投资要点
■事件：公司发布2024年三季报。
■2024Q1-3：公司实现营收约30.48亿元，同比+21.8%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36亿元，同比+28.11%。
2024Q3：公司实现营收约10.58亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比-3.84%。
■中国区保健品渠道变革拖累收入表现，其余区域保持稳健增长。根据公司交流反馈，24Q3整体收入环比较降速主要受中国区拖累。24Q3欧洲延续稳健增长，美洲（包括BF）与亚太区保持快速增长。其中BF前三季度同比增长接近40%。中国区收入降速明显，主因国内保健品发生渠道变革，药店渠道受到线上渠道冲击以及政策变化影响，整体表现疲软，因此公司药店渠道大客户订单推迟。同时公司前期对新零售业务的快速增长反应滞后，Q3开始加快布局扭转局面。这共同导致了导致中国区收入Q3环比降速。公司已开始采取措施积极布局线上新零售业务，预期明年中国区收入将有明显改善。
■收入结构变化致使毛利率承压，BF减亏在途。公司24Q3归母净利率为8.07%，同比
-0.7pct，环比-0.74pct。其中24Q3毛利率29.63%，同比-1.65pct，环比-3.72pct，毛利率下降幅度加大考虑主因收入结构变化，即中国区毛利率较高，收入占比下降；且中国区的高价值客户订单延迟导致中国区高毛利率客户占比下降。24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%/2.61%，同比-0.14/+1.03/-0.06/+0.90pct，管理费用率增加主因激励费用摊销增加。少数股东损益24Q3为-0.85亿元，环比小幅收窄。考虑BF仍有亏损主因个护产线折旧摊销费用影响较大，BF已逐步推进组织优化，同时协同精益供应链精益管理，提高生产排单计划性、物料采购计划性等帮助减亏，目前已取得较大改善。预计Q4 BF的产能利用率已接近70%，比上半年显著提升。
■盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。考虑到今年中国区拖累整体收入，高价值客户占比下降，我们略下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为3.46/4.28/5.43亿元（前次为4.02/4.77/5.87亿元），分别同比增长23%/24%/27%，对应PE分别为16x、13x、10x，维持“买入”评级。
■风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。
■ 东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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