【东吴食饮 | 季报前瞻】白酒降速去库，大众品分化待突围

■ 消费信心尚待修复，Q3细分行业普遍承压，务实为先。24Q3食饮消费加速探底，其中居民消费表现相对稳定，商务消费和企业礼赠需求边际走弱。1）居民端：24Q3居民消费变化趋缓，Q3消费者信心指数环比Q2变化不大，中秋旅游收入、国庆发运客流同比增速环比五一、端午波动可控；食饮渠道亦反馈中秋国庆期间居民宴席及聚餐表现环比五一端午力度相近。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落，企业送礼预算压缩，中秋高端酒送礼需求显著回落，商务招待需求仍然低迷。需求弱势环境下，渠道态度愈发谨慎，纷纷加快推进主动去库，品牌选择也更趋集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优先推进去库稳价工作。

■ 白酒：降速筑底彰显务实，化解风险稳定预期。24Q3上市酒企大多主动放松回款要求，加强库存及价格管控，以便更好为来年春节旺季蓄力排雷。1）高端酒：24Q3受中秋礼赠需求走弱冲击较大，为维护价盘稳定，茅五泸均加强出货管控以保持库存良性，预计Q3单季收入增速环比放缓。后续需重点关注10~11月年底出货节奏及批价影响，以及来年增速目标制定情况。2）次高端酒：需求弱势背景下，多数酒企难以保量，转而优先维护价格稳定，预计Q3单季收入增速环比放缓。同时，酒企努力通过产品结构调节、渠道精耕/下沉、数字化营销管理等手段加强销售赋能，以巩固自身品牌份额。3）区域酒：Q3居民消费保持韧性背景下，苏皖区域龙头回款兑现相对稳定，预计Q3单季收入增速表现分化，优质龙头酒企Q3单季增速仍保持在板块前列。从产品结构看，区域酒企均明确高价位带单品M6+、V3、古20等价在量先，更多以腰部产品承担放量任务，增长压力相对好于高端、次高端酒企。

■ 大众品：低位整固，分化突出。由于Q3整体消费疲弱，大众品众多子行业增长仍在低速区间，零食板块以盐津、松鼠等表现为佳，得益于经营战略调整及时，渠道红利释放。乳业龙头营收仍然承压下滑，传统蛋白饮料礼品属性突出，Q3普遍下滑，新饮料龙头东鹏饮料表现优异；调味品龙头改革起效，份额支撑营收较快增长达双位数；餐饮供应链板块继续承压低位运行，期待后续改善。

■ 投资建议：当前与2014年存在相似性，板块行情先是资金面推动行业估值早于盈利确认向上拐点，随后盈利二阶导企稳（业绩不至于更差），提供板块情绪支撑。现价看，认为板块回调波动有限：1）在实质性刺激政策跟进、落地前，基于纵向复盘，无论是对比2014年估值修复节奏，还是对比2023年6月及2024年5月位置（即宏观悲观预期情绪发酵以前），认为受益资金面及风偏改善，白酒估值有望修复至20-25x区间，当前仍然具备修复空间。2）后续基本面验证不会急于一时，Q4主要关注：政策跟进及落地情况、双十一茅台批价是否稳住及去库情况、年底财政及酒企目标是否务实。若酒企延续当前务实调整思路，认为白酒行业有望在24Q3~25Q1期间完成渠道库存消化、报表筑底企稳。白酒业绩稳定+股息率突出个股，存在增持再贷款的资金面支撑，同时期待后续存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，推荐迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒，关注贵州茅台、五粮液、古井贡酒、舍得酒业等。食品，除优质稳健品种外（东鹏，盐津等），从“产品，渠道，市场，市值管理”四维度寻找边际改善品种，重点关注：涪陵榨菜，三只松鼠，万辰集团，洽洽食品，安琪酵母，承德露露等，持续跟踪乳业出清进程。

■ 风险提示：宏观转向效果有待观察，消费修复不及预期、竞争加剧风险。

24Q3食饮消费加速探底，其中居民消费表现相对稳定，主要是企业礼赠需求边际走弱。1）居民端：受收入预期及经济周期筑底预期影响，消费者对未来不确定性的担忧加重，24Q2居民消费信心边际下台阶。而24Q3居民消费变化趋缓，Q3消费者信心指数环比Q2变化不大，中秋旅游收入、国庆发运客流同比增速环比五一、端午波动可控；食饮渠道亦反馈中秋国庆期间居民宴席及聚餐表现环比五一端午力度相近。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落，企业送礼预算压缩，中秋高端酒送礼需求显著回落，商务招待需求仍然低迷。

社零数据持续走弱，7-8月社零总额，餐饮和商品零售平均增速均较4-6月回落，其中烟酒类（限额以上）7月出现23年来首次下滑，8月继续仅低速增长3.1%。

需求弱势环境下，酒水渠道态度愈发谨慎，加快推进去库，品牌选择也更趋集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优先推进去库稳价工作。企业礼赠消费边际收缩背景下，渠道预判2024中秋国庆~2025春节将是动销集中承压阶段，2024年底的春节备货压力，将对渠道库存消化、现金回笼情绪推波助澜。面对年底潜在的乱价窜货风险，多数酒企普遍提前着手防范风险，24Q3适当放松回款要求，并加强开瓶培育等动作执行力度，以便逐步化解渠道库存压力。

