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策略|行业比较周报——“特朗普交易”的多解性
固收|地产需要什么样的货币化？
固收|PMI反季节性回升，重回扩张区间——固定收益专题20241031
宏观|一揽子增量政策效果初窥
策略|行业比较周报——“特朗普交易”的多解性
1、当前在A股以美国大选为主要因子进行交易，可能就是一个盈亏比不高的选择：一笔交易无论是买入还是卖出，都需要考虑盈亏比，要么胜率具备优势，要么需要赔率具备优势。胜率方面：首先，特朗普未必当选，假设特朗普成功当选，其政策主张未必能全部兑现，尤其是其“低利率、低税率、高关税”的设想本身存在内生矛盾。更关键的是，美国大选结果当前对A股是“外因”，后续我国自身的政策发力是“内因”。2、行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动。把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业与出口品类的对应仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
固收|地产需要什么样的货币化？
第一，货币化的重点在于量。2014年-2016年有2万亿PSL做支持。考虑到当前居民杠杆总体高于2015-2016，结合地产压力和宏观环境，预计未来改善地产供需的货币化补贴规模或许要超过2万亿。第二，谁来提供货币化资金支持？简单概括为财政资金提供货币化和央行资金提供货币化两种方式。如果考虑政府杠杆约束，我们认为或许政策会考虑央行主导货币化，类似于2014-2016年。后续需要关注PSL或者再贷款规模是否上升。如果不考虑政府杠杆约束，我们认为存在财政支持货币化的可能，建议关注专项债等相关财政措施的明确。第三，不论谁来提供货币化，都需要央行配合和支持不管是专项债收储还是央行再贷款（PSL）支持，都需要有相对合理的利差空间，理论上，或许还需要央行进一步量价配合。第四，货币化大概率存在一个相当的过程，需要一段时间消化库存，改善供需，如果不能立刻止跌企稳，至少货币化的前期，债券市场还可以交易货币宽松。
风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性。固收|PMI反季节性回升，重回扩张区间——固定收益专题20241031
第一，2017年以来10月PMI均边际回落，今年10月PMI反季节性回升0.3个百分点，重回扩张区间，绝对值达到季节性较高水平。第二，生产分项显著回升0.8个百分点，需求分项回升0.1个百分点，表现均反季节性。第三，大中小企业经营状况边际分化。10月大型企业PMI显著回升0.9个百分点，中型企业PMI小幅回升0.2个百分点，小型企业PMI回落1.0个百分点，中小型企业仍处于荣枯线下方，小企业压力进一步增大。第四，10月国内商品多数下行，但整体均价略高于9月，PPI降幅可能持平前月。10月出厂价格指数和购进价格指数均边际改善，我们预计PPI环比读数约为0.0%，去年同期环比读数也为0.0%，预计今年10月PPI同比读数持平在-2.8%。第五，建筑业和服务业PMI仍弱于季节性，其中建筑业PMI继续下行。建筑业PMI回落0.3个百分点，续创同期新低仍。总体来看，在9月PMI已经提前冲量的基础上，10月PMI反季节性回升，的确超预期，逻辑上对债市有一定压力。PMI回升一方面与高频相互验证，另一方面也与预期提振有关。后续重点关注下周人大常委会公布的增量政策，能否持续提振需求和预期。
风险提示：经济表现不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。
宏观|一揽子增量政策效果初窥
1、自9月末政策推出以来，随着政策逐渐生效，经济数据企稳回升。10月制造业PMI超季节性回升0.3个百分点至50.1%（过去5年10月制造业相比9月平均下滑0.5个百分点），重回荣枯线以上。10月BCI指数结束了自3月以来的下滑趋势，上行2.1个百分点至48.1%。在工业生产的支撑下，按照高频数据估算的10月GDP同比增速继续回升至4.9%左右。2、本轮政策的发力点集中融资环境、基建、地产、消费等领域。10月这些领域都出现明显反弹，企业融资环境明显好转、基建正在加快形成实物工作量（生产指标优先好转）并带动相关制造业、以旧换新消费明显升温。3、部分领域虽然还存在一定瑕疵，比如融资环境率先好转但融资需求改善相对较慢，以旧换新相关消费表现较强但其他消费相对偏弱，但是随着政策进一步发力，我们认为政策带来的经济景气度有望向更广的领域蔓延。
风险提示：政策低于预期，消费不及预期，经济复苏不及预期。
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非银|华泰证券（601688）：出售AssetMark兑现投资收益，扣非净利润低于预期—24年三季报点评
华泰证券Q3单季/2024年前三季度实现调整后营收117/240亿元，同比+61.1%/-0.9％；分别实现归母净利润72/125亿元，同比+138.0%/+30.6％；分别实现扣非净利润11/63亿元，分别同比-61.4%/-35.3%。1、【重资产业务：信用业务逆势增长，自营业务在扣除出售AssetMark后有所下滑】。24年Q3单季/前三季度公司分别实现信用业务收入5.9/13.0亿元，分别同比+175.2%/+52.0%，公司信用业务凸显韧性，收入逆势正增长。2、【轻资产业务：市场成交量下滑叠加监管政策趋严，导致轻资产业务均有所承压】。公司24年前三季度实现经纪业务收入39.7亿元，同比-14.3%，市场交投活跃度低迷成交量萎缩为经纪业务下滑的主因，24年Q3单季/前三季度累计股基日均成交额分别为8046/9210亿，分别较去年同期同比-12.3%/-8.6%，市场交投清淡，导致经纪业务略有承压。根据最新披露财务数据更新24/25/26年盈利预测，归母净利润24/25/26年前值为134/139/156亿元，在交投活跃度提升叠加互换便利释放净利润弹性空间的逻辑下，现24/25/26年调整为149/195/218亿元，预计24-26归母净利润同比增速+16.5%/+31.6%/+11.7%，维持“买入”评级。
