投资要点
■宏观波浪式复苏，消费阶段性承压。2024H1白酒板块营业总收入同比增长14.09%，归母净利润同比增长13.87%，扣非净利润同比增长14.16%；24Q2白酒板块营业总收入同比增长11.98%，归母净利润同比增长10.64%，扣非归母净利润同比增长10.7%。从宏观层面看，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q2消费进一步走弱，内需仍待提振。24Q2社零、餐饮同比增速较Q1回落，特别5月以来消费颓势加剧，端午小长假旅游、白酒消费不振，1是居民收入预期不佳，2是地产等资产价格回落造成负财富效应。参考麦肯锡2024年消费趋势调研报告，26~41周岁的中青年人群作为消费主力群体，消费信心更偏悲观。此外，周期磨底时间拉长，也侧面加重消费者对未来不确定性的担忧，进一步加剧储蓄倾向。行业层面，24Q2季末高端酒批价波动加大，其他上市酒企核心单品批价走势稳中有升，主因淡季多数酒企控货稳价为先，以便更好为Q3旺季蓄力排雷。高端价格带Q2季末茅五批价波动加剧，体现渠道信心偏弱，行业需求展望相对谨慎；次高端价格带：优先维护价盘成为酒企呵护长期良性发展的共识，Q2淡季酒企出货管控普遍加强，主动消化库存、防范风险。
■高端酒稳字当头，次高端普遍降速，地产酒韧性延续。24Q2白酒板块总营收同增11.98%，归母净利润同增10.64%，24Q2增速放缓，1是淡季需求走弱，2是存在基数落差（23Q2宴席显著回补），3是酒企着眼长期主动调控经营节奏。其中，产品结构偏高、商务需求占比较大的高端、次高端酒企，收入兑现压力显现，降速提质开始成为普遍选择；主力价格带偏低（100~300元）、大众需求为主的区域酒企，销售及收现韧性仍有延续。24H1行业整体表观回款增速>收现增速>收入增速，行业-剔除茅五收入增速>表观回款增速>收现增速，显示多数酒企渠道回款意愿更趋谨慎，经销商客户开始进行主动去库。回款端，除茅台、五粮液、伊力特24Q2增速同比改善之外，其他酒企均有承压；收现端，24Q2收现增速加快主系茅五贡献，其他酒企Q2收现增速大多承压，需求下行压力逐步向龙头酒企报表传导。分板块看，高端酒企Q2收入符合预期，聚焦理性发展，主动调控节奏；次高端酒企底部承压分化加剧，尚待需求修复；地产酒皖酒、苏酒韧性延续，冀酒弹性持续释放。
■利润端:毛利率小幅提升，净利润收窄趋势延续。24Q2白酒板块毛利率82.16%，同比+0.46pct。高端酒、次高端、区域酒分别同比+0.58pct、-3.13pct、+0.76pct。费率方面，24Q2白酒板块销售费率同比+0.77pct至11.89%；管理费率同比下滑0.48pct至5.11%。销售费用率同比小幅提升，主系多数酒企加强费用管控，向管理端要效益，渠道随量促销费用保持收缩，C端营销投入则借助数字化手段加强费用落地管理。利润增速方面，24Q2高端（13.17%）＞地产酒（8.68%）＞次高端（-6.97%）。利润弹性角度来看，24Q2酒企整体利润弹性同比回落显著，但五粮液、老白干酒逆势提升。
■投资建议：我们认为，2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化。中性假设下，2024类2022波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，也看好现金流支撑的股息率品种，短期布局旺季前预期差不掩对长期价值的认同。推荐山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒、古井贡酒、老白干酒等，建议关注：珍酒李渡、今世缘。
■风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。
1. 白酒中报总结：结构承压，收现放缓，报表风险逐步释放
1.1. 宏观波浪式复苏，消费阶段性承压
2024H1白酒板块营业总收入同比增长14.09%，归母净利润同比增长13.87%，扣非净利润同比增长14.16%；24Q2白酒板块营业总收入同比增长11.98%，归母净利润同比增长10.64%，扣非归母净利润同比增长10.7%。24Q2增速环比24Q1回落，酒企报表质量分化，优势酒企仍维持较好韧性。
