【东吴食饮 | 深度】蒙牛乳业：见龙在田，继往开来

■砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇。公司于1999年成立，2004年上市，成立至今共经历五任管理层，组织架构持续进化。2024年3月高飞上任公司总裁，推行以传统优势业务为主体、国际化+创新业务为两翼的一体两翼计划，有望助力公司实现再创一个新蒙牛的战略目标。

■前瞻布局厚积薄发，乳业龙头坚如磐石。（1）奶源：公司通过股权合作持续强化对现代牧业、中国圣牧两个战略性牧场控制，横向对比来看，现代牧业年产量和奶牛存栏量领先行业，2020-2023年蒙牛收奶量占我国生鲜乳总产量比重保持在27-28%，匹配其乳制品终端市场市占率，奶源壁垒夯实公司乳业双寡头地位。（2）渠道：公司早期通过大商制迅速开拓市场，2015年启动并推进RTM项目以减少渠道层级、提升直营占比，2017年开始在新事业部组织架构下基于细分品类进行渠道下沉；2021年以来公司渠道优化效果逐步显现。（3）营销：公司通过子母品牌框架开展营销活动，强营销投入+高营销效率强化双寡头地位，近年来广宣费用投放理性，但品牌力依然领先行业。

■液奶短期受益周期向上，长期聚焦结构升级。（1）短期：2021年9月开始的第三轮奶价调整期时间长、幅度大，供需失衡导致24H1公司业绩承压，2024Q2起上游加大去产能力度、下游乳业政策提振需求，有望推动原奶在2025年达到供需平衡，未来随着行业供需改善、竞争趋缓，公司有望迎来盈利拐点。（2）中长期：高端白奶龙头特仑苏持续进化，有望助力公司常温白奶结构升级，液奶基本盘稳固；低温鲜奶仍处品类渗透期，公司有望通过完善产品矩阵、供应链和渠道布局，实现量利齐增；酸奶功能化升级空间较大，公司有望通过产品升级实现高质增长。

■战略布局多品类，稳步推进国际化。（1）奶酪：奶酪渗透空间广阔，公司有望协同妙可巩固奶酪龙头地位。（2）冷饮：东南亚冷饮市场发展潜力较大，公司通过并购艾雪迅速成为东南亚冷饮龙头，未来随着艾雪成熟模型复制，公司有望以东南亚为桥头堡完善国际布局。

■提升分红率+回购，股东回报有望提升。2022年以来公司资本开支逐步回落，现金流改善，未来随着公司业务稳步发展、内部效率提升、合理安排资金使用，公司分红率有望持续提升。2024年8月公司发布股份回购计划，在未来12个月内拟回购公司股份价值最高达20亿港元。分红率提升+回购逐步落地，公司股东回报有望强化。

■盈利预测与投资评级：公司是乳制品龙头，短期产业周期拐点渐近，公司有望受益于行业供需改善；中长期来看，公司液奶结构升级空间较大，奶酪、冷饮等业务有望齐头并进，维持公司2024-2026年营收预期为927.4/955.4/980.6亿元，同比增速为-5.96%/+3.02%/+2.6%；维持归母净利润预期为43/48.4/53.2亿元，同比增速为-10.6%/+12.5%/+10%，对应PE分别为14/12/11倍，24-26年PE低于可比公司平均值，叠加公司有望持续提升股东回报，维持“买入”评级。

■风险提示：原奶价格大幅波动风险，竞争加剧风险，商誉减值风险，食品安全问题

▶ 1.   砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇

▶▶1.1.   脚踏实地高质发展，群星璀璨组织蝶变

风云二十载，深耕行致远。1999年牛根生创立蒙牛集团，2004年公司于港交所上市，2014年3月成为入选恒生指数成份股的中国乳业第一股。2009年公司与中粮集团达成战略合作，中粮集团成为公司第一大股东，蒙牛正式进入“中粮时代”。2012年公司与丹麦Arla Foods达成战略合作，Arla Foods成为公司第二大战略股东，推动公司接轨国际标准。2020年公司制定五年规划，提出“再创一个新蒙牛”，战略目标持续升级。目前公司已经布局液奶、冷饮、奶粉、奶酪、运动营养等品类，乳业版图日臻完善。

