，成立安徽迎驾集团有限公司，控股设立安徽迎驾贡酒有限公司。此时正逢国内白酒行业发展步入“黄金十年”，白酒需求蓬勃增长。

产品端，公司顺应消费升级趋势，于2003年推出“迎驾之星”系列——“钻石星、金星、银星”三款产品，商超终端售价分别为158元、88元和68元，对老款星级贡酒进行价位升级和迭代。参考口子窖的成功经验，迎驾之星系列产品通过有序提价成功维护金、银星产品价盘保持稳定，从而相比星级产品，更大程度地延长了产品生命周期。银星高峰时期在合肥地区销售额达6亿元，并成功从合肥向其他县市逐步辐射。

区域端，公司以安徽市场为大本营，向江苏、河南、湖北等周边省份扩张，并对北京、上海、广州等核心城市进行战略布局。渠道管理延续直分销模式，并成立办事处协助经销商做市场。得益于产品升级与渠道扩张，公司省内外销售规模快速扩张，销售额由2003年的4.6亿元跃升至2010年的约30亿元。

2011~2014年，行业调整蛰伏蓄势，生态年份折戟沉沙。2010年，省内大众主流价格带升级至80元左右，面对迎驾之星系列产品发展步入成熟期，增长势能减弱，公司全面导入终端价100~400元的迎驾贡生态年份酒系列，旨在拉升产品结构，以10年、20年年份酒作为核心产品，以迎驾之星系列作为主导产品，以迎驾烧坊、古坊作为跑量产品。

然而，随着2012年“三公消费”禁令下发，白酒行业步入深度调整期，以高端政务需求为主的全国名优白酒受到较大冲击，纷纷向下抢占大众消费市场，100~300元价位竞争加剧。同期迎驾经历金银星产品放量后，面临品牌定位不高、产品结构偏低、营销组织老化等问题，内部管理及渠道管理精细化水平有待再上层楼。期间主推的生态年份酒产品，前期经过产品矩阵及价格定位调整，根基未稳；后期为应对市场形势拓宽销路，加大赠酒及补贴力度，又致渠道乱价、库存积压，未能实现势能突破。

2011~2014年，在金银星产品承托下，公司营收规模基本保持稳定，收入规模在30亿元左右徘徊。期间古井、口子窖则凭借100~300元产品的成功放量，实现份额赶超。

2.1.3. 发展中期：全要素优化，夯实洞藏高质量发展之路

2015年至今，着力长远厚积薄发，洞藏系列乘势腾飞。2015年5月，公司成为白酒行业第一家民营上市企业，同年推出“生态洞藏”系列产品，资源重点倾斜，产品矩阵看齐古井、口子窖，逐步抢占品类及品牌文化新高地。经过2015~2020年产品培育蓄势，2020年以来，伴随安徽经济发展红利加快兑现，洞藏系列乘势而上。2015-2023年公司收入CAGR达9%，归母净利润CAGR达16 %，其中2020~2023年收入/归母净利润CAGR分别为18%/24%。

面对过去存在的品牌定位不高、产品结构偏低、营销组织老化等问题，公司自2017年以来，基于长期发展，不断优化营销战略，明确“品牌引领、全国布局、核心区域高占有”的目标，目标兑现更有抓手，任务可分解可执行。

1）战略与时俱进，不断细化。公司于2018年推进“13586”战略，即“1个中心、3大创新、5大调整、8大落实、6大提升”，强调较多的是产品矩阵结合渠道/品牌建设/终端建设/消费者满意度建设等的结合。2021年作为销售改革元年，公司发布“223”营销战略，即两个打造、两大提升、三大完善，首次在营销战略里面提出“打造洞藏重点市场”、“打造学习型团队”，突出业务抓手。2024年倪董事长根据新的发展阶段，明确迎驾“1233工程”，在现有积极局面下，进一步要求及时强化组织要素，加强人才团队及数字化管理建设。