从宏观层面看，23H2以来疫后消费脉冲消退，24Q2消费进一步走弱，内需仍待提振。24Q2社零、餐饮同比增速较Q1回落，特别5月以来消费颓势加剧，端午小长假旅游、白酒消费不振，1是居民收入预期不佳，2是地产等资产价格回落造成负财富效应。参考麦肯锡2024年消费趋势调研报告，26~41周岁的中青年人群作为消费主力群体，消费信心更偏悲观。此外，周期磨底时间拉长，也侧面加重消费者对未来不确定性的担忧，进一步加剧储蓄倾向。
1.2. 茅五价盘波动削弱需求信心，次高端加强调控明确价在量前
24Q2季末高端酒批价波动加大，其他上市酒企核心单品批价走势稳中有升，主因淡季多数酒企控货稳价为先，以便更好为Q3旺季蓄力排雷。
1）高端价格带：Q2季末茅五批价波动加剧，体现渠道信心偏弱，行业需求展望相对谨慎。
①茅台普飞批价自3月下旬持续下探，6月受电商618及黄牛倒货冲击，进一步加速下跌，散飞批价最低跌至2100+元。随后伴随茅台加强渠道管控（规划取消散飞箱装规格、加强窜后管控等），市场价格信心逐步修复，预计后续茅台价盘站稳2300元以上，旺季价格适度波动。
②普五批价6月下旬集中俯冲，最低跌至月925元，主因经销商承兑汇票集中到期，为加快现金回收、控制库存，渠道低价抛货。7~8月伴随旺季动销环比修复，当前批价重回940元。24Q3作为新价格投放市场的首个旺季，挺价示范意义突出，预计公司年内延续严格控量思路，中秋国庆推动普五批价再进一步。
2）次高端价格带：优先维护价盘成为酒企呵护长期良性发展的共识，Q2淡季酒企出货管控普遍加强，主动消化库存、防范风险。
24H1剑南春水晶剑、品味舍得、青花20等全国化单品先后上调出厂价，Q2淡季为优化渠道价值链表现，均不同程度进行控货控费。其中，汾酒配合汾享礼遇终端管控体系，加强价盘管控、优化费用分配，推动产品将动销增势转化为价格升势，成功承托批价站稳370元。
年内苏皖区域酒亦适当调整产品组合策略，明确高价位带单品M6+、V3、古20等价在量先，更多以腰部产品承担放量任务，推动Q2批价表现有一定修复。
2. 收入端：高端酒稳字当头，次高端普遍降速，地产酒韧性延续
收入端，需求弱复苏环境下，酒企渐次步入主动调整阶段，24Q2主要是100~300元腰部产品实现相对较好量增。24Q2白酒板块营业总收入同比增长11.98%，归母净利润同比增长10.64%，23Q2~24Q2白酒板块单季度收入同比增速分别为18.58%、15.45%、16.31%、15.43%、11.98%。24Q2增速放缓，1是淡季需求走弱，2是存在基数落差（23Q2宴席显著回补），3是酒企着眼长期主动调控经营节奏。其中，产品结构偏高、商务需求占比较大的高端、次高端酒企，收入兑现压力显现，降速提质开始成为普遍选择；主力价格带偏低（100~300元）、大众需求为主的区域酒企，销售及收现韧性仍有延续。
24H1行业整体表观回款增速>收现增速>收入增速，行业-剔除茅五收入增速>表观回款增速>收现增速，显示多数酒企渠道回款意愿更趋谨慎，经销商客户开始进行主动去库。
回款端，除茅台、五粮液、伊力特24Q2增速同比改善之外，其他酒企均有承压。1）高端酒回款节奏分化，24Q2茅五泸狭义回款额（收入+△预收）分别同增22.3%/51.6%/4.6%。其中，茅台、五粮液经销渠道回款要求同比加快，弱势环境下酒企销售兑现更多向大商倾斜；泸州老窖回款同比增速放缓，体现公司主动控货去库以巩固渠道、防范风险。2）次高端酒企整体回落，1则商务需求持续承压，2则部分酒企如汾酒、舍得适时调整，淡季加强渠道整固。3）区域酒企，徽酒、苏酒优质龙头景气延续，迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒24Q2回款额分别同比增长14.4%、6.3%、3.8%。
收现端，酒企收现比普遍同比回落，需求下行压力逐步向龙头酒企报表传导。22Q4+23Q1、23Q2、23Q3、23Q4+24Q1、24Q2白酒板块收现同比增速分别为12.9%、10.4%、22.1%、12.5%、22.8%，24Q2收现增速加快主系茅五贡献，其他酒企Q2收现增速大多承压。1）高端酒24Q2收现比同比提升0.21pct。其中，茅台、五粮液收现增速同比提升，1是经销渠道回款要求同比加快，2是五粮液经销商承兑汇票于Q2集中到期，较以往存在错期；老窖收现增速波动则主因Q2回款进度放缓。2）次高端酒企收现比同比下滑。其中，汾酒收现比同比回落，预计与票据展期有关。3）区域酒企收现比同比略回落，1是渠道打款信心偏弱，2是票据支持力度加大。