中外资股东背景雄厚，收并购完善多品类布局。截至2024H1，中粮集团控股、欧洲乳业巨头Arla Foods参股的中粮乳业投资有限公司合计持有公司23.84%的股权，中粮集团为公司第一大股东，中外资股东背景雄厚，助力公司深耕国内市场的同时迈向国际化。公司通过收并购持续完善上下游布局，在奶粉业务中通过收购雅士利、贝拉米夯实全球竞争力，在奶酪业务中通过收购妙可蓝多享受协同效应，在冷饮业务中收购东南亚领导品牌艾雪，在奶源方面通过控股现代牧业、中国圣牧来强化奶源建设，参控股公司业务线丰富。

全球化乳企奋进拼搏，战略目标逐步升级。2006年公司提出要在2010年进入世界乳业20强，2009年公司在全球奶业公司中位列第19位，成为首个跻身世界乳业前二十强的中国乳企，提前完成五年战略规划。2011年公司提出新的五年规划目标是世界乳业前10强和国际化，并为此制定了清晰的业务增长战略和核心能力培养战略，2017年公司首次进入全球乳业10强，顺利完成2011年战略规划。2017年公司提出2020年实现销售额千亿人民币目标，但受疫情、出售君乐宝等因素影响，2020年公司未能完成规划。2020年公司进一步提出“2025年，再创一个新蒙牛”的战略目标，未来公司有望在经营管理双轮驱动之下实现高质量发展。

管理层迭代推动组织架构进化，新CEO有望开启发展新阶段。公司成立至今共经历过五任管理层，管理层风格差异推动组织架构持续进化。

1）1999-2012年牛根生、杨文俊时代：1999年牛根生创立蒙牛乳业，担任公司董事长、总裁。2006年蒙牛十大元老之一杨文俊开始担任集团主营子公司内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司总裁，并于2009年正式成为公司总裁。牛根生、杨文俊时代期间，公司以产品品类为基础划分事业部，其中常温、低温、冰淇淋为三大核心事业部。

2）2012-2016年孙伊萍时代：2009年中粮集团入主蒙牛，2012年中粮系高管孙伊萍成为第三代总裁，从产业链角度出发，按照原奶、生产、物流、营销等职能划分重组组织架构，以促进对全产业链的管控。

3）2016-2024年卢敏放时代：2016年卢敏放成为公司第四代总裁，将组织架构重新调整回事业部制，打造常温、低温、奶粉、冰品等独立运营的垂直事业部，以实现各业务单元均衡发展，加强资源协同与风险管控。

4）2024年开启高飞时代：2024年3月26日起高飞担任公司总裁及执行董事，其于1999年加入蒙牛，历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等职务，2016年起担任集团副总裁、常温事业部负责人，为公司内部培养成才的销售骨干。目前高飞沿袭卢敏放时代的垂直事业部架构，推行以传统优势业务为主体、国际化、创新业务为两翼的一体两翼计划。

股权激励深度绑定团队，激发内部活力。公司推出限制性股票激励计划、购股权计划、可换股债券等多种形式激发员工活力。2013年公司推出限制性股票激励计划，授予对象包括公司董事、高管、雇员及集团经销商，并于2022年将此项计划延长至2026年。购股权计划方面，公司分别于2005年和2016年推出为期十年的购股权计划，持续激励内部优秀员工。2021年1月24日公司发布40亿人民币的5年期定息可换股债券，作为雇员激励计划下认购的金融投资产品，与“五年再创一个新蒙牛”战略目标相呼应。

产品矩阵完善，多品类齐头并进。公司产品、品牌矩阵丰富，布局UHT奶、酸奶、乳饮料、低温鲜奶、冰激凌、奶粉、奶酪等多个细分品类。2016年-2024H1液态奶占公司收入比重超过80%，其中常温奶高端产品升级成效显著，低温鲜奶打造核心双品牌每日鲜语和现代牧场。2024H1公司冷饮/奶粉/奶酪收入占比分别为8%/4%/5%，冷饮业务成长性较强，2017-2023年收入CAGR=15.7%，高于整体。公司通过收并购布局冷饮、奶粉、奶酪等新业务：奶粉业务方面，公司分别于2013年收购雅士利、2019年收购贝拉米；奶酪业务方面，2022年妙可蓝多并表，目前公司奶酪业务以妙可蓝多为主要运营平台；冷饮业务方面，公司于2021年收购东南亚领先的冰淇淋品牌艾雪。