2）洞藏系列作为战略高地，重点突出。2017年公司设立安徽迎驾洞藏酒销售有限公司，着重将渠道资源上向洞藏系列倾斜，推进“1+1+1+N”服务模式落地，即由“1个办事处经理+1个业务经理+多个业务员”为“1个洞藏酒客户”提供精细化服务，打造口碑。2021年“223”营销战略，其中坚定指出要“打造洞藏重点市场”，将业务人员的考核重点转向洞藏系列产品，充分提升销售人员销售洞藏的积极性。2024年提出的“1233工程”，要求重点推进洞藏高端酒产品销售、全面提升安徽市场洞藏产品销量、强力打造洞藏外围样板市场，并继续通过生态体验之旅、迎驾洞藏群星演唱会等活动进一步为品牌声量增势，持续提升产品美誉度和知名度。

我们认为，新的发展阶段，公司摒弃过去通过单一渠道、单一产品做大做强的方式，强调从品牌、产品、渠道多要素共同推进营销，有助于推动洞藏势能持续释放。未来伴随进一步推动公司制度基础完善、管理效率提升、人才梯队建设加强，在稳定的高管团队带领下，公司经营活力和发展后劲有望得到激发。

2.2.2. 产品口碑提升，离不开品牌建设和价格管控能力

持续打造“生态洞藏”理念，强化品牌拉力。迎驾自推出洞藏系列以来，始终持续深化品牌建设，注重品牌价值提升。公司针对洞藏系列开展了一系列品牌推广活动，不断加大市场投入进行中高端消费者培育。2018年起迎驾开展“三大行动”——生态白酒新文化行动、融媒体平台合力行动、消费者体验行动；2021年随着营销战略升级，进一步将三大行动与品牌IP与营销活动打造、品牌互动与口碑营销相结合，2024年将IP及品宣活动进一步具象化，持续开展生态体验之旅，并继续举办迎驾洞藏群星演唱会、《寻找掼蛋王》等IP活动不断提升美誉度，通过国宾盛宴和团建拓展等活动促进消费者的了解，实现品牌传播与产品销量同步提升。

价格有序调整，稳定价格站位。从2017年至今公司小步快跑式的调整洞藏系列产品价格，价格调整先调整终端价和经销商供货价，提升渠道拉力和终端推力，持续营造消费氛围和口碑，在消费者端站稳相应价格站位后公司再对出厂价进行调整；而且围绕省内重点市场六安、合肥、淮南，先对部分核心重点市场进行调整，在逐步实现全省一盘棋。价格的有序调整，让洞藏系列在各个价位段实现了渠道高利润、终端高认可度的优势共振，批价保持稳中有升。

库存管控保持良性，顺价利润提振渠道推力。为巩固渠道利润，公司自2016年起就致力于通过稳价、提价手段稳定价盘，并于2018、2019年多次强调强化价格管控，特别针对生态洞藏系列提出“顺价销售、控价管理”的渠道策略，使得洞藏系列渠道利润维持较好，明显高于省内其他成熟产品。公司洞藏系列采用顺价销售模式，我们估算洞藏系列经销商毛利率约15~20%，终端利润约8~10%。和同业成熟竞品对比来看，洞藏渠道利润更为丰厚，渠道库存更为良性，占款周转相对更快，在渠道推力方面已具有一定优势。

2.3. 渠道建设革故鼎新，多维布局管控升级

内部专设销售公司，对不同产品不同渠道实行分类管理。公司设立迎驾酒业销售公司作为对外销售主体，组织架构推行扁平化管理，下设三大管理中心、普酒分公司及电商子公司。其中，普酒分公司主要负责简装及散装酒销售；三大管理中心负责其余主要盒装酒产品销售，安徽、江苏管理中心主要负责流通及部分酒店渠道，直营、餐饮等渠道则划分至外围管理中心；电商销售公司以线上销售和定制酒销售为主。