24Q3上市酒企大多主动放松回款要求，加强库存及价格管控，以便更好为来年春节旺季蓄力排雷。

1） 高端酒：24Q3受中秋礼赠需求走弱冲击较大，为维护价盘稳定，茅五泸均加强出货管控以保持库存良性，预计Q3单季收入增速环比放缓。后续需重点关注10~11月年底出货节奏及批价影响，以及来年增速目标制定情况。

2） 次高端：需求弱势背景下，多数酒企难以保量，维护价格稳定是优先选择，预计Q3单季收入增速环比放缓。同时，酒企也在攻坚克难，努力通过产品结构调节、渠道精耕/下沉、数字化营销管理等手段加强销售赋能，以巩固自身品牌份额。例如汾酒Q3推进老白汾焕新升级，并优化费用分配，对各省份跟进库存摸底；舍得引入宴席数字化管理，并推进县乡渠道下沉工作等。

3） 区域酒：Q3居民消费保持韧性背景下，苏皖区域龙头回款兑现相对稳定，预计Q3单季收入增速表现分化，优质龙头酒企Q3单季增速仍保持在板块前列。从产品结构看，区域酒企均明确高价位带单品M6+、V3、古20等价在量先，更多以100~300元腰部产品承担放量任务，增长压力相对好于高端、次高端酒企。

贵州茅台：24Q3累计收入增速预计仍维持在全年15%目标附近，24Q3单季收入增速预计略有下浮，主要考虑Q3国资平台放货暂缓、9月中下旬经销渠道发货节奏略有调控。预计后续公司将持续优化渠道及产品结构调节，通过加强窜货查处、控制普飞出货保证普飞批价基准稳定，通过专卖店等渠道挖潜提升团购挖潜。

五粮液：24Q3受高基数影响，预计营收、利润同比增速放缓至低个位数。23Q3伴随大商打款节奏修复，公司营收增速提振，Q3单季同比达17%；而2024年公司各季度增速严格按照“4231”节奏平稳推进，预计基数扰动24Q3同比略有降速。此外，中秋国庆高端礼赠需求偏弱，9月中下旬以来公司普五出货节奏也略有放缓。

泸州老窖：24Q3淡化回款要求，以动销去库为主基调，预计单季收入、利润增速同比放缓至持平或略增。24Q2以来公司延续降速提质、防范风险思路，持续围绕开瓶做好核心市场氛围营造及渠道深耕，并借助数字化手段推动扁平化管理，进一步向管理要效益。伴随渠道主动去库情绪渐强，公司适时淡化回款要求，但西南、华北动销开瓶表现仍然稳定，期待公司在2025年迎来去库完成、报表反转。

山西汾酒：24Q3在动销边际放缓背景下，公司优先保证渠道质量，预计单季收入增速放缓至高单附近，利润增速略快于收入。2024年公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织部署：1是对后续增长未做激进要求；2是调整费用结构，适当降低模糊返利比例，相应提升年中确定性兑现比例；3是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层，从而进一步激活环山西及长江以南市场的渠道管理能效。预计经过去库调整及人员磨合，后续公司清香势能仍将积极释放。

舍得酒业：24Q3预计加大调整力度，预计单季收入增速放缓至下滑35%+，利润降幅甚于收入（旺季动销培育费用延续投入）。2024年新总裁上任以来，公司销售管理逐步梳理清晰，未来舍得重点以品味和舍之道为抓手，推进市场下沉（千县万镇工程）和宴席数字化，同时价格整治也在加强落实。

酒鬼酒：24Q3伴随渠道加大主动去库力度，预计当季收入、利润降幅再次放大。当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务，期待终端建设及BC联动成果逐步显现。

水井坊：24Q3在高基数+弱动销基础上，预计单季收入、利润略有下滑。23Q3受益渠道补库及提价刺激，单季回款进度相对超前；24Q3回款进度趋于正常，预计收入增速相应放缓。

古井贡酒：24Q3单季收入增速预计略有放缓，毛销差维持改善趋势。分市场看，2024年公司省内市场保持强势兑现，回款进度一马当先，古5、古18、古16增速均表现亮眼；省外市场由于渠道态度趋于谨慎，扩渠道、强动销进展放缓，公司以保障渠道良性为先，同时亦适度推进古8、古16销售稳量。

迎驾贡酒：24Q3单季收入增速预计小幅放缓，洞藏驱动产品结构保持良好升势。公司持续推进“双核工程”，包量店签约力度加大、终端客情维护加强，洞藏培育沿合六淮→皖北→皖南→省外路线次第打开局面。对标古井，洞藏系列空间仍大，仍将有力推动公司结构与规模并进。