OPM韧性较强，液奶盈利能力优化。2021-2022年受原奶成本上涨影响，公司毛利率略有承压，但公司坚持控费，销售费用率优化推动公司OPM和归母净利率持续提升。2023-2024H1原奶供大于求推动奶价下行，成本红利释放推动公司毛利率改善，但由于奶源消化压力较大，行业竞争加剧，公司销售费用率略有提升、喷粉减值增加，综合成本、费用影响，公司OPM仍稳健提升，但受减值、联营公司收益减少等因素影响，公司归母净利率表现疲软。分部来看，2021-2023年公司液奶分部经调整税前利润率从6.7%提升到7.5%，盈利能力优化，奶粉、冷饮分部利润率波动较大。

产能稳步扩张，支撑公司高质量发展。公司持续加强全国生产布局，2016年公司规模化、集约化的奶源比例达到100%，2023年公司在全国共设有生产基地45个，并设在印度尼西亚2个、澳洲2个、菲律宾1个及新西兰1个生产基地，年产能共有1404 万吨，2020-2023年产能复合增速达到12%，有效支撑公司成长。

乳企龙头奶源优势较强，双寡头地位稳固。横向对比我国主要乳企旗下规模化牧场，伊利股份旗下优然牧业和蒙牛乳业旗下现代牧业年产量和奶牛存栏量领先，龙头上游控制力较强。生鲜乳是乳制品最大的单一原材料，龙头对上游原料强控制导致行业集中度较高，2020-2023年蒙牛收奶量占我国生鲜乳总产量比重保持在27-28%，基本匹配其在乳制品终端市场中的市占率。考虑到上游牧场重资产属性突出，我们认为未来资金实力强劲的龙头乳企有望持续夯实奶源竞争力，乳企双寡头地位稳固。

▶▶2.2.   渠道：贯彻RTM渠道战略，持续推进渠道下沉

公司早期通过大商制迅速开拓市场。早期公司采取大商制进行渠道开拓，联手实力较强的经销商迅速占领高线市场，2004年公司全国独家第三方经销商数量超过1000家，2005年进一步拓展到超过2500家，在保持一线市场领导地位的同时逐步开发二三级市场。伊利则从2006年起在全国推出纵贯南北，辐射东西的“织网计划”，推广扁平化渠道管理，由总部直接参与进行深度分销。大商制易于利用大经销商资源快速铺开，但大商制下经销商话语权高，渠道下沉效率较低；深度分销初始时推进速度慢，但企业对终端掌控力度强，可以持续有效下沉。2004-2007年蒙牛收入增速快于伊利，2007年蒙牛收入体量超过伊利，但2009-2011年伊利增速均高于蒙牛，并于2011年收入反超蒙牛。

孙伊萍时代启动RTM项目，推进渠道扁平化。2012年4月孙伊萍担任公司CEO，开始全面调整销售渠道体系：（1）缩减销售管理系统层级，决策方由总部向销售前端前移；（2）对原有的常温、低温、冰淇淋营销中心进行资源整合，依据销售管理、渠道营销等关键职能搭建统一平台；（3）制定终端标准化流程及检查流程，对所有终端售点实行标准化管理。2015年公司启动并加快推进RTM项目，确立以经销商为主体，经销商、销售公司及核心业务单元（CBU）长期并存发展的销售运营模式，加强经销商直控体系，逐步提高销售公司和CBU模式下的直营销量占比。渠道层级减少+直营占比提升推动公司渠道效率提升，但公司品类众多、发展情况不一，营销资源整合成统一平台导致公司总部话语权过重，部分培育期品类无法得到充足资源发展。

