【东吴食饮 | 总结】白酒24Q3：控量去库，筑底加速

2.1.  高端白酒：节奏务实，韧性凸显

高端酒企单季增速环比放缓，全年目标稳步推进。2024Q3茅台、五粮液、老窖总营收分别同增15.6%、1.4%、0.7%，归母净利分别同增13.2%、1.3%、2.6%。 

贵州茅台：目标稳步兑现，优化量价统筹。24Q1~Q3营收、归母净利润分别为1207.8、608.3亿元，同比+17.0%、+15.0%；对应24Q3营收、归母净利润分别为388.5、191.3亿元，同比+15.3%、+13.2%。24Q3公司酒类收入同比增长15.8%，围绕全年15%收入增速目标稳健兑现。1）茅台酒24Q3收入同增16.3%，其中经销渠道普飞配额投放同比波动不大，非标投放有所加速，增量主要体现在生肖、100ml小茅、公斤装等；直销渠道线上i茅台估算Q3非标茅台投放同比持平左右，增量主要是100ml小茅贡献；直销渠道线下投放同比加快，该部分Q3整体收入同增48.5%，预计主要是茅台酒贡献。2）系列酒24Q3收入同增13.1%，增速放缓1是茅台1935调整线上i茅台投放，2是在24H1较快增长基础上，公司7~8月适当控货以稳定价盘波动。年内茅台1935通过调整费用投放政策、开放招商等手段，预计仍将保证年度任务顺利完成。24Q3以来，为更好实现销售任务的保质保量完成，公司思路明确：1是渠道结构优化，茅台高价产品投放更多向线下渠道倾斜，旨在通过调动终端资源加大优质客户的需求挖掘；2是产品主次清晰，普飞保持控量投放以稳定价格主轴的同时，更多由生肖、精品、公斤装、小茅等尚有顺价利润空间的产品承担量价增量贡献；3是持续推进国际化市场开拓，24Q3公司海外销售同比增长17%，较去年有所加速。我们认为，公司2024年能够保障完成全年经营计划，2025年在宏观逐步企稳、渠道信心偏弱背景下，经营计划将理性趋稳，综合平衡量价空间。

五粮液：边际降速，节奏务实。24Q1~Q3实现营收679亿元，同比+8.6%，归母净利润249亿元，同比+9.2%。对应24Q3营收173亿元，同比+1.4%，归母净利润58.7亿元，同比+1.3%。Q3收入/利润分别同比+1.4%/1.3%, 1是高基数扰动(23Q3单季同比达17%)；2是24Q3中秋高端送礼需求遇冷，动销环比承压。①普五24年明确经销配额只减不增，目前回款进度90%+，部分区域已完成全年回款任务，Q3中秋后出货节奏有所放缓，预计对单季收入同比有一定拖累。②1618、低度持续培育终端消费氛围，配合红包投放增强渠道推力，主抓宴席开瓶场景，预计前三季度分别兑现20%+、10%左右收入增长。③经典五粮液成立平台公司后，各地尚在招商筹备过程中，预计年内收入贡献不大。年内普五动销保持稳健，看好24年量价策略转变为中长期价格空间打好基础，同期1618、低度、文化酒等产品多点开花，需求弱势环境下仍实现增量开拓。