2.1. 高端白酒：聚焦理性发展，主动调控节奏
高端酒企收入符合预期，主动控量稳价。2024Q2茅台、五粮液、老窖总营收分别同增17%、10%、11%，归母净利分别同增16%、12%、2%，其中茅台、泸州老窖收入增幅较23年同期回落，五粮液低基数下收入增幅同比提升。
贵州茅台：提分红呵护股东回报，调渠道帮助稳定价盘。24H1总营收834.5亿元/同比+17.6%；归母净利润417.0亿元/同比+15.9%。24Q2实现总营收369.7亿元/同比+17.0%；归母净利润176.3亿元/同比+16.1%。分产品看：①茅台酒收入Q2同增12.9%，增速环比回落（Q1同增17.7%），主系直销渠道适当控量(企业团购、国资平台发货暂缓)。②系列酒收入Q2同增42.5%，环比加速（Q1同增18.4%），1则i茅台投放量同比降幅收窄，2则估计新汉酱等系列酒投放增大。H1收入同增30.5%，略高于全年20%+增速预期，考虑1935H1发货进度同比略快，预计H2增速或有回落。2）分渠道看：直销/批发渠道Q2同增6.1%/28.5%，直销占比达40%，环比回落2.3pct。2024年以来茅台增量更多向经销渠道倾斜，1则帮助稳定价盘，2则通过调动经销商有利于做强开瓶。7月以来茅台批价逐步回升，体现公司渠道管控能力仍强，价格调控手段丰富：①全年增量向经销渠道倾斜，以便更好调节量价节奏。②后续将取消12瓶/箱的散飞包装规格，散飞、箱飞批价重新并轨。②加强窜货管控，鼓励专卖店挖掘2C潜力。预计后续茅台价盘站稳2300以上，旺季价格适度波动。提升经营稳定性的同时，公司亦注重股东回报，指引2024-2026年度现金分红比率不低于75%，分年度和中期两次实施。提升固定分红比率彰显公司国企担当，对比2023年分红（年度分红52%+特别分红32%，分红额628亿元），估算2024年分红额保持增长（645+亿元）。
五粮液：转作风革故鼎新，强执行久久为功。24H1公司收入506亿元，同增11.3%，归母净利190.6亿元，同增11.9%；对应Q2收入、利润分别同增10.1%、11.5%，1）分产品看：H1公司酒类收入同比增长12.5%，其中高价、中低价酒分别同增11.4%、17.8%。①高价酒H1量价同比+12.1%、-0.6%。24年公司明确八代只减不增，同时加强1618、低度开瓶培育，在1618及文创酒增量贡献下，高价酒吨价保持稳定。同时按969老价格执行的普五发货预计将体现到中秋节前，提价贡献预计主要在Q4体现。②中低价酒H1量价同比-24.9%、+54.7%，其中五粮春等系列酒保持增速引领，其他酒(果酒/露酒)等持续调整。2）分区域：24H1公司东部、西部大区收入分别同增15.7%、16.7%，收入增量分别贡献18、24亿元，期内经销商分别变化+13/-36家，预计主系核心大商销售进度同比加快，24H1公司前五大客户销售同比增加31亿元。伴随公司控货挺价逐步推进，渠道价格信心修复，大商合同执行进度同比提振。年内普五动销保持稳健，看好24年量价策略转变为中长期价格空间打好基础，同期1618、低度、文化酒等产品多点开花，系列酒品牌营销高举高打，预计有望贡献积极增量。
泸州老窖：夯实基础，防范风险。24H1收入169.05亿元/同比+15.84%，归母净利润80.28亿元/同比+13.22%;24Q2收入77.16亿元/同比+10.51%；归母净利34.54亿元/同比+2.24%。24H1公司酒类收入同比+16.0%，其中Q2较Q1增速有一定放缓，1是基数偏高,23Q2收入占比23.1%，明显高于21/22年同期约21%左右水平;2是公司主动控货去库以巩固渠道、防范风险。伴随7/8月动销开瓶逐步回升，全年收入15%增速目标预将稳步兑现。①H1中高档酒收入同比+17.1%，量/价同比+25.7%/-6.8%。其中国窖收入增速10~15%，Q2宏观需求走弱背景下，相应加强发货管控，年中渠道库存回落至良性水平，泸系中档酒收入同比增速稳定在20%+水平，年内保持价稳量增策略，Q2窖龄增速适度调控。②H1其他酒类收入同比+6.9%，量/价同比+0.6%/+6.3%。头曲承接大众消费红利保持较好增速，整体增速偏慢1是头曲春节销售有部分体现在23Q4，2是其他战术产品继续精简控量。24H1公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的发展主题，降速提质，防范风险——一方面通过高地战略、百城计划等方案加强核心市场深耕，并加强节奏调控适时环节渠道压力；另一方面借助数字化手段推动扁平化管理，进一步向管理要效益。伴随西南、华北市场做深做透，华东、华南市场逐步激活，未来仍然看好公司双品牌全国化布局成效。