卢敏放时代深化RTM策略，加速渠道下沉。2016年9月卢敏放开始担任公司CEO，2017年完成新事业部制组织变革后，在新事业部组织架构下，公司市场营销管理由常温、低温、奶粉、冰淇淋事业部各司其责，基于细分品类进行渠道下沉。

•常温事业部：2018年进一步完善RTM布局，联合镇村通工程，加速渗透三四线城市及乡镇市场，并推行星火计划，加强镇村终端覆盖。2019年常温事业部“智网系统”已100%覆盖全国市场，实现销售管理数字化。2023年公司常温业务已覆盖乡镇超2.6万个，系统化覆盖乡镇网点超80万家。

•低温事业部：2017年低温成立14个销售管理大区，深耕传统商超，开拓电商等新渠道。2018年4月启动核心及A类市场渠道，打造精耕样板市场，同时加强零售系统线上线下合作。2020年快速布局新零售，持续通过提升网点数量、优化渠道结构及完善数字化管理等方式，不断深化渠道下沉。

•鲜奶事业部：2017年底公司设立鲜奶事业部。2019年基于以经销商为主、直营为辅、重点布局现代渠道的渠道策略，公司鲜奶产品覆盖到华东、华南、华北、华中及东北等区域24个省份和50个重点城市。

•奶粉事业部：秉持婴配聚焦母婴渠道、营养品聚焦KA商场、新渠道新产品全面发展的渠道策略。

•冰品事业部：加大布局新零售、便利店及自动售卖机，同时加大直营布局。

销售费用率高于竞对，近年费用率优化。2012年公司开启渠道扁平化改革后直营占比增加，销售费用率提升，2021-2023年随着RTM战略和数字化转型深化，公司销售费用率较2018-2020年有所降低，线下渠道效率提升。横向对比来看，受直营渠道占比较高、渠道下沉较晚等因素影响，2013年至今公司销售费用率始终高于伊利，未来随着渠道改革深化，公司销售费用率优化空间较大。

▶▶2.3.   品牌：多元化营销，品牌力领先行业

多元化营销，子母品牌充分联动。公司通过子母品牌框架开展营销活动，充分整合内部营销资源，提升营销效率。公司母品牌突出品牌价值，聚焦官方活动IP，先后成为中国航天员专用牛奶、NBA中国官方合作伙伴、金砖国家峰会服务产品、北京环球度假区官方合作伙伴、FIFA世界杯全球赞助商等，并于2018年签约梅西为品牌代言人，持续提升蒙牛品牌的认知度。子品牌则以冠名综艺节目、签约热门明星、扫码红包等营销活动为主，有利于各品牌结合自身特点开展精准营销。

强营销投入夯实行业地位，双寡头品牌力领先行业。2012-2023年伊利、蒙牛广宣费用体量远超区域乳企新乳业，龙头乳企营销资源丰富、实力雄厚，进一步夯实双寡头地位。根据Brand Finance发布的《2024年全球乳制品品牌价值10强榜单》， 伊利蝉联第一，蒙牛全球第三地位稳固，仅次于达能。

营销效率较高，近年来广宣费用投放理性。2012年孙伊萍总裁上任后成立了分管不同品牌类别的品牌中心，依据不同的方向和重点管理每一类品牌，并重新梳理子品牌整体架构，制订了集中资源打造个别重点品牌的策略，品牌发展重点为特仑苏、纯甄等。但由于竞对伊利强势培育常温酸，双寡头竞争加剧，2012-2016年伊利、蒙牛广宣费用率均有所提升。2016年卢敏放总裁到任后，公司各品牌营销资源投入更为均衡，低温、冷饮、奶粉、奶酪等品类齐头并进，营销资源协同利用+双寡头竞争缓和推动公司广宣费用率2020-2022年回落。横向对比来看，2012年至今伊利广宣费用率均高于蒙牛，反映出蒙牛高效营销能力。

