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9月24日，证监会主席吴清宣布将出台“并购六条”，随后证监会便发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。10月30日，深交所座谈会上表示，深入落实“并购六条”，强化并购重组功能，提升重组审核效率，推动一批典型案例落地。并购重组市场现状如何？中国企业未来的并购趋势如何？哪些企业值得关注？天风研究策略、宏观、电子、环保公用、中小市值、传媒等团队联合为您带来解读。
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当前中国经济正在经历一场历史性的转型，经济发展的驱动模式发生转变，从过去的数量型发展进入质量型驱动的关键阶段。中国企业将有望出现历史性的并购机遇。我们认为未来有四类重要的并购趋势值得重视。
中国汽车企业正在积极实施全球化战略，通过跨国并购等方式，加速品牌国际化进程，例如吉利收购了沃尔沃、伦敦电动汽车（LEVC)以及宝腾的部分股份，同时与梅赛德斯-奔驰股份公司成立smart品牌全球合资公司。吉利在马来西亚的品牌是宝腾，在欧美的品牌是沃尔沃，在英国的品牌是伦敦电动汽车。自2009年中国成为第一大汽车产销国以来，去年进一步成为了第一大汽车出口国，但还是第三大汽车品牌国，2023年中国汽车品牌售出了1340万辆汽车，而日本和欧盟品牌分别是2279万辆和1950万辆。为了实现中国汽车品牌的全球领先，全球化投资和生产是重要的一环。中国制造出海的过程会创造出很多并购机会，因为中国品牌要适应当地市场，遵照当地的文化和法律，收购当地品牌是一条有效途径。通过这种方式，中国企业可以快速获得当地市场的品牌认知度和消费者信任，同时利用现有生产设施和销售网络，降低进入新市场的成本和风险。在科技快速发展的时代，大型企业往往通过并购小型创新企业来实现自身的转型升级。这种策略可以帮助它们快速获得新技术和市场份额，同时促进创新和维持竞争力。以微软对OpenAI的投资为例，OpenAI在2019年经历了一系列挑战和动荡，微软不仅提供超过130亿美元的资金支持，更重要的是提供云计算平台Azure的强大算力资源，不仅帮助OpenAI渡过了难关，也让微软在AI领域不仅没有掉队，凭借OpenAI暂时领先竞争对手。过去在周期性行业里，市场经常出现“快鱼吃慢鱼”的现象，即快速扩张和抢占市场的企业能够领先于行动迟缓的竞争对手。然而，当前经济形势下，我们认为这一逻辑或正在发生逆转，我们正在步入一个“慢鱼吃快鱼”时期。随着经济转型和增长放缓，通过加杠杆来实现弯道超车的时代或将结束。自去年以来，北京土拍市场上开始出现一些名不见经传或过去几年鲜少现身土拍市场的房地产企业拿地，但因为合理控制杠杆，保持了稳健的财务结构，企业良好的现金流可以以较低的成本收购当年高位拿地的房企资产。这个现象过去在钢铁、煤炭领域出现过，今天在金融和地产领域或还会重复出现。随着经济的转型，消费模式也在经历变化。过去，消费升级很大程度上依赖财富效应加杠杆的消费主体，然而，当前的大众消费者不依赖于加杠杆或财富效应来驱动消费。这一群体构成了市场的主要部分，因此，能够满足广大中国消费者需求的企业将有望获得更大的市场份额。在当前的市场环境下，消费趋势不再遵循单一的变化，而是呈现出一种“赢者通吃”的局面。企业能够在不同市场层级之间进行策略性的下沉或渗透，一二线城市的品牌可以下沉到三四线城市，三四线城市的品牌也可以通过创新和差异化策略渗透到一二线城市，一些零售品牌反而是通过布局三四线城市成为行业领先，比如胖东来、蜜雪冰城，这些品牌之所以能够成功，是因为它们能够精准地满足中国最大规模消费群体的需求，我们认为这是中国消费品牌还有成长性的地方，也是未来在消费领域里还有大量并购机会可能产生的地方。
并购重组是本轮新政重点。2023年下半年以来IPO逆周期调整后，并购重组数量并未如预期上升，可见目前市场空间仍然较大。尽管全面注册制后企业并购数量和金额未能填补IPO暂缓的空缺有多方面原因，但我们认为目前一二级市场倒挂是阻碍上市公司发行股份并购的主要原因。
按经验来说，IPO与并购重组作为未上市企业融资的两种主要渠道，应该形成互补的关系，2012年1月至2014年12月期间两者互补较为明显。2012年11月IPO迎来实质性暂停，为期长达9个月，期间并购重组数量达到105例，月均重组数量从之前的个位数上升至两位数，并在2014年底达到47例。但2023年下半年以来IPO逆周期调整后，并购重组数量暂未大幅上升，我们预计并购市场还可发挥更大作用。
A股并购重组对比。
行业对比：我们统计了纳斯达克资本市场（Capital Market）以及全球市场（Global Market）2024年以来所有已完成的并购交易（全球精选市场数据暂时不可得）。发现从目标公司行业分布来，非周期消费品行业占据主导，两个市场占比都达到31%左右。资本市场金融行业占比排名第二，其次是科技和周期性消费品。全球市场中周期性消费品占据目标并购企业第二名，其次是金融行业以及工业。A股市场方面，我们统计了主板近十年以及科创板上市以来所有已完成企业并购交易（包括重大重组），发现相较于美股，A股市场并购行业分散度较高，尤其主板最为明显。主板数据显示，按照申万一级行业分布，2014年以来并购行业最多的是医药生物，但占比不到10%。其次是基础化工、机械设备以及电力，基本属于传统行业。截至2024年6月，科创板上市以来已完成的公司并购中电子行业最多，占比超过五分之一，其次是医药生物，占比接近五分之一。计算机位列第四，机械设备和电力设备等传统行业分别位居第三和五位。
