在10月12日举行的国新办发布会上，财政部部长蓝佛安透露了关于支持地方化解政府债务风险的增量政策。其中，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”等有力表述，引起各方关注。11月8日，地方化债“三箭齐发”：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。三项政策协同发力后，地方化债压力将大大减轻。天风研究固收、策略、宏观、建筑建材、房地产等团队联合为您带来解读。
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美国大选、联储议息和人大常委会相继靴子落地，但并不是全部。
国内增量政策仍然在进行时状态。一方面要观察财政部明确的年内其他增量财政落地情况，另一方面12月中央经济工作会议可能尤为关键，甚至很多具体细节还需要等到明年3月两会才能全部明确，这个过程中，市场可能面临形成预期和矫正预期的反复。
对比最近三年，12月中央经济工作会议公告落地，似乎是市场更为明确的方向性信号，在此之前即使市场抢跑，或许空间亦有限。
外围形势同样如此，特朗普交易影响预计总体会低于2016年，后续仍需要进一步观察总体执政班底的人员构成和具体政策导向，或许明年1月就职日之后，市场会更加明朗。
内外两方面结合，预示着围绕政策的交易或者博弈或会呈现交替错落的状态。
回到11月8日的政策结果，似乎分别可以找到低于预期、符合预期或者超出预期的判断。
对于债券市场，供给增量略高于2023年11-12月，其中11月可能略低，12月略高，如果不考虑其他因素，结合季节性跨年配置需求，长端利率在短期内或有下行可能，但是窗口期较短，考虑发行期限，总体曲线形态或许还是偏陡。
从展望明年的角度考虑，关键在于宽货币与宽财政的力度对比，在于地方财政重心能否真正从化债防风险转向稳增长促发展，简言之就是能否实现地方财政功能性重塑。
这取决于：第一，化债之外的财政增量；第二，融资平台经营性债务化解和新增融资；第三，需要观察土地财政恢复情况，也就是关注房地产市场的变化。
现阶段，我们预计10Y国债可能在2.125%上下窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，择机交易长端。
对于城投债，现阶段不管是2028年底前到期还是2028年底后到期，仍然可以参与，只是需要考虑机构自身负债的稳定性。
对于转债，继续看多。
风险提示：政府债供给测算可能存在误差，市场后续表现存在不确定性，基本面可能超预期
面对即将展开的新一轮大规模隐债置换，如何看待城投主体和城投债投资？
涉隐债和不涉隐债怎么看？
理论上，涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱；需要注意的是，结合历史情况，在债务置换的同时，不涉隐债务也可能面临更加严格的监管。
名单内外怎么看？
名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，不管是债券本金的借新还旧，还是银行置换高息债务，都能在更大程度上改善有息负债结构，债务安全性也更有保障，但这并不意味着名单外城投企业有较大的违约风险，其仍然承担地方建设任务，且在“化债区域一盘棋”的背景下，一旦发生风险对区域整体资质也会产生不利影响，政府不太可能会允许该类事项的发生。当前名单外的城投平台，仍有较大的参与价值。
2027年以后城投和未到期城投怎么看？
2027年以后城投可能还是“城投”，化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。
未到期城投债不大可能立刻暴露风险，“后政策周期”存在市场和政府之间的博弈。对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。当然，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有一定分化。
城投经营性债务怎么看？
公开市场债券发生违约的可能性不大，银行贷款可能会出现展期、降利率等“软性违约”，目前经营性债务中更需要担心的是非标，当前部分弱资质地区债务压力大，非标成本高，优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质非标问题的暴露似乎较难完全避免。
提前偿还压力有多大？
从历史数据来看，提前兑付与特殊再融资债、特殊新增专项债之间具备一定的相关性，但二者之间的数据关系并不算稳定，不同区域之间存在较大的差异。考虑到当前债券形式的隐债体量已经比较有限，由于特殊再融资债/特殊新增专项债直接带来的提前兑付规模相比前两轮置换带来的提前兑付体量或将明显减少。
专项债用途拓宽怎么看？
我们认为本次专项债用途拓宽，出发点或有不同，但都能够为地方城投平台提供资金支持，一方面通过土储专项债偿还城投垫资，另一方面通过收储专项债加快城投手中的商品房去化（同时为收储城投提供资金来源），从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。
上周城投债企稳回落，后续可能进一步下行，仍需注意流动性溢价。
从2023年10月一揽子化债推进以来，城投债收益率和利差经历了快速下行。截至目前，城投债收益率已位于历史低位，信用利差虽有一定空间，但也较有限。
我们认为市场目前已经对城投债形成了一致预期，“信用利率化”成为城投市场的现状。虽然近期有所震荡，但也主要是受短期政策变化带来的流动性溢价影响，后续城投债投资在关注债务置换的同时需注意关于流动性溢价问题。
回溯历史，1978年以来，我们反复经历了地方政府债务扩张与遏制的周期循环。
2015年开始已有三轮债务置换，分别于2015年、2019年和2023年启动。时间间隔正好是4年，为什么？因为一般债务工具融资期限是3年左右。
时间往前追溯，地方政府债务问题起始于1979年，基本十年一个轮替，为什么？因为以特别国债为例，基本10年期为主。
市场翘首以待近年来力度最大的化债措施。
我们预计纳入政府债务信息平台的全国地方隐债规模大约10-20万亿。但是市场眼中的隐债可能更接近于目前平台有息负债余额的规模。