▶3.   液奶成长性：短期受益周期向上，长期聚焦结构升级

▶▶3.1.   短期：行业原奶周期向上，公司盈利拐点加速

2021年9月开始的第三轮奶价调整期时间长、幅度大。供给端，2019年原奶供需紧平衡，下游乳企为抢占奶源开始加码上游，奶牛存栏量于2019年9月见底后回升；由于奶牛养殖周期为2年，2021年9月起原奶新产能释放，生鲜乳供应量提升。需求端，疫情影响消退+宏观经济疲软致23年至今需求走弱，2024年1-7月我国乳制品产量同比下降3.4%。生鲜乳供需剪刀差放大导致奶价持续下行，2021年9月-2024年9月生鲜乳价格下滑27.6%，需求走弱超预期+规模化牧场抗压性较强导致本轮原奶周期比以往调整时间更长、幅度更大。

上游加大去产能力度+下游政策提振需求，预计25年原奶有望供需平衡。供给端，原奶供大于求导致上游牧场经营压力较大，上游加速淘汰产能，24年4-6月我国奶牛存栏数量持续环比回落，截止到2024年6月末，我国奶牛存栏量630万头，较24Q1末减少16万头。需求端，2024年9月农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，其中提到，要促进牛肉牛奶消费，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。2024年7月中国奶业发展战略研讨会反馈，2024年上游产能增长率需达到-5%才能缓解产能过剩，我们认为未来随着政策逐步落地，乳制品需求有望提振，我们预计25年原奶有望实现供需平衡。

供需失衡致公司24H1盈利能力承压，未来周期向上有望推动公司盈利能力改善。原奶供需失衡导致乳企奶源消化压力加大，行业竞争被动加剧，根据天猫淘宝数据，2024年4-7月蒙牛特仑苏、伊利金典等常温白奶重点品类均价均同比下降，吨价承压叠加费用率提升、减值损失增加等因素影响，24H1公司销售净利率同比-0.3pct，盈利能力承压。未来随着原奶供需边际改善，行业竞争有望边际缓和，公司盈利能力有望进入向上通道。

▶▶3.2.   中长期：精耕基本盘，聚焦结构升级

▶▶▶3.2.1.   常温白奶：特仑苏守擂高端市场，液奶基本盘稳固

常温白奶市场进入成熟期，未来行业以价增为主。经济发展、消费者健康意识推动2009-2014年我国常温白奶市场高速发展，但随着渗透率提升，2015年起常温白奶市场逐步进入成熟期，2015-2023年市场规模复合增速4.75%，其中量价CAGR分别为1.3%/3.5%，欧睿预计2023-2028年我国常温白奶市场规模CAGR=3.85%，其中量价CAGR=0.78%/3.1%，行业增长以价增为主，结构升级为主要方向。

常温白奶双寡头格局稳定，蒙牛特仑苏领军高端白奶市场。我国常温白奶市场双寡头格局稳定，凭借奶源、渠道等优势，双寡头伊利、蒙牛合计市占率从2014年的67%提升到2023年的87%，2023年伊利、蒙牛市占率分别为44%/43%，双寡头体量相当。高端白奶细分品类中，蒙牛特仑苏市占率领先，2023年特仑苏在饮用奶市场中市占率11.2%，高于伊利金典和光明优加。

公司常温白奶价格带丰富，K型布局完善。公司常温白奶主要包括蒙牛、特仑苏等品牌，其中特仑苏定位高端，蒙牛主品牌定位平价，产品价格带丰富，覆盖多层次消费人群需求。横向对比来看，公司主要常温白奶产品定价略低于伊利，产品性价比较高，但特仑苏有机梦幻盖、特仑苏沙漠有机等超高端系列产品定价较高。

特仑苏持续进化，有望推动公司常温白奶结构升级。2005年公司推出中国首个高端乳品品牌特仑苏，率先抢占高端白奶阵地，此后持续细分产品线，如于2008年推出特仑苏有机奶，2016年升级特仑苏优质乳蛋白含量和钙含量，2018年公司率先推出梦幻盖有机纯牛奶，2019年升级梦幻盖包装开启特仑苏3.0时代，2021年推出沙漠有机纯牛奶。随着产品矩阵完善，特仑苏规模持续扩张，2021年销售额超300亿元，成为乳制品行业明星大单品。未来随着渠道下沉和产品推新，特仑苏有望稳健增长，有效推动公司常温白奶产品结构升级，公司常温白奶基本盘稳固。