本次科创板八条重点在于拓宽并购交易支付方式，提出“丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究”。我们同样整理了美股科技板块并购交易支付方式，为后续科创板改革提供参考。从纳斯达克市场来看，Cash（现金）仍然是企业并购支付方式的首选。其中资本市场（Capital Market）市场年初以来已披露方式的并购交易中现金支付占比达到57%,随后是股票以及混合支付方式，分别占比7%和4%,剩余为未披露具体细节的交易。全球市场（Global Market）中，已披露具体方式交易中现金支付交易占比也超过50%，股权支付占比达到11%，现金和股权混合交易占比6%，债权等其他方式占比1%。我国资本市场并购中结算方式也是以现金交易为主，且占比超过纳斯达克市场。主板市场近十年来并中现金占比超过70%，未披露交易方式占比接近四分之一，纯资产交易方式占比为2.66%。科创板上市以来300多起已完成并购中，现金支付达到71.38%。整体来看，国内并购市场结算方式较为单一，本次新政提出“开展股份对价支付研究”，预计将为并购参与各方进行股权交易提供便利。
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新兴行业方向：并购六条从多个方面放松了政策限制，全面支持上市公司向新质生产力方向转型升级。政策支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。跨行业并购有现实需求：目前上市公司中传统行业占比依然较高，在产业转型升级的背景下，部分企业有合理的转型需求；对未盈利资产发放准入证：从长期发展的角度考虑，部分企业愿意以比较低的价格去收购还处于比较早期的企业；从产业链发展的角度考虑，虽然有些企业还亏损，但有技术或者市场优势，收购可以满足拿到技术、拿到市场的需求。监管有必要为这样的公司打开空间。明确科创板和创业板公司上下游资产收购条件：不需要按照IPO对两创板块的定位去要求上下游资产的收购，拓宽了企业的并购空间。传统行业方向：继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。资金交易更加灵活：支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资。此外，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。
审核程序更加简易：建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。![]()
半导体行业并购重组趋于活跃，看好并购重组助力半导体企业提升国际竞争力。半导体行业近期公告多企并购重组事件，包括双成药业拟并购奥拉股份、思瑞浦拟收购创芯微、德邦科技拟收购衡所华威53%股权、必创科技拟收购创世威纳等。2024年初至今A股三大交易所ipo终止数量大增，“国九条”和“科八条”发布以来，并购重组政策环境持续优化，地方性政策陆续推出，9月20日重庆国资委提出“推动国资国企实现脱胎换骨式变化，提速国企战略性重组专业化整合”。我们认为“国九条”和“科八条”有助于科技公司高质量发展，其中优化融资制度支持并购重组有助于产业链公司强强联合，打造出大型具有国际竞争力的科技公司，半导体“硬科技”板块公司或持续受益。
相关研报：《电子：华为MateXT市场反馈超预期，半导体行业并购重组趋于活跃》（20240924）
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聚焦其中投资机会，宏观层面看，政策支持上市公司并购重组的行业集中于：向新质生产力方向转型升级和鼓励传统行业加强产业整合；中观层面看：新质生产力集中的产业是上市公司作为资产转入方时的主要选择；而作为资产转出方时，金融、地产等传统产业成为主要的整合方向；从市值来看，未来或仍将有更多并购重组机会于中小市值公司中诞生。我们选择了2024年1月1日至10月18日间对收并购重组类交易首次公告的上市公司，在其中公告后1个月内股价涨幅大于50%的公司中，选出了100个相对具有代表性的公司作为样本进行学习和分析，以试图挖掘影响股价涨幅的因素有哪些，并建立我们的并购重组选股策略。通过将一些常见指标与个股涨幅相结合，我们注意到在并购重组类主题投资中，投资者可能更为偏好具有以下特点的公司：1）市值在50亿元以下；2）任意大股东质押比例；3）资金压力过大或利用效率过低；4）历史业绩或盈利能力指标连续多年走差；5）当交易方主业在装备制造、TMT、电子行业时。而由于并购重组交易的参与方、交易的目的、交易方式都十分灵活多样，我们认为投资决策的建立仍需结合更多的主观分析。两个案例：汉嘉设计（收购伏泰科技，引入新实控人优化上市公司投资价值。首次公告后至今，期间最大涨幅达244%）、双成药业（收购奥拉股份，实控人资产置换提升上市公司资产质量，首次公告后至今，期间最大涨幅达498%）。本篇报告作为并购重组主题策略报告系列之一，侧重挖掘以新质生产力为主要方向的中小市值并购重组主题标的。我们从并购预期、政策支持、公司基本面三个维度对此类股票制定了筛选标准，建议关注右表内相关标的。相关研报：《中小市值：并购重组主题投资策略报告之：敢问路在何方？》（20241102）
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并购方面，9月24日，证监会主席吴清宣布将出台“并购六条”。当日晚间，证监会即发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。“并购六条”主要包括大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合。建议关注：【上海电影】、【唐德影视】、【中广天择】、【果麦文化】、【慈文传媒】、【电广传媒】、【旗天科技】。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。![]()
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