2.2. 次高端白酒：底部承压分化加剧，尚待需求修复
次高端酒企承压明显，商务需求尚有待恢复。2024Q2次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井4个标的）合计收入、利润增速分别为8.5%、-7.0%。其中汾酒/舍得/水井坊/酒鬼酒收入分别同增17.1%/16.6%/-22.6%/-13.3%，利润分别同增10.2%/29.6%/-88.4%/-60.9%，后续伴随经济复苏力度加强，商务消费场景恢复，次高端酒企报表弹性有望重现。
山西汾酒：顺时而动，均衡发力。224H1实现营收227.5亿元，同比19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%。对应24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%。24H1/Q2公司酒类收入分别同比增长20.0%/17.5%，季度收入增速略有放缓，与基数波动有关。1）分产品看：①Q2公司产品结构波动较大，估算Q2腰部、青花增速“此起彼伏”，玻汾维持20%增速。青花Q1放量较多，Q2控量挺价（去年节奏刚好相反）。②H1估算青花、腰部、玻汾增速分别为20%-、30%、20%+，其中青20保持20%+增长，青25随省内增速回落，复兴版圈层培育尚待时间显效，不急于一时。腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾则随县级市场下沉开拓保持增量投放。2）分区域看：24H1省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%，全年延续省内缓进深耕、省外拔节成长。截至Q2季末公司经销商数量4196家，Q1/Q2分别环比-222/+478家，与公司全国化渠道下沉、经销商结构优化有关。公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素：1是对后续增长未做激进要求；2是调整费用结构，适当调低汾享礼遇返利比例，相应增加大区自主费用；3是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层，全年预计仍将稳步兑现20%增长。
舍得酒业：主动调整，砥砺前行。24H1实现营收32.71亿元，同比-7.28%，归母净利润5.91亿元，同比-35.73%；对应24Q2营收11.65亿元，同比-22.61%，归母净利润0.41亿元，同比-88.40%。24H1公司酒类收入同比下滑8.7%，Q1/Q2单季同比3.0%/-25.0%，Q2增速大幅回落，主因公司着眼长期渠道发展质量，自Q2起针对次高端品味舍得主动控货去库。1）分产品看：H1公司中高档/低档酒收入分别同比下滑5.6%/25.2%，其中，预估正贡献来源于：舍之道同比保持约20%增长，沱牌光瓶T68及窖龄特曲小体量实现快速增长；负拖累体现为：品味舍得明显下滑，沱牌定制产品有所收缩。参考去年基数，预计H2沱牌、舍之道及品味增速差异边际收敛，全年收入增速或较H1差异不大。此外，夜郎古H1收入实现1.7亿元，实现翻倍以上增长，预计主系大师版新品招商贡献增量，大金奖库存消化接近尾声。2）分区域看：24H1省内/省外收入分别为9.1/20.8亿元，同比-2.5%/-11.2%。省内成都及遂宁大本营区域销售保持稳定，省外河南、河北等区域相对承压。公司舍得与沱牌双品牌交替驱动，Q2舍得主动去库调整，以夯实长期发展质量；同时沱牌光瓶及窖龄特曲等盒装产品，因地制宜做强当地消费氛围，有序推动全国化扩张。