▶▶▶3.2.2.   低温鲜奶：品类仍处渗透红利期，公司有望量利齐增

我国鲜奶市场仍处于渗透期，行业成长性较强。随着健康意识提升、冷链基础设施完善，我国鲜奶渗透率从2018年的18%提升到2023年的39%，2015-2023年我国鲜奶市场规模复合增速8.3%，其中量价CAGR分别为4.4%/3.8%，渗透率提升带来的量增为行业主要增长动力。对比常温奶，我国鲜奶渗透率仍有提升空间，欧睿预计2023-2028年我国鲜奶市场规模CAGR=7.3%，其中量价CAGR=4%/3.2%，行业增速高于常温白奶市场，成长性较强。

低温鲜奶市场区域割据，蒙牛市占率仅次于光明。短保属性导致低温鲜奶运输半径受限，整体市场较为分散。光明在华东区域以鲜奶起家，品牌力强劲，西北区域鲜奶龙头为新希望，华北地区则为三元。近年来蒙牛、伊利等全国性乳企积极布局鲜奶业务，凭借奶源、渠道、品牌优势快速发展，尼尔森数据显示，2020年蒙牛低温鲜奶市占率11.2%，仅次于光明。

公司鲜奶业务双品牌运作，每日鲜语高端鲜奶龙头地位稳固。公司于2017年底开设鲜奶事业部，聚焦每日鲜语和现代牧场两大核心品牌，其中每日鲜语定位高端市场，现代牧场定位中端市场。公司通过营销+推新持续夯实每日鲜语高端鲜奶标杆地位，2019-2021年每日鲜语销售额持续高增，2023年每日鲜语在高端鲜奶中品牌认知度领先。营销方面，2020年每日鲜语签约汤唯为品牌代言人，进一步扩大品牌影响力；推新方面，2019-2023年每日鲜语先后推出有机鲜牛奶、4.0低脂鲜牛奶等健康升级产品，并于2022年推出子品牌“小鲜语”，开辟低脂低卡的轻鲜奶赛道，满足年轻消费者健康化需求。

完善供应链布局+发力新零售渠道，公司鲜奶有望量利齐增。公司持续完善鲜奶业务渠道及供应链布局，强化鲜奶核心竞争力，2021-2023年公司鲜奶业务连续量利齐增。供应链方面，2019-2021年公司持续完善鲜奶工厂布局，并于2019年与阿里巴巴携手建立天鲜配平台以打造全程冷链低温鲜奶到户配送模式，提升鲜奶配送效率。渠道建设方面，2018-2019年公司稳步推进线下销售网络扩张，疫后渠道碎片化推动公司加速拥抱新零售渠道，2023年公司保持电商份额第一，其中永辉、沃尔玛、山姆、盒马等系统均实现份额第一，新零售渠道建设卓有成效。未来随着产品矩阵、供应链布局、渠道布局持续完善，公司鲜奶业务有望稳健增长，盈利能力有望优化。

▶▶▶3.2.3.   酸奶：回归品类价值，助力高质增长

酸奶市场近年承压，双寡头格局稳定。受KA渠道客流下降、品类老化等因素影响，2018-2023年我国酸奶市场规模CAGR=-2.3%，2020-2023年受消费疲软等因素影响，我国酸奶市场规模连续四年萎缩，行业承压。市场格局上看，我国酸奶行业双寡头格局稳定，2014-2018年蒙牛市占率高于伊利，但受君乐宝出表影响，2019-2023年伊利市占率均高于蒙牛，2023年伊利、蒙牛酸奶市占率分别为31%/24%。

对标日本，我国酸奶功能化升级空间较大。对标日本，我国乳制品消费结构较为初级，酸奶等高附加值产品消费占比低于日本。日本乳业龙头明治自上世纪70年代以来持续进行酸奶的高端化、功能化升级：1996年明治保加利亚式酸奶 LB81被授予特定保健用食品称号；2000年明治推出具备保护肠胃、抑制幽门螺杆菌的益生菌酸奶LG21，填补了酸奶在提高个人免疫力领域的空白；2015年明治推出可以影响嘌呤的PA-3酸奶，2019年PA-3酸奶以功能性表示食品的形式重新投入市场，并且在包装上明确了其具有降低尿酸值的功效。未来随着中国本土企业的消费者教育，我国酸奶品类升级潜力较大。