泸州老窖：及时调整，承前启后。24Q1~Q3实现营收243.0亿元，同比+10.8%；归母净利115.9亿元，同比+9.7%。对应24Q3实现收入74.0亿元，同比+0.7%；归母净利35.7亿元，同比+2.6%。Q3收入降速符合预期，主因公司以动销去库为先，降速保质以便更好兑现长期良性增长。24Q3公司收入增速回落，主因中秋旺季高端需求遇冷，渠道拿货更趋谨慎。公司年中以来逐步淡化回款任务要求，旺季主要要求做好开瓶动销，旨在通过控货去库以巩固渠道、化解风险。①前三季度国窖收入同比预计回落至中低单，在五码系统加强货物流向管控背景下，国窖渠道库存水平保持2~3个月水平，开瓶率稳中有升，我们认为国窖收入增速基本反馈真实动销水平。其中，华北、西南保持较快增速，华东调整，华中相对承压。②前三季度泸系中档酒收入同比预计回落至约10%+，西南区域特曲60、华北区域老泸特销售反馈相对积极。沿“双品牌、三品系、大单品”主线，公司多价格带产品呈现互补互促态势，年内国窖开箱开瓶保持稳定，窖龄和泸特开瓶保持较高水位，扫码红包、千一万三、双124工程等举措持续做强消费氛围。当前消费不振背景下，公司产品真实开瓶成功经受压力考验，产品结构弹性调节保障收入稳健兑现。公司立足健康可持续发展，主动降速，不掩后劲潜力。

2.2.  次高端白酒：出清加速，盈利承压

次高端酒企承压明显，商务场景仍待恢复。2024Q3次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井4个标的）合计收入、利润增速分别为-0.4%、-2.0%。其中汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒收入分别同比+11.4%/+0.4%/-30.9%/-67.2%，利润分别同比+10.4%/+7.7%/-79.2%/-213.7%，后续伴随经济复苏力度加强，商务消费场景恢复，次高端酒企报表弹性有望重现。

山西汾酒：应付裕如，指挥若定。前三季度实现营收313.6亿元，同增17.2%；归母净利113.5亿元，同增20.3%。单三季度实现收入86.1亿元，同增11.4%；归母净利29.4亿元，同增10.4%。2024前三季度公司酒类收入同增17.5%，单三季度同增11.4%，增速放缓1是如实反映动销走弱变化；2则体现公司省外市场（主要是长江以南）从渠道扩张的汇量增长转向提质强基阶段，整固期公司为保证价盘稳定及渠道信心，未做贸然压货动作。24Q3公司省外回款安排适度放松，单季收入增速相应回落至12.1%（累计同增21.4%）；省内大本营市场保持稳固，围绕全年双位数增长稳步推进，单季收入同增12.1%（累计同增11.6%）。分产品看：①Q3单季公司产品结构较Q2有一定修复，估算青花、腰部、玻汾增速相对均衡。②Q3累计来看，估算同比增速：腰部>玻汾>青花。其中青20增长降速，在次高端商务消费不振背景下，公司选择通过保利润、不压货的方式，以稳定渠道信心、巩固渠道质量，以便更好穿越周期。公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素，看好经过队伍年轻化更新及省区整固调节，未来公司有望迸发更为长效的增长动力。

舍得酒业：降速调控，缓而图之。前三季度实现营收、归母净利44.6、6.7亿元，同比-15.0%、-48.3%；单三季度实现营收、归母净利11.9、0.8亿元，同比-30.9%、-79.2%。24Q3公司酒类收入同比下滑33.2%，收入体量环比Q2基本一致，同比增速较Q2进一步回落，主因旺季舍得仍延续严格的控货稳价节奏。1）分产品看：Q3公司中高档/普通酒收入分别同比下滑35.6%、14.9%，其中，正贡献主要有：舍之道同比保持约20%增长，沱牌光瓶T68等产品小体量实现快速增长；负拖累体现为：品味舍得及更高价位产品明显下滑，沱牌定制产品有所收缩。2）分区域看：24Q3省内/省外收入分别为3.5/7.0亿元，同比分别下滑21.6%、37.8%，省内年初以来下滑幅度仍好于省外，其中成都及遂宁大本营经过控货调控，目前批价整治亦显现成效。3）24Q3公司经销商队伍基本保持稳定，期末经销商数量2763家，环比减少46家。24Q3公司立足长期，一方面，坚定去库稳价，品味控货同时加强价格梳理，主动化解渠道风险；另一方面，规划通过数字化手段加强宴席市场份额抢占，并推动舍得渠道下沉“百县千镇”，积极开拓增量需求。未来伴随动销去库效果显现，预期2025年有望走出业绩低谷。公司舍得与沱牌双品牌交替驱动，Q2舍得主动去库调整，以夯实长期发展质量；同时沱牌光瓶及窖龄特曲等盒装产品，因地制宜做强当地消费氛围，有序推动全国化扩张。