洋河股份：24Q3预计仍将延续降速调整基调，收入降幅环比放大。24Q3以来，由于行业性动销趋缓，公司省内、省外回款节奏均持续放慢，对比以往9月扎帐惯例，2024年公司将在Q4继续追补销售回款。但考虑渠道谨慎态度，预计全年收入追平存在一定压力。

今世缘：24Q3单季收入增速预计适度放缓，24H1公司沿全年目标稳步兑现，24H2规划通过红包力度加大、销售捆绑、费用精准投放等举措巩固中秋国庆动销，股权激励护航全年业绩兑现置信度高。

3.  大众品：需求承压增长维持低速，四维度看分化

需求整体疲弱背景下，可选品和大众品均有较大增长压力。调味品板块餐饮需求弱复苏+成本红利延续，关注板块个股渠道调整节奏；乳制品板块供需矛盾延续，关注乳企业绩稳定性、股息率兑现度，把握供需改善后奶价周期向上的机会；速冻食品板块餐饮；速冻食品板块餐饮需求偏弱，龙头企业韧性更强；零食渠道变革红利延续，明星大单品仍处于放量期，把握赛道高景气度。

海天味业：收入端，24Q3低基数+双节拉动需求，公司收入有望稳健增长。利润端，2024Q3调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-21.5%/-12.3%/-23%/-5.8%，原材料降幅均较24Q2扩大，公司有望持续享受成本红利，预计24Q3利润端同样保持稳健增长。

天味食品：24Q2公司为维护渠道良性主动控货，24Q3低库存+底料新品上市+底料旺季到来，经销商补库需求旺盛，预计公司24Q3收入有望较24Q2加速增长。利润端，高毛利的鱼调料等产品占比提升推动公司产品结构升级，叠加低价原材料成本红利延续+主动控费，预计24Q3公司利润端增速快于收入。

中炬高新：24Q3公司对部分主力产品平均出厂价涨价2~3%，渠道补货需求较为旺盛，预计24Q3公司收入端较24Q2环比改善。利润端，成本红利延续+公司强化控费，预计24Q3公司利润增速边际改善。

千禾味业：收入端，24Q3公司主动控货以清理库存+推动产品结构升级，预计24Q3收入增速持续疲软。利润端，公司包材、能源等多为阶梯式采购，收入承压削弱成本及费用规模效应，预计24Q3利润增速同样承压。

伊利股份：收入端，24年7月下旬公司渠道调整已进入尾声，渠道库存健康+双节需求拉动，预计24Q3公司收入增速较24Q2边际改善。利润端，2024Q3生鲜乳均价同比 14.9%，降幅较24Q2扩大，公司有望持续享受成本红利，但考虑到24Q3行业供需矛盾延续，我们预计24Q3公司费投力度及喷粉减值均同比增加，利润增速慢于收入增速。

当前与2014年存在相似性，板块行情先是资金面推动行业估值早于盈利确认向上拐点，随后盈利二阶导企稳（业绩不至于更差），提供板块情绪支撑。

现价看，认为板块回调波动有限：1）在实质性刺激政策跟进、落地前，基于纵向复盘，无论是对比2014年估值修复节奏，还是对比2023年6月及2024年5月位置（即宏观悲观预期情绪发酵以前），认为受益资金面及风偏改善，白酒估值有望修复至20-25x区间，当前仍然具备修复空间。2）后续基本面验证不会急于一时，Q4主要关注：政策跟进及落地情况、双十一茅台批价是否稳住及去库情况、年底财政及酒企目标是否务实。若酒企延续当前务实调整思路，认为白酒行业有望在24Q3~25Q1期间完成渠道库存消化、报表筑底企稳。

受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，白酒作为早周期品种，且业绩稳定性较强，攻守兼备属性突出。1）业绩稳定+股息率突出个股，存在增持再贷款的资金面支撑，推荐估值对风险偏好敏感、估值修复空间较大的泸州老窖、贵州茅台，关注珍酒李渡。2）存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，行业周期底部左侧，推荐业绩增长能见度较高的山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒，关注古井贡酒、舍得酒业等。

我们认为大众品众多子行业从2021年下半年即进入需求转向景气下行态势，持续至2024Q2，其中2024Q1略有改善，但宏观维度消费压力下2024Q2再度回落，基本面持续筑底，总体是低位和低速增长态势，2024Q2也是估值低位，在这一位置，我们建议着眼边际。

在成本回落背景下（糖，青菜头，糖蜜，葵花籽，原奶，广告单价），我们关注上下游出清、成本收益程度，以及公司主动作为，在产品，渠道，市场和市值管理（新政策鼓励回购，还包含股权期权激励，员工持股等）四维度有所作为，边际变化呈现的公司。

投资建议方面，除优质稳健品种外（东鹏，盐津等），从“产品，渠道，市场，市值管理”四维度寻找边际改善品种，重点关注：涪陵榨菜，三只松鼠，万辰集团，洽洽食品，安琪酵母，承德露露，持续跟踪乳业出清进程。