回归品类价值，产品升级有望推动公司低温酸奶业务高质量增长。蒙牛低温酸奶业务聚焦美味、营养、功能三大赛道升级创新。在功能赛道上，公司分别于2006年和2009年推出低温酸奶冠益乳和低温乳饮料优益C，2009年冠益乳获国家食品药品监督管理局批准为保健食品，2019年优益C推出突出核心卖点活菌的全新包装，持续夯实产品功能性定位。在美味赛道上，公司持续丰富主品牌、冠益乳、优益C等产品口味，2023年进一步推出“每日鲜酪”新品牌，定位“好吃到舔勺”的酪酸奶。在营养赛道上，2023年公司升级母品牌产品，推出“鲜活酸奶”，以奶源鲜、菌种鲜、工艺鲜为差异化卖点，打造更高标准的营养基础酸奶标杆产品。2024H1低温酸奶行业持续承压，公司通过产品创新实现逆势增长，未来随着渠道下沉、产品升级，公司酸奶业务有望稳步增长。

▶4.   其他业务：战略布局多品类，稳步推进国际化

▶▶4.1.   奶酪：品类渗透空间广阔，协同妙可完善战略布局

奶酪市场发展潜力较大，妙可蓝多奶酪市占率第一。随着营养健康理念普及、乳企产品创新，我国奶酪渗透率从2020年的23%迅速提升到2022年的33.5%，欧睿国际数据显示，2023年我国奶酪零售市场规模达到111.3亿元，2018-2023年CAGR为12.3%，其中量价CAGR分别为14.8%/-2.2%。受消费力疲软等因素影响，2023年至今行业增速放缓，但横向对比其他国家，我国人均奶酪消费量较低，未来渗透空间广阔。2021年妙可蓝多凭借大单品儿童奶酪棒，市占率超过百吉福，成为奶酪市场龙头企业，2023年妙可蓝多/百吉福市占率分别为25.3%/17.8%，行业格局集中。

并表妙可，完善奶酪战略布局。2020年起公司多次增持妙可蓝多股份，2022年11月底妙可蓝多并表，截止2023年末公司持有妙可蓝多股权36.43%。2024年7月妙可蓝多通过现金收购蒙牛奶酪100%股权以解决同业竞争问题，未来公司有望在供应链管理、产品研发、品牌渠道等方面对妙可蓝多进行赋能，协同效应释放有望进一步巩固公司奶酪龙头地位。

▶▶4.2.   冷饮：东南亚为国际化桥头堡，艾雪成功经验有望复制

气候优势+消费水平提高，东南亚冷饮市场发展潜力较强。随着亚洲经济的快速发展，东南亚迅速成为全球许多行业的主要增长引擎。东南亚地跨赤道，全年气温较高，冷饮市场的季节性限制小。近年来印尼、菲律宾冰淇淋市场规模稳步发展，2020-2023年复合增速分别为9%/6%，预计2023-2029年复合增速分别为3%/8%。

艾雪迅速成为东南亚冷饮龙头，助力公司打开东南亚市场。2021年3月底公司完成收购东南亚领先的冰淇淋品牌艾雪，加速布局东南亚市场。通过创新产品开发、全面发展社交媒体、现代渠道进店，艾雪在东南亚市场的产品力、品牌力和渠道力快速提升，2023年艾雪位居印度尼西亚份额第一、菲律宾份额第三，并积极拓展越南、泰国等中南半岛市场。未来随着艾雪成熟模型复制到其他地区和业务，公司有望以东南亚为桥头堡持续推进国际化。

▶5.   股东回报：提升分红率+回购，股东回报有望提升

2022年以来资本开支逐步回落，公司现金流改善。2019-2021年公司为强化产业链竞争力，加大收并购、自建产能力度，资本开支较高，2022年以来公司逐步收缩收并购和产能扩张，资本开支回落，现金流情况逐步改善。我们认为公司目前产能布局完善，已经进入资本开支收获期，未来随着资本开支收缩，公司现金流情况有望改善。