2.3.1. 省内模式持续迭代，多层次精进渠道管理

厂商1+1模式，加强厂方渠道掌控。徽酒企业长期深耕省内市场，因资源禀赋的差异逐渐演化出适合自身的渠道模式。古井渠道是厂商主导，口子窖放权大商，迎驾贡酒的模式介于两者之间，早年公司通过大商推行迎驾金星、银星等大流通产品，但为进一步实现区域的深耕与拓展、推行高价位新品，公司自2016年起不断推进渠道模式的更新优化。

2016年以来，公司围绕厂商一体化，不断尝试多元化的合作模式。2016年，为集合大小商力量推动洞藏、金银星等产品的销售，公司推出经销商联营公司模式，旨在通过在各区域设立联营公司（商家与下游终端渠道一体化），对区域市场核心终端实施联销化管理、公司化改造、流程化管控，以便大商带动小商实现市场共赢、终端管控更加扁平。2017年，针对大小商权责利分配及经营积极性问题，公司又逐步回归“厂商1+1”模式，通过扁平化金银星大商以推进洞藏小商制布局。2018年，针对公司分品类分渠道招商体系下，销售团队存在客户对接重复、混乱的问题，公司重新厘清各地客户主体，相应推进客户分级管理。2019年，公司进一步建立经销商交流平台，并推出“千商千万”工程（坚持“大商打造、优商扶持、多商协同”的客户培育工程），协助经销商优化组织架构、薪酬考核、网点建设、物流仓储等环节，以全面提升经销商管理水平。2023年，公司针对高价位产品洞16、洞20，尝试推行类古井的终端联盟体模式，以试水打磨类直营的终端管控操作。

伴随销售规模提升，公司对经销商的管控力度也在逐步加强，过程中兼顾厂方掌控力和渠道积极性。伴随2017年以来的渠道扁平化招商推进，目前公司已完成在安徽市场全面布局到区县，江苏市场全面布局到地级市的渠道渗透。公司经销商总数由2016年底的728个，增加至2023年的1385个，增长90.2%，单商贡献438万元，对大经销商依赖较小。

通过丰富终端形式、缩减渠道层级，大力推进渠道扁平化。2017年，公司开始建立酒店终端、商超、城市直销、会务品鉴等多样化终端覆盖，同时为了应对碎片化得消费行为，设置了多个独立核算利润中心、阿米巴管理模式、采取总部双督查体系、CRM客户管理系统等。2020年，公司渠道培育重心聚焦，强化对于核心烟酒行的管控，提升核心烟酒行的经营能力；大力拓展宴席平台建设，强化宴席酒店的开发，加强与宴席酒店的合作；团购渠道推广一桌式品鉴、品鉴公关和品鉴会销，通过开展高品质体验活动着力培育消费领袖，打造品牌知名度。2021年，公司围绕双核工程（核心终端、核心消费者），开始做包量终端。同时，为跟进渠道管控精细化步伐，公司逐步扩招销售业务人员，截至2023年共有销售人员数量1968名，在徽酒中仅次于古井；为了激发团队能动性，公司销售人员薪酬激励也有所优化，2016~2023年销售人员总薪酬增长超过50%。

布局数字化营销，保障渠道高效运作。公司于2016年提出推进数字化营销工程，同年对安徽、江苏等核心市场 2 万多家终端网点进行了普查和建档，此后不断完善二维码物流追溯体系建设，推进智能营销，搭建数字化营销平台。数字化营销、信息化智能化生产是白酒产业未来的重要方向之一，迎驾贡酒于十三五之初即开始进行布局，数字化体系已逐步搭建完成，能够较好保障渠道扁平化的高效运作。2024年，公司“1233”工程进一步提出要“深化数字化建设，为智慧营销赋能”，要求充分利用数字化手段，规范产品价格体系和利润分配管理；合理配置数字化分析以赋能营销活动，启用团购会员平台，建立团购会员销售模式和C端数据库，形成“用数据对话、决策、服务、管理”的智慧营销模式，推动市场开拓高质量发展。

