投资要点
■速冻食品：需求疲软且竞争加剧，龙头韧性更佳。Q3消费普遍承压，下游餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争加剧，压力向中游餐饮供应链赛道传导，餐供龙头营收和盈利表现承压，但仍呈现韧性。安井在Q2、Q3整体收入虽然降速，但是主要受到子公司小龙虾业务的拖累，主业仍连续增长。1）收入端：安井食品以小B端客户为主，今年以来的收入走势和餐饮社零数据走势基本一致，保持小个位数增长。大B企业边际放缓，叠加去年的高基数影响，千味央厨和立高在大B端都有一定承压，同时两者小B端的需求也没有明显起色。三全食品以C端客户为主，今年以来持续下滑，除了需求较弱，商超流量恢复不明显。2）利润端：核心受竞争加剧的影响，费用投放增加，安井食品、千味央厨、三全食品归母净利率均出现环比、同比下滑，立高食品自身策略调整，低基数下环比、同比均有提升。
■休闲零食：渠道和品类均有亮点，增长领先各子板块。一方面渠道红利仍在延续，零食量贩渠道+内容电商仍是增长最快的渠道。另一方面具备研发实力的公司通过大单品放量拉动营收增长（比如盐津铺子的鹌鹑蛋、魔芋制品，劲仔的鹌鹑蛋，有友的脱骨鸭掌等）。1）收入端：三只松鼠、盐津铺子2024Q3的营收同比增速保持在20%以上，万辰集团则爆发式增长，有友食品Q3因新品放量实现接近30%的营收同比增长；劲仔食品和甘源食品的营收同比增速也在10%以上；洽洽食品环比Q2改善，实现同比正增长；良品铺子仍处于战略调整期。2）利润端：成本红利显现，盈利水平整体提升。2024以来零食行业大部分原材料如油脂等成本保持低位；去年成本较高的小鱼干、鹌鹑蛋、葵花籽、鸡爪价格从高位回落。整体看，大部分零食企业2024Q3的归母净利率同比均有提升；盐津铺子归母净利率同比下降主要系去年净利率基数较高，尤其去年同期税率较低。
■泛餐饮连锁业态：必选好于可选，聚焦提升单店店效。泛餐饮连锁业态本文主要指连锁卤味零食，连锁餐桌卤味，连锁早餐等，同样面临需求疲软、价格竞争加剧的压力，但根据品类属性不同也存在差异，可选品类好于必选品类。当下连锁业态上市公司的策略更多以提升单店质量为主，短期放慢门店扩张步伐。1）收入端：巴比主营早餐，有一定承压但好于可选属性较强的休闲卤味，略有下滑；紫燕食品以餐桌卤味为主，营收同比中个位数下滑，休闲零食属性为主的绝味食品营收同比双位数下滑。2）利润端：鸭副成本高位回落，同时小麦、鸡肉等原材料价格整体低位。大部分公司2024Q4的归母净利率均实现同比提升。
■投资建议：2024年年初至今大众品板块成本红利和渠道红利体现较为明显，其中大部分公司受益于成本回落，净利率有显著改善；当前居民消费理念习惯趋变，下游渠道同步变革期，效率更高的渠道崛起，对原来的传统渠道造成一定冲击，在此期间积极拥抱新渠道的企业也享受到了新兴渠道高增的红利。往后展望：1）短期看2024Q4和2025Q1，更多需要关注春节旺季的动销情况，结合去年的基数情况和近期的边际催化，三只松鼠去年货节基数不算高，今年以来加快线下布局。2）中期看2025-2026年，我们认为渠道变革仍会延续，推荐有能力积极拥抱新渠道的公司，比如盐津铺子、三只松鼠等，高度关注万辰集团。此外经历近几年需求疲软、成本波动和行业价格竞争，龙头相对而言更具备抗压能力，部分赛道行业集中度在稳步提升，需求逐步修复后预计龙头的行业地位、竞争优势会进一步凸显，看好安井食品。
■风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、成本红利衰减及食品安全风险。
1. 速冻食品：需求疲软且竞争加剧，龙头韧性更好
Q3消费普遍承压，下游餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争加剧，压力向中游餐饮供应链赛道传导，餐供龙头营收和盈利表现承压，但仍呈现韧性。多维数据尤其社零数据走势可察整体消费疲软，下游餐饮需求2024Q1在春节带动下有一定修复，但是进入Q2、Q3淡季后表现疲软。社零餐饮收入同比增速Q3保持中低个位数增长，限额以上餐饮企业则表现更弱。餐饮（港股）板块的营收在今年以来也呈现下滑趋势。餐饮上市企业中，包括肯德基、太二在内的连锁企业客单价同比持续下滑。总结来说，餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争情况在加剧，餐饮下游压力也会相应地向中游餐饮供应链赛道传导，餐饮供应链集中的速冻板块，龙头营收盈利也表现为承压。
2. 休闲食品：渠道和品类均有亮点，板块增速领先
3. 连锁业态：必选好于可选，聚焦提升单店店效
成本高位回落，利润率修复。2023年鸭副成本高位，2023Q3开始逐步回落至10元/kg左右，成本回落后毛利率已大幅修复。同时小麦、鸡肉等原材料价格整体低位。巴比（取扣非净利率）、绝味、煌上煌2024Q3的归母净利率均实现同比提升。
4. 投资建议
5. 风险提示
消费修复不及预期风险：经济下行导致消费修复受阻，次高端及以上产品价格带上升以及扩容可能不及预期。
行业竞争加剧风险：一方面行业内竞争持续加剧推动食品企业持续出清，另一方面由于竞争加剧导致食品企业盈利能力不稳定。
食品安全风险：食品安全内部控制是公司的声誉基石，若出现食品安全事件，公司的业绩以及形象都会遭到严重打击。
■ 免责声明
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■ 东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
■ 特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