提升分红率+发布回购计划，未来公司股东回报有望持续提升。现金流改善推动公司分红率从2022年的30%提升到2023年的40%，横向对比伊利股份及港股其他食饮企业，公司目前分红率和股息率仍有较大提升空间，我们预计未来随着公司业务稳步发展、内部效率持续提升、合理安排资金使用，公司分红率有望继续提升。2024年8月公司发布股份回购计划，在未来12个月内拟回购公司股份价值最高达20亿港元，未来随着回购逐步推进，公司股东回报有望进一步提升。

▶6.   盈利预测及投资建议

• 分品类收入及毛利率预测：

1）液态奶：24年行业需求疲软+原奶供大于求加剧竞争，预计公司液奶收入承压，25-26年随着公司常温白奶结构升级、低温鲜奶加速渗透、酸奶功能化升级，公司液奶收入有望加速增长；预计2024-2026年液态奶有望收入增速-6.6%/+2.2%/+2.3%。

2）冰激凌：24年艾雪在东南亚市场稳步发展，但考虑到国内冷饮需求疲软+库存高企，预计公司冷饮业务收入疲软；25-26年随着国内冷饮需求回暖、艾雪在东南亚持续扩张，公司冷饮业务有望回暖；预计24-26年冰激凌业务收入增速为-12.3%/+6.1%/+7.3%。

3）奶粉：随着出生人数回升，公司婴配粉业务有望回暖，叠加成人奶粉稳步扩张，我们预计2024-2026年奶粉业务收入增速为-7.2%/+0.3%/+1.2%。

4）奶酪：随着公司和妙可协同效应逐步释放，公司奶酪业务有望持续发展，我们预计2024-2026年奶酪业务收入增速为+9.1%/+14.7%/+4.6%。

5）毛利率：24年原奶价格下降有望推动公司毛利率改善，25-26年随着原奶逐步供需平衡，公司成本红利减弱，预计毛利率有望维稳，综合来看预计24-26年公司毛利率分别为38.2%/38.1%/38.1%，同比+1.1/-0.2/+0.1pct。

• 利润端：

1）销售费用率：24年行业供需矛盾突出，行业竞争加剧，预计公司销售费用率略有提升，25-26年随着行业供需关系改善，公司费用率有望优化，预计2024-2026年公司销售费用率为26.1%/25.8%/25.6%，同比+0.5/-0.2/-0.2pct。

2）OPM：24年成本红利有望推动公司OPM提升，25-26年随着公司强化控费，公司OPM有望持续提升，预计24-26年公司OPM分别为6.69%/7.07%/7.41%，同比+0.43/+0.38/+0.34pct。

见龙在田，继往开来，维持“买入”评级。公司是乳制品龙头，短期产业周期拐点渐近，公司有望受益于行业供需改善；中长期来看，公司液奶结构升级空间较大，奶酪、冷饮等业务有望齐头并进。我们维持公司2024-2026年营收预期为927.4/955.4/980.6亿元，同比增速为-5.96%/+3.02%/+2.6%；维持归母净利润预期为43/48.4/53.2亿元，同比增速为-10.6%/+12.5%/+10%，对应PE分别为14/12/11倍。我们选取伊利股份、新乳业、光明乳业、燕塘乳业等乳企作为可比公司，公司24-26年PE低于可比公司平均值，叠加公司有望持续提升股东回报，维持“买入”评级。

▶7.   风险提示

原奶价格大幅波动风险。原奶价格大幅上涨会给公司带来成本压力；原奶供大于求引起的原奶价格大幅下跌会加重公司奶源消化压力；因此奶价大幅波动都会影响公司盈利能力。

竞争加剧风险。乳制品市场规模广阔，下游需求旺盛，行业内乳企众多，鲜奶、奶酪等新业务竞争激烈，或扰乱公司的费用投放策略，可能导致品牌迭代及格局发生变化。

食品安全问题：食品安全或产品质量事件将导致公司品牌受损，销售受到冲击。

商誉减值风险：公司子公司较多，如果子公司经营不佳引发商誉减值，公司盈利能力可能承压。