2.3.2. 省外市场逐步开拓，渠道建设不急不徐

省外聚焦洞藏打造样板市场，有序推进结构升级。公司省外市场分为9个销售区域，在每个区域设立营销中心，其中把江苏、上海作为区域重点。相比安徽市场布局到区、县一级，江苏市场渠道基本布局到地市，聚焦生态洞藏系列。面对当地地产酒竞争，迎驾省外产品结构较省内偏低，洞藏系列起步更晚，当前洞藏产品重点寻求与大商、超商合作，如大丰鑫源、扬州鸿源、南京金兴源等大商以及安徽百川等超商。把大商、超商作为渠道建设重点有利于保障经销商利润，提高经销商的积极性，高效完成渠道拓展。公司通过派驻办事处及业务经理加强对经销商的管控，维护产品价格稳定，防止出现窜货乱价情况，以实现渠道健康运转。未来围绕市场拓展，公司针对乡镇市场成立乡村事业部下沉挖潜，针对城市地区重点打造生态洞藏样板市场，城市外围则以普通白酒为主。

公司省外布局情况领先多数徽酒企业，盈利能力逐步提升。公司省外销售收入仅次于古井贡酒，在徽酒中是省外市场开拓较为成熟的领先酒企。2023年公司省外收入达到 18.84 亿元，2016~2023年收入CAGR达7.6%。同时，省外毛利率也逐渐提升，从 2016年的 63.61%提升至2023年的68.49%，主要因为省外初期通过中低端系列酒百年迎驾等产品推广，伴随品牌知名度和消费者接受度提升，洞藏系列跟进发力中高端市场，带动毛利率有所提升。

2.4. “十六字”方针执行有力，流程管理步线行针

管理实行线上信息化跟进，专项绩效考核保证目标执行高质高效。公司总结多年管理经验，建立了“制度、标准、流程、卡片、表单、计划、预算、考核”十六字管理方针，作为企业管理的底层逻辑。1）建立实施ERP、MES、二维码溯源、移动访销等16个管理信息系统，实现管理信息化。2）每年编制计划大纲和预算方案，制订直属部门、分子公司管理方案，开展绩效考核及技术创新、人力资源、财务等16项专项考核，确保战略落地和经营指标实现。3）开展季度、半年度、年度绩效分析活动，针对不同的业务单位、职能部门，分类设计分析汇报模板，明确绩效分析的内容（财务状况与分析、基础设施及研发投入情况、主要问题及改进措施、经营环境与竞争对手分析等）和图表形式，提高了管理人员的经营分析和决策能力，促进了企业持续改进。

得益于此，公司销售费用保持高效投放，营销活动筹划布局周密，销售动作跟进迅速。在销售费率保持稳中有降的同时，公司费用投放物尽其用，群星演唱会、《寻找掼蛋王》等C端活动收效斐然，大众品牌影响力及认可度不断提升。

3. 类年份原浆，洞藏系列雁乘风飞

3.1. 力挽狂澜，年份原浆助老八大名酒东山再起

古井贡酒2008年砥砺复兴，推出年份原浆系列实现强势崛起，于2019年跨过百亿门槛、2023年迈入双百亿阵营，年份原浆的崛起之路值得借鉴。

2008年古井年份原浆系列问世，迎合省内消费升级大获成功。2008年继新管理层上任，公司持续打造营销铁军（高管团队战略远瞩、营销队伍执行力强、人才储备丰富），同年推出年份原浆系列，辅之以“三通工程”的渠道精耕手段，很好地抓住了安徽高地市场合肥十余年来的居民主流消费价位升级趋势，献礼/古5/古8/古16等产品精准卡位。