酒鬼酒：逆境承压，摩砺以须。24Q1~Q3收入/归母净利/11.9/0.6/0.5亿元，同比-44.4%/-88.2%，24Q3收入/归母净利2.0/-0.6亿元，同比-67.2%/转盈为亏。分产品看，①内参预计Q3收入降幅较H1波动不大。年内内参老版库存逐步消化，甲辰版则控货稳价、按需发货；Q3高端酒需求普降背景下，动销难度较大，公司未强求回款。②酒鬼预计Q3收入降幅较H1明显扩大。2024年公司明确加强样板市场及核心终端建设，省内红坛宴席场景开瓶改善，但省外市场仍待调整净化，Q3回款随行业放缓。③湘泉及其他系列增速波动主因内品经过前期快速放量，阶段性推进库存消化。当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC联动成果逐步显现，期待公司收入规模止跌企稳。

水井坊：业绩符合预期，平稳过渡。24Q1~Q3营收37.9亿元，同比+5.6%，归母净利润11.3亿元，同比+10%，24Q3营收20.7亿元，同比+0.4%，归母净利润8.8亿元，同比+7.7%，分产品看，高档酒Q3收入同比-2.0%，产品仍在培育期、动销表现仍待恢复；中档酒Q3收入同比+87.2%，以天号陈为代表的中档酒受益于百元价位带需求，放量维持成长势头。展望未来，新总经理胡总上任后，新财年规划平稳务实，公司高端化、单品聚焦策略不变，期待后续外部环境好转带动经营进一步改善。

2.3.  地产酒：苏皖内部分化加剧，冀陇省酒稳步前行

区域龙头回款兑现相对稳定，大众价位带承担放量任务。24Q3地产酒上市公司整体营收、归母净利增速分别为-14.9%、-29.6%，其中古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒利润增速好于收入，老白干延续20%+利润增速。

古井贡酒：收入符合预期，毛销差持续改善。24Q1~Q3收入190.7亿元/同比+19.5%，归母净利润47.5亿元/同比+24.5%；对应24Q3收入52.6亿元/同比+13.4%；归母净利11.7亿元/同比+13.6%。分产品看，前三季度预计古5及以上收入同比增长约25%，其中古20公司主动控货推动库存消化，收入增速放缓至双位数；古16加码费投、消费氛围已逐步形成，宴席市场反馈较好，预计保持30%左右收入增长；古7省外加大铺市力度预计实现高增，古8、古5受益省内大众消费升级，分别兑现15%+、25%+收入增速。2024年公司后续销售兑现压力不大，市场工作重点保障营销质量，古20稳价格、强渠道持续推进，古7、古8推宴席、铺网点落地有声，看好公司省内外均打开后三百亿增长新天地。

迎驾贡酒：适度降速，释放风险。24Q1~Q3分别实现营收55.1亿元、归母净利20.1亿元，同比+13.8%、+20.2%；对应24Q3分别实现营收17.3亿元、归母净利6.3亿元，同比+1.6%、+3.7%。24Q3在渠道主动去库背景下，公司未做额外压货，收入相应适度降速。24Q3公司酒类收入单季同比+3.3%，累计同比+15.1%，增速环比放缓，1是年内消费走弱，动销增长趋缓，报表适时释放压力；2是中秋备货在省内竞对保持终端占款高压背景下，烟酒店拿货回款态度更趋谨慎；3是为应对后续需求变化的不确定性，适当留有余力。根据渠道调研反馈，公司实际动销增速仍然相对保持积极，好于发货及收入确认表现。分产品看：前三季度中高档酒收入同增18.6%，其中估算洞藏保持约25%增速，金银星兑现个位数增长；普酒收入同增2.4%，与产品调整及结构升级有关。年内公司通过“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，推动洞藏系列势能保持积极。从价格带空间来看：安徽大众主流消费价位拾级而上，居民用酒加快向百元以上价位切换。目前迎驾洞6自点率上升已成流行之势，省内100元价位份额增量已与古井不分伯仲；洞9积极抓抢宴席份额，省内200元价位份额增量紧随古井之后。参考古5、古8规模，看好洞6、洞9仍有较大施展空间。

