【东吴食饮 | 推荐】白酒：刺激政策修渠引水，估值修复拨云见月

■ 24年vs14年，政策加码，水到渠成。9月24日以来，国新办发布会、政治局会议等频频释放刺激政策加码信号：1）是流动性方面，央行宣布下调存准，并降低OMO及LPR等贷款利率。2）是资本市场方面，宣布创设支持股票市场的流动性工具，包括证券、基金、保险公司互换便利、股票回购增持再贷款，并发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施。3）是经济刺激方面，中央政治局会议定调积极，提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰，并且首次提到促进地产市场“止跌企稳”。政策组合拳密集公布，有望沿风险偏好修复（“三个区分开来”、地产“止跌回稳”等表述积极）→入市资金修复（外资short cover反转、ETF认购放大、上市公司回购增持增多、股票市场流动性支持工具落地等）→基本面修复（居民房贷利息支出下降提振消费、地产链压力缓解等）路径对股市实现积极传导。我们认为，当前情形与2014年存在相似性，认为行业估值有望先于盈利确认底部拐点，随后盈利二阶导改善将进一步强化板块情绪支撑。1)风偏改善、增量资金入市是拉动估值底部修复的充分条件。14年7月，券商两融业务放松；24年9月，提出设立支持股票市场的货币工具等。2）伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期将迎来边际修正。14年中秋过后，全年盈利预期趋于清晰，且年内酒企均主动控货去库，业绩下滑风险基本出清；24年中秋，旺季动销负增引导行业预期充分下修，酒企亦纷纷降速去库，白酒库存、批价硬着陆风险有望缓解。3）地产政策松绑进一步强化未来增长信心。14年9月，地产全面下调首付及贷款利率，此后半年内接连4次降息；24年9月，政治局会议首提地产“止跌回稳”，后续政策方式与执行力度值得期待。

■ 行业周期底部渐进，板块走势春光渐暖。1）2022年以来，白酒行业（剔除茅台）当年PE从25~30倍压缩至10~15倍，反映伴随宏观不确定性加强，行业估值范式从PEG向DCF稳增长模型转变，预期收紧导致市场不愿意对未来增长定价。此次流动性改善叠加顺周期预期提振推动的估值修复，路径反之亦然。①预计业绩稳定的白马标的将首先站稳DCF框架下的15xPE；②伴随经济刺激政策渐进，盈利预期修复有望推动白马标的实现跨年估值切换（2025年预期从此前担忧下滑~中单增长，温和修正至中单~双位数增长）；③乐观情形下，业绩保持行业领先的白酒标的，估值有望再次切回PEG定价框架。2）伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期后续有望迎来边际修正，关注25年春节前后：①经过24中秋国庆~25春节的需求压力测试，行业悲观盈利预期消化充分。②预计2025年多数酒企业绩目标将维持务实盘整基调，经过春节旺季消化，白酒库存担忧有望逐步缓解。③25Q2起婚喜宴步入旺季，24年低基数基础上，预计需求同比有正向承托。④届时白酒同期基数亦已全面回落。

■ 投资建议：参考2014年白酒指数走势以及当前白酒估值所隐含的市场预期，认为白酒板块估值拐点将早于基本面拐点确认。24Q4经历中秋国庆悲观情绪集中释放、年底跨年度预期重塑，在刺激政策助力下，乐见板块估值见底回升。受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，白酒作为早周期品种，且业绩稳定性较强，攻守兼备属性突出。1）业绩稳定+股息率突出个股，存在股东增持再贷款的资金面支撑，推荐估值对风险偏好敏感、估值修复空间较大的泸州老窖、贵州茅台，关注珍酒李渡。2）存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，行业周期底部左侧，推荐业绩增长能见度较高的，山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒。

■ 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。

1. 24年vs14年，政策加码，水到渠成

1.1. 顺周期刺激政策加码，分母端迎来积极修复

       9月24日以来，国新办发布会、政治局会议等频频释放刺激政策加码信号：

       1）是流动性方面，央行在国新办新闻发布会上宣布下调存准，并降低OMO及LPR等贷款利率。

       2）是资本市场方面，央行宣布创设支持股票市场的流动性工具，包括证券、基金、保险公司互换便利(首期操作规模5000亿元）以及股票回购增持再贷款（首批3000亿元），并发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施。证监会同日发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，要求主要指数成份股公司需披露市值管理制度，长期破净公司需披露估值提升计划。

       3）是经济刺激方面，中央政治局会议定调积极，提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰。关于地产托底，央行提出降低存量房贷利率至新发放房贷利率，统一首套房和二套房首付比例；中央政治局会议首提促进房地产市场止跌回稳。关于促进消费，上海市随即举办新闻通气会介绍《我市服务消费券发放方案》，投入市级财政资金5亿元。

       政策组合拳密集公布，有望沿风险偏好修复（“三个区分开来”、地产“止跌回稳”等表述积极）→入市资金修复（外资short cover反转、ETF认购放大、上市公司回购增持增多、股票市场流动性支持工具落地等）→基本面修复（居民房贷利息支出下降提振消费、地产链压力缓解等）路径对股市实现积极传导。白酒行业作为早周期品种，且周期左侧业绩稳定性仍强，在顺周期政策加码背景下，估值有望率先修复。