风险提示：资本市场大幅震荡；监管政策发生变动；自营业务开展情况不及预期。
家电|德昌股份（605555）：收入增长提速，汇兑影响短期业绩
24Q1-Q3公司实现营业收入29.9亿元，同比+40.33%；归母净利润3.0亿元，同比+14.50%。1、收入增长提速，持续推进多品类战略。在主营业务快速发展的同时，今年以来公司积极攫取更多市场需求和机会，洗碗机业务已获CQC、欧盟CE认证并开启逐步量产，其他品类亦在有序开展项目拓展和沟通工作。2、毛利率短期承压，汇兑损益拖累业绩。24Q3公司实现毛利率17.4%，同比-2.1pcts，我们预计主要与新厂房折旧摊销、新业务处于投入期等因素有关。公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略的同时，近期正式切入高景气度的机器人领域，与国内人形机器人龙头公司合作研发，为公司打开继车用之后又一新的发展空间。整体而言，公司展现出深厚技术积累下优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计公司24-26年归母净利润3.9/4.9/5.9亿元（前值4.3/5.4/6.3亿元，考虑到Q3毛利率短期承压下调全年利润预期），当前股价对应市盈率分别19.0X/15.2X/12.7XPE，维持“买入”评级。
风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。
环保公用|华能水电（600025）：Q3发电量同比下滑，但是电价仍表现较强韧性
2024前三季度公司实现营业收入194.2亿元，同比+7.1%；实现归母净利润72.3亿元，同比+7.8%。其中第三季度实现营业收入75.4亿元，同比-1.3%；实现归母净利润30.6亿元，同比-7.4%。1、电量端：单三季度发电量同比下滑。公司2024年前三季度完成发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，上网电量852.43亿千瓦时，同比增加3.80%。2、电价端：仍表现出较强的韧性。2024年三季度，在水电上网电量同比下滑5.9%的情况下，公司单三季度的营业收入仅同比下滑1.3%，说明公司在电价端仍然表现出足够的上涨韧性，弥补了电量下滑的部分影响。3、新机组投产短期内造成成本费用的增加，长期或将持续贡献利润增量。公司在2024年包括水电和光伏在内均有新增投产机组：水电方面，托巴水电站1号机组于2024年6月15日投产，年内预计全部机组投产（共140万千瓦）；光伏方面，公司计划年内投产新能源装机309万千瓦。考虑到今年三季度发电量下滑以及未来降雨和电量的不确定性，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润82.4/91.7/97.5亿元（前值86.3/94.7/100.4亿元），对应PE分别为21.5/19.3/18.2x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、云南省电力需求减弱、云南省电价下滑、光伏电价超预期下滑等风险。
中小市值&军工|纳睿雷达（688522）：24年新签订单逐步进入交付期，民用相控阵雷达专家业绩拐点或已至！
公司发布24年三季报。24年前三季度实现营收1.36亿元，同比+20.0%。1、成长驱动：1）气象雷达：24年1月广东发改委官网公示广东省内二期69台X波段双极化相控阵天气雷达建设目标；24年4月广东粤财金融租赁股份有限公司拟采购公司35部X波段双极化相控阵天气雷达；2）水利测雨雷达：水利部于23年5月印发《国家水网建设规划纲要》，纲要指出要加快构建包括水利测雨雷达在内的雨水情监测“三道防线”。2、公司是国内民用相控阵雷达专家，短期受益气象相控阵雷达组网建设+国债水利测雨雷达建设，中期受益低空经济气象监测网建设及空管雷达国产替代，远期切入更大的军工防务相控阵雷达市场。23年公司销售29台相控阵雷达，考虑到近期公司水利测雨雷达连续中标北京、天津、广西项目，我们维持24/25/26年销售目标为70台/125台/160台，预计24/25/26年归母净利润为2.44/5.87/8.26亿元，现价对应24/25/26年分别为54/22/16xPE，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险。
海外|腾讯控股（00700）：预计盈利增长韧性相对明显—腾讯控股3Q2024业绩前瞻
1、整体业绩：预计收入同比+8%，Non-IFRS经营利润同比+17%。我们预计3Q2024腾讯收入同比+8%，环比+4%。我们预计，三季度公司游戏收入同比增长延续加速趋势，广告收入增速略有回落但仍可维持韧性，金融科技及企业服务收入增速低位放缓。2、网络游戏：我们预计国内/海外游戏收入同比增长继续加速。我们认为，公司游戏业务产品周期推动短期游戏收入增长加速，视频号广告加库存或可支撑中期广告收入增长韧性，金融科技及企业服务业务收入增长有望随宏观环境逐步修复，公司高毛利率的增量业务奠定了中期毛利率持续提升基础，叠加相对稳固的竞争格局下可维持谨慎的费用开支，盈利增长能力相对明显。我们维持2024/2025/2026年预测Non-IFRS归母净利润2178/2517/2786亿元不变，截止2024/10/25，公司股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为17x/14x/13x，12个月彭博滚动前瞻PE低于5年来中位数1个标准差，处于17%的历史分位值。相对纳指12个月彭博前瞻PE低于5年来中位数1.2个标准差，处于14%历史分位值，估值处于相对低位。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不确定性；公司新游戏上线存在不确定性；AI商业化节奏慢于预期。![]()
证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