酒鬼酒：着眼长期，转型攻坚。2024H1营业总收入9.94亿元，同比-35.5%；归母净利润1.21亿元，同比-71.32%，2024Q2营业总收入5亿元，同比-13.27%；归母净利润0.48亿元，同比-60.87%。分产品看，①内参 24H1 收入同比下滑60.8%，量价同比-44.4%/-29.5%,估算内参Q2收入1.5亿元左右，伴随基数走低，单季度同比降幅收窄。24年公司全面严控内参出货，暂停非主品配额，坚定聚焦主品培育。甲辰版内参实行小批量发货，并削减经销商随量返利比例，将费用更多投入C端红包/赠酒等，推动新品批价稳步上行。②酒鬼 24H1 收入同比下滑30.1%，量价同比-29.3%/-1.1%，估算Q2同比-20%左右，24年公司明确加强样板市场及核心终端建设，预计红坛、内品宴席场景表现良好，库存进一步去化，实际动销优于收入表现。③湘泉24H1收入同比+36.3%，承接大众价位带需求，低基数下实现较快增长。当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC联动成果逐步显现，预计后续季度收入降幅有望进一步收窄。
水井坊：业绩符合预期，期待聚势启新。24H1营收/归母净利分别17.2/2.4亿元，同比12.6%/19.6%。24Q2营收/归母净利分别7.9/0.6亿元，分别同比+16.6%/29.6%。24财年(23Q3~24Q2)公司营收实现51.5亿元，同比+25%(2年CAGR 2.8%)，顺利达成财年目标；对应24Q2收入同增16.6%，略好于预期主因散酒销售贡献约5.5pct。产品方面，24Q2酒类收入同增11.2%，2年CAGR为7.4%；其中高档酒Q2/H1的2年CAGR分别为7.4%/-12.6%。高档酒Q1节奏适度调控，Q2低基数下同比增速略有回升，但动销表现仍待恢复。现金流方面，24Q2收入+△合同负债同比-7.3%，在完成财年目标基础上，Q2以去库稳价为主，季末渠道库存约50+天。经过1年多时间，公司自2024年7月15日起对胡庭洲先生进行正式任命，新任总经理人选终迎尘埃落定，期待经营管理逐步理顺。此前胡总曾于宝洁、柯达、百事负责销售管理职能，并出任过好时中国总经理、豫园股份总裁等管理要职，在食品饮料等快消品行业拥有丰富经验，未来有望发挥自身专业才干，帮助公司在市场营销、品牌宣传、销售渠道拓展方面实现管理优化。
2.3. 地产酒：皖酒、苏酒韧性延续，冀酒弹性持续释放
大众价格带产品销售保持稳定，部分酒企毛销差表现亮眼。2023年地产酒上市公司整体营收、归母净利增速分别为8.4%、8.5%，利润增速略好于收入，古井、迎驾、老白干区域龙头均保持20%+利润增长。
古井贡酒：省内外稳步开拓，毛销差强势兑现。24H1收入138.06亿元/同比+22.07%，归母净利润35.73亿元/同比+28.54%;24Q2收入55.19亿元/同比+16.79%；归母净利15.07亿元/同比+24.57%。分产品：①24H1年份原浆收入同增23.1%，量/价分别同比+16.6%、+5.6，估算古5及以上产品均保持20%或以上增长，稳定推升公司销售结构。②24H1古井贡酒、黄鹤楼及其他收入分别同增11.5%、26.6%，公司对古井贡低价位产品进行精简梳理，黄鹤楼名酒复兴、三通工程等规划稳步推进。市场端，公司省内外战略路径清晰，省内多价位带产品布局日臻完善，市场下沉空间仍足；省外全国化扩张梯队业已成形，将分批次递进打造规模市场、规模网点，规模化市场打造正有序实现模式复制。费用端，公司资源投放效率稳步提升，目前品牌投放维持存量，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，C端费用落地考核加强。2024年公司后续销售兑现压力不大，市场工作重点保障营销质量，古20稳价格、强渠道持续推进，古7、古8推宴席、铺网点落地有声，看好公司省内外均打开后三百亿增长新天地。