1.2. 类2014，白酒估值将获有力承托

       当前情形与2014年存在相似性，认为行业估值有望先于盈利确认底部拐点，随后盈利二阶导改善将进一步强化板块情绪支撑。1)风偏改善、增量资金入市是拉动估值底部修复的充分条件。14年7月，券商两融业务放松；24年9月，提出设立支持股票市场的货币工具等。2）伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期将迎来边际修正。14年中秋过后，全年盈利预期趋于清晰，且年内酒企均主动控货去库，例如国窖宣布停货+库存回购等，业绩下滑风险基本出清；24年中秋，旺季动销负增引导行业预期充分下修，酒企亦纷纷降速去库，白酒库存、批价硬着陆风险有望缓解。3）地产政策松绑进一步强化未来增长信心。14年9月，地产全面下调首付及贷款利率，此后半年内接连4次降息；24年9月，政治局会议首提地产“止跌回稳”，后续政策方式与执行力度值得期待。

       流动性层面，2024与2014年均经历流动性由紧转松，股市迎来增量资金承托。

• 2014年，此前金融“去杠杆”导致银行系统爆发钱荒，并进一步引发流动性危机，股市低迷不振，直至7月官媒发声要以多种方式降低融资成本，并且券商“两融”业务迎来放松，增量资金入市盘活大盘走势。

• 2024年，此前中美利差导致外资持续流出，叠加公募基金净卖出限制，股市活跃度持续走弱，而9月央行提出创设支持股票市场的流动性工具（股票回购增持再贷款等），帮助提振股市估值中枢，特别是业绩稳定+股息率突出的优质白马标的，资金面预期显著改善。

       行业中观层面，2014年酒企业绩压力集中出清，呵护盈利预期企稳；而2024年随着酒企陆续控速去库，行业盈利预期有望实现良性修正。

• 2014年，在酒企加码系列酒布局、茅台扩大招商、老窖停货+回购库存等动作带动下，白酒板块业绩压力逐步出清。经过14Q3中秋国庆旺季，板块全年业绩预期趋于清晰，好于此前担忧业绩腰斩的悲观预期，推动板块市值回升。

• 2024年，酒企自24Q2起陆续转向降速控货基调，帮助库存及批价风险温和释放。预计2025年多数酒企业绩目标将延续务实盘整基调，经过25年春节压力测试，市场对白酒库存周期硬着陆导致业绩下滑的担忧有望逐步消除。

2. 行业周期底部渐进，板块走势春光渐暖

2.1. 从估值框架看行业PE筑底修复路径

2.1.1. 本轮白酒估值下杀经历估值范式与估值久期的双重转变

      本轮白酒下跌，主因行业估值体系大幅下移。2021年以来，伴随经济发展步入转型阶段、人口老龄化趋势加剧，市场对于消费长期增长前景的不确定性担忧放大，白酒市值持续下杀。一方面源于业绩预期较此前的乐观展望有一定下修，另一方面估值体系也伴随盈利增长前景变化发生显著切换。

       业绩方面，白酒龙头盈利兑现稳定性强，十四五期间业绩预期下修幅度相对可控。以山西汾酒为例，2021~2024年期间对于十四五“终局”的盈利预期波动不大，2021年行业繁荣顶峰，参考公司十四五400~500亿收入规划，给35%~40%净利率，当时对2025年的盈利预测给到160~170亿区间；到2024年，市场预计公司2025年收入约450亿元上下（参考wind一致预测），利润150亿出头，2024年给出的市场一致预期较2021年仅下修约10%。

       估值方面，伴随宏观不确定性放大，市场风险偏好走弱，白酒行业估值范式经历了从PEG到DCF甚至是DDM的切换；估值久期也在快速收缩，从终局估值定价向当年年估值定价切换。PEG范式隐含的估值假设是未来10年盈利增速维持10~20%，按远期给10~15倍PE，年化10%左右收益率倒推，即当前PEG可以给到1~1.5*g。而DCF范式隐含的估值假设是按短期低增长甚至不增长预期，给8%左右的贴现率，即PE给到12~15倍。

       2021年繁荣顶峰阶段，白酒市值参考酒企十四五规划一度炒到25~30x 25PE，即对景气上行阶段终局盈利（2025年盈利）按照PEG框架进行定价。而2024年板块周期性探底阶段，白酒市值定价只愿意给到10~15x当年PE，在DCF框架下，隐含的盈利假设是中长期低增长甚至不增长，并且短期甚至有负增长可能（估值给到当年PE 15x以下的，系按照业绩可能出现的下滑幅度进行估值折让）的悲观预期。

3. 投资建议

       参考2014年白酒指数走势以及当前白酒估值所隐含的市场预期，认为白酒板块估值拐点将早于基本面拐点确认。24Q4经历中秋国庆悲观情绪集中释放、年底跨年度预期重塑，在刺激政策助力下，乐见板块估值见底回升。

       受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，白酒作为早周期品种，且业绩稳定性较强，攻守兼备属性突出。1）业绩稳定+股息率突出个股，存在股东增持再贷款的资金面支撑，推荐估值对风险偏好敏感、估值修复空间较大的泸州老窖、贵州茅台，关注珍酒李渡。2）存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，行业周期底部左侧，推荐业绩增长能见度较高的，山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒。

4. 风险提示

       消费修复不及预期风险：经济复苏进度不及预期或导致消费修复兑现缓慢，次高端及以上产品价格带上升以及扩容可能不及预期。

       行业竞争加剧风险：一方面行业内竞争持续加剧推动酒企持续出清，另一方面由于竞争加剧导致酒企盈利能力下降。

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公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

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