洋河股份：加速调整，着眼长期。24Q1~Q3营业总收入275.2亿元，同比-9.1%，归母净利润85.8亿元，同比-15.9%，24Q3营业总收入46.4亿元，同比-44.8%，归母净利润6.3亿元，同比-73.0%，24年公司营销策略及渠道管控仍处梳理阶段，Q3销售增长压力边际放大，预计水晶梦、天之蓝通过加大买赠力度推动销售表现好于平均，M6+控货稳价，海之蓝受竞争影响预计下滑幅度较大。期待M6+经过控货调整打好百亿基础，手工班真年份产品重振公司品质及品牌形象。此前公司24~26年年度现金分红总额不低于归母净利的70%，且不低于人民币70亿元（含税），即现价股息率不低于6%，高分红夯实股价安全边际。

今世缘：理性降速，砥砺奋进。24Q1~Q3营收99.4亿元，同比+18.8%，归母净利润30.9亿元，同比+17.1%，24Q3营收26.4亿元，同比+10.1%，归母净利润6.2亿元，同比+6.6%。分产品看，24Q3特A+、特A类产品收入单季同比分别为11.7%、9.6%，累计同比分别为18.9%、21.9%，估计淡雅、对开、V系增速相对好于整体。其中，V系在小体量基础上持续开拓，伴随省内品牌宣传、消费培育饱和式投入有效落地，V3动销体量有所巩固。四开换代后价格体系基本实现过渡，批价稳定在410元左右，Q3伴随需求趋弱且公司减促稳价，增速环比回落。对开受益部分消费需求价位下移，实现价稳量增。淡雅强基计划持续推进，渠道建设、网点布局力度加大，目前已在省内多地步入起量正轨，在100+元价位份额实现快速提升。展望未来，省内市占率稳步提升，省外点状市场耕耘思路清晰，增长势头仍在。

老白干酒：河北、安徽增速放缓，税率波动放大利润弹性。前三季度实现收入40.9亿元，同比+6.3%；归母净利5.6亿元，同比+33.0%。单三季度收入实现16.2亿，同比+0.3%；归母净利2.5亿元，同比+25.2%。24Q3公司酒类收入单季、累计分别同比+5.9%、+11.9%，Q3增速放缓，主系河北本部影响，其次安徽省内竞争加剧亦造成一定拖累。1）分品牌/区域看：①24Q3河北收入同增1.6%，增速持续放缓，主因河北政务系统纪律巡查力度加大，当地用酒招待活跃度受损，Q3高档酒-剔除武陵（主要是河北省内核心产品）收入同比增速为4.5%，略好于当地中低档产品表现。②24Q3安徽文王收入同比下滑7.1%，与安徽省内区域酒竞争加剧、终端库存挤压加大有关。③24Q3湖南武陵收入同增18.2%，增速环比略有回升，与渠道开门红打款节奏修复有关。④24Q3山东孔府家收入同增30.4%，经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q3公司高档酒、中低档酒收入分别同增9.9%、2.3%，100元以上产品增速主系武陵拉动，中低档酒增速回落与安徽文王增速放缓及河北产品调整有关。伴随动销承压、河北省内环境变化，公司收入增长阶段性放缓，但降本控费推动利润弹性仍保持积极释放。