第一轮消费升级：2008-2012年房地产驱动。2008~2010年安徽房地产业增长表现突出，2008年全省地产开发投资累计增速达51.5%，在各白酒大省中位居第一；2009~2010年地产投资亦保持较快增长——地产繁荣带动政商务及居民白酒消费需求走强，省内白酒大众主流消费价位自2008年开始向80元升级。同期古井于2009年首先推出献礼版，充分迎合需求趋势，很快实现高速放量。随着2011~2012年省内主流价位快速迈向百元，古井聚焦发力120元的古5，形成了献礼版+古5两大单品齐头并进格局，同期营收占比超过80%，势能强劲。

第二轮消费升级：2016-2018年房地产驱动。随着棚户区改造带动房价上涨，财富效应推动居民消费升级。合肥主流价位段逐步从100元向200元升级，古井着重在商务/宴席渠道推广200元的古8（古7仅在部分区域），体量逐步放大，成为合肥市场主流宴席/商务用酒。

第三轮消费升级：2019-2022年新能源汽车产业驱动。随着国内掀起新能车浪潮，安徽作为国内重要的新能车产业基地，2020年汽车产量突破116万辆，同比增长50%。比亚迪、蔚来等大型车企在皖投资建厂，创造人员就业岗位，并提升居民可支配收入，推动徽酒消费进一步繁荣。2019年以来古16推动合肥大众主流用酒价位逐步升级到200~300元，实现古5→古8→古16的消费升级；同期公司顺势推出古20，终端价格站位600-800元，省内外高举高打，前瞻占据次高端上沿价位。

年份原浆区域布局：省内“小区域，高占有”，省外扩张有序。古井于省内通过加强品牌建设、渠道精耕下沉、强化终端控制等方式，逐步优化区域竞争格局；省外自2021年提出重点打造环安徽省会城市群，加速泛全国化。目前河南/湖北/华东区域实现点状突破，华北、华南陆续呈现快增势头，河北、江西表现反馈较好，全国化扩张稳步蓄力。

1）省内：古井自2009年开启深度分销模式，提升渠道管控力，并加强多元化终端网点（即酒店+烟酒店）及团购布局，相较当时以酒店盘中盘为主的终端操盘方式，进一步拓展渠道覆盖及下沉空间。在营销思路上，古井秉承“三通工程”，要求实现路路通、店店通、人人通，精细化终端网点建设和市场培育，以更好将产品跟渠道、终端、消费者串联，推动古5、献礼版下沉到县乡，古8及以上宴席/商务占比提升。

2）省外：古井全国化扩张梯队业已成形，规模化市场打造正有序兑现模式复制。公司分批次递进打造规模市场、规模网点，省区层面，第一梯队已有4、5个市场达10亿元上下规模（江苏、河南、河北、山东、河南），目标未来3~5年成长至20亿+的根据地市场；第二梯队已储备多个3~5亿市场，规划通过做好组织架构完善、渠道网点建设、厂商关系磨合，实现节点突破，成长为10亿+的潜力市场；第三梯队为边远薄弱区域，目标全部省区均销售过亿，并力争培育1~2个突破点。其中，排头兵江苏市场结构拉升见效明显，2023年规模接近20亿元，23H2以来针对古20费控、价格问题快速响应，及时通过人员调整、控货查窜等方式稳定市场秩序；河南作为起步较早的省外市场，公司自2018年及时调整产品布局战略，聚焦打造年份原浆的高价位产品，主推古7/8中国香+古20（此前是幸福版/老玻贡等低价位产品），以更好发挥公司团购培育及渠道管控优势。其他规模省区如山东、浙江等地通过“大招商、招大商”，借助大商、大终端客情优势拓宽市场份额。公司华北、华南2017~2023年收入CAGR分别达33.20%、23.36%，渐入佳境。

高速增长，强者恒强。受益产品升级、品牌强化及渠道渗透，古井于省内稳坐徽酒龙头位置，省外样本市场点状突破逐步兑现。古井营收相应从2008年的14亿增长到2023年的202亿，CAGR达19%；归母净利润从2008年的不到1亿提升到2023年的46亿，CAGR达38%，成为老八大名酒的一抹亮眼色彩。