对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。
债务置换可以解决一部分地方政府债务和财政压力。
如果我们进一步深究中国财政和地方政府债务的化解历史，改革和市场化所带来的经济与资产负债表改善可能更为关键。
目前在一次性债务置换之外，推动地产止跌回稳尤为重要，或许我们还需要做如下考虑：第一，扩张M2。第二，扩大中央预算赤字。第三，对居民部门作进一步的补贴支持。第四，进一步改革释放红利。
当然，最为重要的是量的承诺。
财政“及时雨”将要落地，央行将加大协同。去年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，本次发布会对地方化债表述较多，其中蓝部长提到2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力。我们认为结合此前赤字率上调等表述，本月人大或将公布地方化债方案与中央财政如何完成预算目标。
风险提示：海外政策转向不及预期、内部改革任务繁重、政策落地不及预期
我们认为，当前的财政政策总体偏积极，地方财政有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”财政重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政，但地方财政的“再扩张”大概率也会较为温和。
我国整体财政的扩张离不开地方财政，而地方财政扩张又有两个必要条件，一是为地方财政“松绑”使其具备扩张的能力，二是为地方财政提供扩张的支点。
化债思路的转变创造了第一个条件，但中央同时也明确强调“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，“松绑”可能也是有限度的“松绑”。
而第二个条件则可能也会与以往有所不同。2009年，地方财政扩张的支点是“四万亿计划”和基建投资 ，2015年则是棚改货币化和房地产 ，而随着基建和地产体量的逐渐庞大，未来空间更大的可能主要是科技和消费，但科技发展需要持续积累、且作用更多体现在经济的中长期趋势，消费的扩张效果还与居民收入、预期等变量相关，传导链条可能更长也更慢。
地方化债政策超预期
8日下午人大常委会决议地方化债“三箭齐发”：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债负担大幅减弱，我们认为发布的化债规模超出市场的预期，建筑央国企应收类资产安全性有望得到明显改善，后续从PB角度持续修复可期。
增量政策在路上，继续看好投资链景气度
11月8日，财政部部长表示，化债政策体现了从侧重防风险向防风险、促发展并重转变。同时其表示，我国政府还有较大举债空间，根据中诚信国际研究院的统计，目前我国央地政府债务结构中，中央政府杠杆率低于地方政府，显性债务中，中央政府债务占比40%左右，若再考虑地方城投债务等包含在内的政府性债务，中央政府债务占比不到三分之一。”与美、日等国家相比，我国中央政府杠杆率以及中央政府部门债务占比相对较低，未来中央加杠杆仍有较大空间，下一步将加大逆周期调节力度，实施更加给力财政政策，积极利用可扩大的赤字空间，扩大专项债发行规模，投向领域及用作资本金比例，继续发行超长期特别国债，加大支持设备更新及以旧换新，加大中央转移支付，且房地产税收、特别国债补充银行资本、专项债收储等专项政策也在加快推动落地，继续看好基建边际改善。
建筑：园林民企和地方龙头弹性大，支付顺序或为央企优先
建材：基建地产实物量有望改善，利好消费建材和水泥链品种
建材端关注化解地方债务所带动的下游需求回暖，我们认为可从以下两方面挖掘投资标的：一是关注应收款项占总资产比重较高的企业，尤以央企为先，建议关注商混企业西部建设、水泥企业宁夏建材、天山股份。商混企业应收账款较多，回款周期较长，水泥企业中天山股份、宁夏建材均依托于央企中国建材集团，或将率先受益化债，释放资金流动性，坏账计提有望减少或转回，从而增厚利润。二是关注基建地产回暖有望增强消费建材和水泥需求复苏动能，关注弹性反转消费建材品种坚朗五金、科顺股份、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等，以及基本面支撑较优的头部水泥企业海螺水泥、上峰水泥等。当前部分消费建材企业应收体量仍然较高，坚朗五金/科顺股份/东方雨虹/三棵树应收项占总资产比重分别在30~45%区间，对资产周转造成较大掣肘，且过去三年半信用减值损失金额占24H1末应收项的比例仍不足40%，24H1末坏账准备占应收项比重也不足40%，减值对利润的潜在影响仍未完全消除。我们认为随着地方化债的推进，地产基建实物量有望逐渐落实，水泥企业业绩或有较大的改善弹性，海螺水泥、上峰水泥等头部企业有望凭借更优的成本优势，依托价格修复实现更优的业绩弹性。
财政部重启土储专项债，我们认为或主要指向“地方政府债务化解”和“推进收购存量商品房及土地”两方面政策诉求，地方政府及下属平台参与拿地及收储均涉及资金沉淀，较大债务压力下资金短缺或同步影响土地市场热度及收储推进进程。专项债发行作为资金补充的作用，如财政部次此发布会所明确“既可以调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。”
投资建议：政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间同样较大。配置方向上，我们建议优先考虑：①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。标的方面，建议关注：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、万科A、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳。
风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期
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