迎驾贡酒：长风破浪，踏波稳进。24H1公司收入、归母净利分别同比+20.4%、29.6%；对应24Q2收入、归母净利同比+19.0%、28.0%。24Q2公司酒类收入同增20.2%，年内公司通过“1233”工程强化C端势能，推动洞藏系列持续放量，增速兑现稳定性强。1）分产品看：Q2中高档酒收入同增24.9%，其中估算洞藏保持30%+增速，金银星兑现个位数增长。伴随“双核工程”深化推进，公司包量店签约力度加大、终端客情维护持续加强，推动核心市场份额不断扩大。2）分区域看：Q2省内、省外收入分别同增22.9%、15.3%，省内受益挖掘宴席增量、强化营销服务，淡季动销韧性仍强；省外在消费承压背景下，低价位产品销售增长相对稳健。从价格带空间来看，安徽大众主流消费价位拾级而上，受益疫后大众白酒消费呈现“少而精”特点(消费频次/数量收缩，但价格端有明显升级)，合肥及周边地区居民用酒加快向百元以上价位切换。参考古5、古8规模，看好洞6、洞9仍有较大施展空间。从区域扩张来看，公司省内区域发展沿合六淮→皖北→皖南进行开拓，1则强化通过销售绑定及营销赋能持续拉升终端卖力，2则通过数字化手段加强库存及价盘管控，推动合肥等起量市场结构与规模并进。
洋河股份：降速调整，质量为先。2024H1营收228.76亿元，同比增长4.58%；归母净利润79.47亿元，同比增长1.08%；2024Q2营收66.21亿元，同比下降3.02%；归母净利润18.92亿元，同比下降9.75%。24年公司营销策略及渠道管控仍处梳理阶段，24H1/Q2公司营收同比分别为4.6%/-3.0%。伴随淡季动销走弱，公司亦加强M6+等核心产品的发货及促销管控，Q2销售增长压力边际放大。24H1公司中高档酒、普酒销售分别同增4.8%、5.2%，其中，预计M6+控量挺价，海之蓝蓄力整固，主要由水晶梦、天之蓝承担销量增长任务。24H1公司省内、省外经销商对比23年末分别-18、+62家，省内推进渠道分类分级及结构优化管理。公司23Q4以来主动降速调整，明确600及以上价位价在量先，期待M6+经过控货调整打好百亿基础，手工班真年份产品重振公司品质及品牌形象。此外，公司公告24~26年年度现金分红总额不低于归母净利的70%，且不低于人民币70亿元（含税），即现价股息率不低于6%，高分红夯实股价安全边际。
今世缘：敦本务实，奋楫者先。24H1总营收73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%。24Q2总营收26.34亿元，同比+21.52%；归母净利润9.29亿元，同比+16.86%。分产品看，24Q2特A+产品收入达16.8亿元，同比+21.1%，估算增速排序对开>V系>四开。其中，自3月1日国缘开系全线提价，Q2淡季公司对四开、V系主动控速，推动五代四开批价拉升至410元左右。24Q2特A类产品收入8.1亿元，同比+25.3%，主系淡雅、柔雅持续开拓流通渠道，保持快速增长。公司2024年经营目标为总营收约122亿元（同比+21%），净利润约37亿元（同比+18%）；24H1公司沿全年目标稳步兑现，24H2规划通过红包力度加大、销售捆绑、费用精准投放等举措巩固中秋国庆动销，股权激励护航全年业绩兑现置信度高。
老白干酒：结构稳步提升，弹性持续释放。24H1收入实现24.7亿元，同比+10.7%；归母净利3.0亿元，同比+40.25%；24Q2收入实现13.4亿元，同比+9.0%；归母净利1.68亿元，同比+46.7%。。1）分品牌看：①24H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长19.1%、15.1%。其中，本部受益大众宴席及企业团购带动，中高端与次高端齐头并进，Q1/Q2高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）收入2年cagr分别为9.7%/15.1%。武陵Q2增速放缓（湖南区域Q1/Q2收入同比为21.2%/ 3.7%，2年cagr为12.3%/18%），与基数波动有关，同时淡季高端酒销售蓄势整固，并加强渠道质量管控，H1合计调出141家终端客户。②24H1板城、文王、孔府家收入增速分别同增6.5%、14.3%、28.1%。其中，板城河北产品布局加强与本部协同，价格带错位发展；文王、孔府家经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q2公司高档酒、中低档酒收入增速分别为10.5%、12.7%，100元以上产品增速放缓与武陵增速波动有关，估算本部仍保持15%+增速；中低档酒增速保持平稳。伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。