3.3. 参考年份原浆，洞藏系列拾级而上

省内中高端价位段保持稳定增长，居民消费量减价增持续推动价位升级。我们测算2023年安徽省内白酒销售规模约470亿元，2021~23年CAGR达14%，保持稳定扩容趋势。分价格带看：1）安徽省内高端价格带由茅五泸占据主要地位，近年保持匀速增长态势。2）300~800元次高端价格带，一方面受益合肥等高地市场消费升级带动，另一方面省内商务消费相对保持稳定，低基数下实现弹性扩张，但其中600~800元价位增量放缓。3）100~300元中高端价格带，2023年销售规模预计达到约184亿元，占比稳定在约40%水平。疫后大众饮酒频次、饮酒量有所下降，但白酒消费支出整体稳中有升，大众消费价位加快从50~80元向100~200元持续升级，推动中高端价位保持增长韧性。

古井、迎驾省内地位稳定，共享安徽消费升级红利。2023年，安徽省内古井、迎驾市占率预计分别达到28%、11%，其中古井在100~600元各价位销售增量齐头并进，迎驾主要在100~200价位兑现份额提升。

1）从价格带空间看，迎驾在主流价位市占率尚低，对标古井仍具备较大空间。迎驾洞藏系列自2020年销售额突破10亿元，此后连续保持30%以上同比增速。其中，100元价位洞6初期受益渠道推力实现快速放量，目前自点率上升已形成流行大势，而200元价位洞9在餐饮渠道优势发挥及政策支持下，陆续在宴席市场获得份额——洞藏产品放量和结构升级具备延续性。

2023年迎驾在100~300元价格带市占率约16%，对标古井的37%仍有充分提升空间。古井年份原浆顺应消费趋势，古5、古8、古16依次引领省内价格带升级，目前迎驾在100元价位销售额增量已与古井不分伯仲，在200元价位销售额增量紧随古井其后。并且考虑古井产品销售主要增量贡献已经向古8、古16切换，古20培育亦已步入领先轨道，预计迎驾未来产品放量与古井仍将保持错位竞争，二者实现竞合共赢。

2）从区域市场空间看，省内皖中氛围日盛，皖北培育起量，皖南逐步开拓，市场仍有较大增长空间。公司洞藏投放规划从合六淮→皖北→皖南逐轮渗透，推进思路清晰，且效果逐步呈现。目前迎驾洞藏系列在合肥占比13%左右，古井市占率超过50%，二者市占率共同提升，进一步挤压省内小品牌份额。

洞藏系列从难到易逐步加大区域渗透，路径清晰。安徽是白酒产销大省，且地产酒众多，价格分布密集，竞争壁垒高。省内区域具有“皖北彪悍、皖中价高、皖南量少”消费特征。从规模角度来看，皖中以合肥为主要市场，消费档次较高，平均主流价位段较省内其他区域领先100~200元。迎驾在站稳六安大本营后，通过直分销相结合的模式，加大合肥市场开发力度，包量终端门店持续增加，餐饮买店数量可观，推动洞藏动销势能渐起，在合肥市占率持续提升。未来洞藏系列扩张路径规划清晰，省内沿合六淮→皖北→皖南持续渗透，全国从省内到省外江浙沪逐步扩张。公司直分销相结合的渠道扩张操作日益纯熟，目前皖北市场开拓已逐步迎来放量，未来随着公司持续深耕布局，皖南、省外等市场亦有望见证模式复制效果。

5. 风险提示     

经济环境疲软。白酒行业的发展与经济的景气度存在较大的相关性，若宏观经济放缓，行业增速整体也会有负面影响。

接班人问题。公司属于民营企业，董事长年过八旬，接班人问题也关乎到公司未来的发展。

食品安全问题。食品安全一直是食品饮料企业红线，若食品安全出了问题，对公司会有很大的负面影响。