金徽酒：结构升级稳扎稳打，费效优化持续兑现。24Q1~Q3营收23.28亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33亿元，同比+22.17%，对应24Q3营收5.74亿元，同比+15.77%；归母净利润3807.33万元，同比+108.84%。1）分产品看：24Q3公司300元以上/100~300元/100元以下收入分别为1.6/3.1/0.8亿元，同增42.1%/14.9%/-24.3%，百元以上产品占比提升7pct。公司Q2淡季推动渠道调控及价格调整，推动旺季前渠道库存消化至良性水平；Q3则重点围绕年份、柔和系列开展订货会促销，推动回款实现较快增长，预计二者当前合计占比已超50%。2）分区域看：24Q3省内/省外收入分别为3.7/1.7亿元，同增4.4%/37.9%。省内持续推动营销转型、夯实价格体系，Q3增速环比有所放缓，主系公司着力推升产品结构并巩固提价后价格表现，适当调控省内发货节奏，百元产品收入阶段性放缓，百元以上产品在Q3升学宴、婚喜宴等场景表现较好。省外市场坚持模板市场打造，加大C端培育投放，24Q3省外经销商净增加13家，未来期待甘青新、陕宁一体化建设成效持续显现。公司省内稳扎稳打，市占率提升进度基本符合预期，省外营销转型效果已初步显现，看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，预计全年兑现可期。

24Q3我们统计17家白酒上市公司中，24Q3净利润增速快于营收增速的有7家，24Q3毛利率同比提升的酒企仅有5家。

24Q3白酒板块毛利率为82.34%，同比提升0.24pct。分板块看，高端酒、次高端、区域酒24Q3毛利率分别同比+0.84pct、-1.65pct、-3.35pct。

3.2.  费用率：销售费率小幅上行，管理费率保持平稳

费用率方面，24Q3白酒企业销售费用率同比+0.16pct至11.1%；管理费用同比基本持平。销售费用率同比小幅提升，渠道随量促销费用保持收缩，C端营销投入则借助数字化手段加强费用落地管理。

3.3.  营业税率：整体平稳，季度同比略升

营业税率方面，24Q3白酒板块营业税率同比小幅提升0.23pct，1则与基数波动有关，2则与酒企基酒生产节奏安排变化有关。

3.4.  利润增速：龙头弹性延续，盈利分化加剧

利润同比增速方面，24Q3高端（9.19%）＞次高端（-2.04%）＞地产酒（-29.6%），其中茅台、山西汾酒、古井贡酒、老白干酒、金徽酒实现双位数增长。

4.  投资建议

白酒报表压力加速释放，在大众需求保持韧性背景下，主动释放库存/报表风险，业绩先抑后扬算是众望所归。考虑2024年底酒企大多延续控货去库，在2025春节需求有望环比企稳基础上，预判龙头酒企有望在24Q3~25Q1期间较大程度完成渠道库存风险化解，2024年底、2025年初报表预期具有一定的跷跷板效应。

9月上涨后白酒回调有限，1是增量资金入市背景下，被动基金权重股配置加大；2是预判刺激政策或围绕内需改善发力，食饮板块或将受益。后续随动销/基本面边际改善，看好白酒估值中枢有望修复至20-25x区间，空间良好。重视白酒业绩稳定+股息率突出个股，以及24H2降速释压充分的优质酒企（2025年预期改善可期）。短期地产酒攻守兼备、胜率更优，中长期头部酒企仍稳健，推荐迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒，关注古井贡酒、五粮液、贵州茅台、舍得酒业、珍酒李渡等。

5.  风险提示

消费修复不及预期风险：经济下行导致消费修复受阻，次高端及以上产品价格带上升以及扩容可能不及预期。

行业竞争加剧风险：一方面行业内竞争持续加剧推动酒企持续出清，另一方面由于竞争加剧导致酒企盈利能力下降。