金徽酒：行而不辍，张弛并济。24H1营收17.54亿元/同比+15.17%;归母净利润 2.95亿元/同比+15.96%;24Q2营收6.78亿元/同比+7.73%;归母净利润0.74亿元/同比+1.88%。24Q2公司实现酒类销售收入6.6亿元，同比+6.5%，经过Q1旺季放量，淡季主要进行渠道调控。考虑24H1酒类收入同增14.7%，期末渠道库存进一步消化至约1.5月健康水平，预计全年收入目标（同比18%）有望稳步兑现。分产品看：24Q2公司300元以上/100~300元/100元以下收入分别为1.2/3.4/2.0亿元，同增7.1%/2.7%/13.3%，结构环比Q1基本一致，百元以上占比达70%。Q2公司针对金徽四星、柔和系列（H3、H6）适时提价（8~10元左右）并主动控货，以进一步强化其在100-300元价位带站位。公司Q2适时调控节奏，渠道质量与产品结构先行。看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，预计全年兑现可期。
3. 利润端：毛利率小幅提升，净利润弹性收窄趋势延续
24Q2我们统计17家白酒上市公司中，24Q2净利润增速快于营收增速的有7家，24Q2毛利率增幅改善的酒企有9家。
3.1. 毛利率：整体小幅上行，次高端结构承压明显
24Q2白酒板块毛利率为82.16%，同比提升0.46pct。分板块看，高端酒、次高端、区域酒24Q2毛利率分别同比+0.58pct、-3.13pct、+0.76pct。
毛销差角度来看，24Q2白酒板块单季度毛销差同比下降0.31pct。1）24Q2高端毛销差同比下降0.33pct，同期毛利率同增0.58pct，销售费率同比略有放大，1是茅五逆势加大市场培育投入力度，2是老窖Q1、Q2费用投放同比有一定错期。2）24Q2次高端毛销差同比下滑4.19pct，同期毛利率下滑3.13pct，主因产品结构下滑拖累毛销差表现。3）地产酒毛销差同比+0.33pct，同期毛利率+0.76pct，除洋河外，其余个股毛销差同比呈现升势，仍然受益自身产品结构提升或规模效应。
3.2. 费用率：销售费率小幅上行，管理费率延续优化
费用率方面，24Q2白酒企业销售费用率同比+0.77pct至11.89%；管理费用率同比下滑0.48pct至5.11%。销售费用率同比小幅提升，多数酒企加强费用管控，向管理端要效益，渠道随量促销费用保持收缩，C端营销投入则借助数字化手段加强费用落地管理。
3.3. 营业税率：整体平稳，季度同比小幅提升
营业税率方面，24Q2白酒板块营业税率同比小幅提升0.45pct，1则与基数波动有关，2则与酒企基酒生产节奏安排变化有关。
3.4. 利润增速：次高端弹性显著收窄，地产分化加剧
利润增速方面，24Q2高端（13.17%）＞地产酒（8.68%）＞次高端（-6.97%）。利润弹性角度来看，24Q2酒企整体利润弹性同比回落显著，但五粮液、老白干酒逆势提升。
4. 投资建议
我们认为，2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化。中性假设下，2024类2022波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，也看好现金流支撑的股息率品种，短期布局旺季前预期差不掩对长期价值的认同。推荐山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒、古井贡酒、老白干酒等，建议关注：珍酒李渡、今世缘。
5. 风险提示
消费修复不及预期风险：经济下行导致消费修复受阻，次高端及以上产品价格带上升以及扩容可能不及预期。
行业竞争加剧风险：一方面行业内竞争持续加剧推动酒企持续出清，另一方面由于竞争加剧导致酒企盈利能力下降。
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投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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